$怡合达(SZ301029)$ 这将是怡合达系列文章的第一篇，先聊一聊怡合达的商业模式，计划后面再聊一聊公司治理、估值和近期的再融资。
1、怡合达做的是什么生意？
根据公司文件，公司为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的自动化零部件产品，解决下游自动化设备厂商或者是工厂的零部件需求，往往是用量小、产品规格不一，工厂自身难以进行常态化库存的零部件；
这个生意的特点如下：
1）非标交付，需要与客户进行大量的协作沟通。这个行业传统供应模式是工程师制图选型提需求，采购部门采购，工程师需要制图耗时耗力，采购过程耗时长交期不确定成本高。怡合达模式下（其实是模仿米思米），怡合达向客户提供产品目录手册、3D选型光盘、设计软件插件等工具后，客户可以直接快速获取产品3D模型，线上或线下快速完成选型下单，及时获取报价、交期等信息
2）解决长尾需求，因此SKU数量巨大，2020年90万SKU，2023年150万SKU；
3）小批量、高频次、短周期。根据招股书，2020年处理55万个订单，出货量231万项，约等于每个订单4-5个零部件；当年有4万个客户，平均每个客户一年下单13次左右，所以是高频、低价、非计划性的采购；
4）需要不断在非标需求中，建立产品标准化体系，这个是提高效率的关键，是个苦活，需要时间和人员的投入，成果就是公司一再强调的产品目录；
2、这个业务的壁垒高吗？
我认为这个业务的壁垒远比市场认知的高，高壁垒主要体现在以下几个方面：
1）选型标准与工程师间的强粘性。怡合达的自动化零部件标准化体系（包括选型手册、设计软件插件、3D 模型下载、选型计算工具等），已经逐步成为设备工程师的设计和选型习惯，与工程师构建强粘性关系，从源头锁定订单；所谓的设计软件插件，就是工程师可以在设计自动化设备的环节就是用怡合达电子目录里已有的零部件，方便了工程师的同时，也方便怡合达进行SKU管理，这个粘性从源头培养了工程师的使用习惯，因此壁垒极高，不过怡合达的主要竞争者米思米在这一点上可以说做的更早；
2）产品丰富度和规模效应间的平衡，这是耗人耗时换来的。公司深耕自动化设备行业，深入研究国内设备行业对零部件的应用场景，深刻理解用户需求，构建起约 150 万个 SKU （还是比米思米SKU少）的 FA 工厂自动化零部件产品体系，满足客户“一站式”的采购需求；并通过较低的获客成本，实现了零散订单的规模化、集约化生产和供应；
3）高效敏捷的供应链管理能力和运营能力：公司建立了敏捷制造的自制供应体系、OEM 供应以及集约化采购的产品供应体系。2022 年，公司年订单处理量约为 110 万单，出货总项次约 450 万项次。庞大的货物吞吐量与数量繁多的 SKU，小批量、高频次、多样化的订单形态，都对供应链管理提出了极高的要求。
3、生意壁垒的财务体现
制造业是辛苦活，重资产低毛利。怡合达的壁垒就体现在，作为制造业玩家，它的毛利率和净利率都远高于普通的制造业公司，且利润率的稳定性较高。
最终，商业模式壁垒体现在资产负债表的健康程度和高ROE水平，这些数据我就不一一列举了。
4、未来的空间与增长预期
公司称长期增长动力主要来自“机器换人”的大趋势，这一点没有错，但更像是下游客户需求的增长动力，毕竟未来10年，中国的适龄劳动力人口每年要减少近1000万。
具体到怡合达，希望能把增长预期拆的更具体一点。怡合达收入可以简单写成：客户数 * 年订单数量 * 订单单价；未来的收入增长也将由这三要素驱动，其中：
1、客户数的增长主要来自三个维度：行业拓展、地区拓展和国际化；行业拓展正是怡合达过去几年高增长的重要推手，锂电光伏行业的爆发式增长是过去几年的重要动力，今年Q3的超预期增速下滑也和锂电需求下降有很大的关系。未来，怡合达的内生增长，除了下游行业覆盖和拉动外，还要更多的依赖于地区拓展和国际化。怡合达是东莞的公司，核心的产能也在华南，公司计划在苏州建设产能，就是为了更好的服务长三角客户，未来公司需要建设全国的服务网络、物流网络去服务全国的客户。此外，随着中国企业出海，公司也开始在海外开展业务。最新的调研纪要显示，公司在东南亚地区，主要拟通过当地代理商+备库的形式开展；在越南等增长较快的市场，拟以自建子公司或 办事处+自建仓库的模式开展。
2、怎样提升客户的年订单数量？本质上还是要满足客户的更多需求。目前公司计划从FA业务延展到FB业务，将公司产品占客户BOM表的比例从目前的7%/8%提升至20%左右。
3、订单单价，这个要素估计很难提升，长期还有降价趋势，需要公司提升制造效率，推动降本来化解。
总的来说，空间还是巨大的，行业规模几千亿，现在怡合达的收入才二三十亿。
注意，上文只是说了怡合达的增长逻辑，并不是评价这些增长能否实现，预测未来是很难的，但至少可以看到，怡合达未来的空间大，增长模式明确，商业模式的壁垒高，还是A股市场里难得的好生意。