【深度】网易2Q19分析:游戏增长阶段承压,电商运营效率提升,云音乐释放社区活力

$网易(NTES)$

【核心观点】

网易收入增长放缓,费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长15.3%至RMB187.7亿,环比增长2.2%,低于市场预期1.8%。电商运营效率提升、创新业务毛利率转正部分抵消游戏及广告毛利率下滑影响,2Q19总体毛利率为43.3%,同比下降1.2百分点,环比下降0.8百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB36.5亿,同比增长33.8%,环比增长20.8%,超出市场预期48.4%;经调整净利率为19.4%,同比提升2.7百分点,环比提升3.0百分点。

游戏增长阶段性承压,海外继续贡献增量。本季度游戏收入同比增长13.6%至RMB114.3亿,环比减少3.5%。其中,手游收入为RMB82.5亿,同比增长9.8%(vs. 中国手游行业规模增速19.3%),环比减少3.4%,占网易游戏收入的72.2%,网易占中国手游市场份额为18%,同比和环比均下降;端游收入为RMB31.8亿,同比增长24.9%(vs. 腾讯端游收入同比减少9.3%),环比减少3.9%,1H19网易占中国端游市场份额达17%,相较2018年提升3.2百分点。截至二季度末的递延收入为RMB75.6亿,较上季度末减少9.4%,递延收入占TTM游戏收入比例为16.9%,同比降低1.3百分点,环比降低2.4百分点。本季度网易位居中国出海发行商收入榜Top4,游戏出海收入贡献超过10%。展望后续产品线,公司预计将上线《梦幻西游3D》、《轩辕剑:龙舞云山》、《宝可梦大探险》及《花与剑》等。

电商收入增速继续放缓,但运营效率持续提升。本季度网易电商收入达到RMB52.5亿,同比增长20.2%,环比增长9.6%;公司继续优化内部结构,加强仓储物流管理并升级供应链管理,运营效率进一步提升,2Q19电商毛利率为10.9%,同比提升0.7百分点,环比提升0.6百分点,运输相关费用占电商收入的比例为7.4%,同比和环比分别下降1.5百分点和1.0百分点。网易考拉上线短视频和直播,有望通过内容获取流量并促进“带货”;严选推出9.9超值专区,通过加强供应链管理,凭借规模化采购压缩供应链成本,提供高性价比的商品,有望突破新中产用户定位,吸引更广泛的消费人群。

网易云音乐用户稳步增长,上线“云村”打造UGC内容社区。2Q19网易云音乐MAU达到1.36亿,同比增长23.1%,环比增长5.7%;付费会员数同比增长135%,付费率继续提升。7月底,云音乐新版本上线“云村”社区,并推出Mlog、主题、热评墙和同城交友等功能,提供全新的音乐创作表达与互动体验。未来云音乐有望通过会员付费、广告、音视频直播以及基于社交的变现等方式实现更多货币化价值。

有道教育布局少儿启蒙课程,持续完善“工具+内容+硬件”全链条产品体系。19年8月,有道发布了有道少儿英语、有道数学、有道乐读、以及有道小图灵和有道卡搭等少儿教育课程产品,同时还发布了网易有道词典笔2.0等智能硬件产品。目前有道已逐步建立起覆盖全年龄段的教育产品体系,二季度月活超过1亿。

估值:网易当前市值对应FY19的市盈率为22.5x,位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出,多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位,同时出海持续贡献增量业绩;电商运营效率持续提升,中长期来看盈利能力仍有提升空间;云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值;有道受益在线教育快速发展及技术优势,有望成为新增长点;公司每ADS现金$62.4以及20%-30%的分红率,我们看好网易公司的长期投资价值。我们认为网易的合理估值范围为USD343亿-USD405亿,较当前市值存在7.6%-27.1%的上涨空间,估值中值对应目标价$292。

风险提示:政策风险,宏观经济风险,竞争加剧,游戏业务增速放缓,新游上线进度不及预期,游戏出海表现不及预期,电商业务增速放缓,云音乐变现不及预期,教育业务增速放缓,汇率风险


【正文】

1. 核心观点

网易收入增长放缓,费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长15.3%至RMB187.7亿,环比增长2.2%。其中,游戏业务收入同比增长13.6%至RMB114.3亿,环比减少3.5%,占总体收入的60.9%;电商业务收入同比增长20.2%至RMB52.5亿,环比增长9.6%,占总收入的28.0%。电商运营效率提升、创新业务毛利率转正部分抵消游戏及广告业务毛利率下滑影响,2Q19总体毛利率为43.3%,同比下降1.2百分点,环比下降0.8百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB36.5亿,同比增长33.8%,环比增长20.8%,超出市场预期48.4%;经调整净利率为19.4%,同比提升2.7百分点,环比提升3.0百分点。

 图1:网易总收入和经调整归属股东净利润(1Q17A-2Q19A)

 资料来源:公司公告,天风证券研究所

 图2:网易营收结构(1Q17A-2Q19A)

 资料来源:公司公告,天风证券研究所

网易手游阶段性承压,但端游维持较快增长。本季度游戏收入同比增长13.6%至RMB114.3亿,环比减少3.5%。其中,手游收入为RMB82.5亿,同比增长9.8%(vs. 中国手游行业规模增速19.3%),环比减少3.4%,占网易游戏收入的72.2%,同比下降2.5百分点,环比提升0.1百分点,2Q19网易占中国手游市场份额为18%,同比和环比均有所下降;端游收入为RMB31.8亿,同比增长24.9%(vs. 腾讯同期端游收入同比减少9.3%),环比减少3.9%,1H19网易占中国端游市场份额达到17%,相较2018年提升3.2百分点。截至二季度末的递延收入为RMB75.6亿,较上季度末减少9.4%,递延收入占TTM游戏收入比例为16.9%,同比降低1.3百分点,环比降低2.4百分点。

 图3:网易游戏业务收入同比增速(1Q11A-2Q19A)

 资料来源:公司公告,天风证券研究所

 图4:腾讯和网易-中国手游CR2市场份额(1Q15A-2Q19A)

资料来源:公司公告,伽马数据,天风证券研究所

注:网易收入自3Q18起剔除海外业务部分。

 图5:腾讯和网易-中国端游CR2市场份额(2008A-2018A; 1H19A)

 资料来源:公司公告,伽马数据,天风证券研究所

图6:网易递延收入及占TTM游戏收入比例(2010A-2018A;1Q19A-2Q19A)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

精品化叠加长线运营,驱动网易游戏持续展现强劲生命力。我们根据iOS中国游戏畅销榜统计收入Top20手游,网易的精品手游长期稳居榜内,2Q19网易游戏约占Top20中的25%。其中,《阴阳师》两次登顶iOS中国畅销榜;《楚留香》改名为《一梦江湖》,在没有《楚留香》IP加持的情况下,新版本通过增加游戏内容、升级游戏体验等,实现用户规模扩大,收入环比增长。

 图7:腾讯和网易-中国手游iOS收入Top20数量占比(2018年5月20日-2019年8月11日)

 资料来源:App Annie,天风证券研究所

 图8:网易核心手游在中国iOS游戏畅销榜Top20排名变化趋势(2018年5月20日-2019年8月11日)

 资料来源:App Annie,天风证券研究所

本季度网易新游发行数量明显增加,预期三季度继续提升。根据AppAnnie数据,网易继一季度新游发行量触及近三年最低点,本季度新游数量明显增多,其中,5月上线即时创造射击手游《堡垒前线:破坏与创造》,首日即登顶iOS下载榜;6月上线的社交冒险RPG手游《Sky光·遇》获AppStore多次推荐。结合网易后续的游戏pipeline来看,我们预期三季度新游上线数量将继续增加,包括基于《梦幻西游》IP的《梦幻西游3D》手游(已开启删档测试)、《轩辕剑:龙舞云山》、《宝可梦大探险》及《花与剑》等,此外网易基于《阴阳师》IP开发的《阴阳师:百闻牌》(原《代号SSR》)、《阴阳师:妖怪屋》等4款新作,以及与漫威IP合作开发不同品类的多款新产品,均有望驱动网易游戏再迎高增长。

代理方面,19年8月网易宣布与世嘉欧洲旗下子公司Creative Assembly建立长期战略合作关系,作为独家发行商将《全面战争》系列游戏引入中国,其中包括《全面战争》系列历史策略游戏及最新推出的《全面战争:三国》。

 图9:网易季度手游发行数量(1Q17A-3Q19E)

 资料来源:App Annie(2019年8月18日),天风证券研究所

 图10:网易游戏pipeline

 资料来源:网易游戏官网,TapTap,2019年网易互动娱乐产品发布会,天风证券研究所

海外继续成为网易的重要增长点,游戏出海收入贡献超过10%。根据AppAnnie,网易二季度位居中国出海发行商收入榜Top4,主要受益于《荒野行动》在日本等市场维持出色表现,位居中国手游出海收入榜Top3,5-6月多次登顶日本手游收入榜;《第五人格》位居中国出海收入Top20-25,并于7月受益于与日本著名漫画联动首次进入日本iOS收入榜Top3;《明日之后》、《量子特攻》和《机动都市阿尔法》等三款游戏陆续在日本上线,并均在发行后不久登顶日本iOS下载榜,其中《明日之后》自19年4月起位列中国出海收入Top25。

此外,网易重点加强海外研发能力,7月宣布对加拿大领先的游戏厂商、非对称竞技类游戏的领军者BehaviourInteractive的少数股权投资,同时在加拿大蒙特利尔成立一家视频游戏工作室,招聘北美和国际研发人才。随着网易将精品手游推向全球市场,以及海外研发能力进一步增强,我们看好网易游戏在海外市场获得更多认可并取得可观的增长。

 图11:中国APP发行商出海收入排名(iOS & Google Play,2018年4月-2019年7月)

 资料来源:App Annie,天风证券研究所

 图12:中国手游出海收入Top 30中网易产品排名趋势(iOS & Google Play,2018年1月-2019年7月)

资料来源:Sensor Tower,天风证券研究所

此外,网易加大投入布局电竞,计划建设电竞生态园区。19年8月,网易宣布将投资超过50亿元在上海青浦建设网易电竞生态园区,覆盖产品研发、竞技场馆、战队发展、用户体验、电竞配套空间等功能,从而打造集内容、场景、孵化为一体的电竞生态资源聚合产业基地。2018年起,网易已逐步搭建起面向国内和全球的多元化电竞赛事体系,推出原创电竞品牌,并基于自研竞技类游戏实现电竞出海,在日本、东南亚等地区形成持续的影响力,例如“荒野CHAMPIONSHIP”吸引了超过9万支战队、50万玩家报名,被日本媒体评价为日本最高级别的电竞赛事。通过打造电竞生态,网易有望参与推动中国电竞及产业链发展,同时将更多自研精品游戏推向全球市场。

 图13:网易电竞赛事梳理

资料来源:网易游戏官网,TechWeb,腾讯新闻,凤凰网,天风证券研究所

电商收入增速继续放缓,但运营效率持续提升。本季度网易电商业务收入达到RMB52.5亿,同比增长20.2%(vs.28.3% in 1Q19 vs. 43.5% in 4Q18),环比增长9.6%;同时,公司继续优化内部结构,加强仓储物流管理并升级供应链管理,运营效率得到进一步提升,2Q19电商业务毛利率为10.9%,同比提升0.7百分点,环比提升0.6百分点,本季度销售费用中运输相关费用占电商收入的比例为7.4%,同比和环比分别下降1.5百分点和1.0百分点,体现物流规模效应。

考拉方面,位于宁波的网易考拉1号仓于6月开仓试运营,是目前考拉全国规模最大、自动化程度最高的跨境智慧保税仓,总面积达34万平方米,可存储超过6,000万件商品,每年可处理超过1亿件跨境订单,仓储效率相比普通跨境仓库提升30%。严选方面,网易继续推进供应链升级,进而提升运营效率。根据QuestMobile数据,2Q19网易考拉MAU约为1,200万,同比下降9.7%;网易严选MAU约140万,同比增长2.3%。

 图14:网易考拉MAU和单用户日均使用时长(2016年1月-2019年6月)

 资料来源:QuestMobile,天风证券研究所

 图15:网易严选MAU和单用户日均使用时长(2016年1月-2019年6月)

资料来源:QuestMobile,天风证券研究所

本季度网易考拉上线短视频和直播,有望通过内容获取流量并促进“带货”。19年6月,网易考拉上线短视频荐物频道“考拉ONE物”,用户可通过“种草社区”页面入口进入,通过30秒短视频了解商品信息,并可进行点赞、评论、转发和购买等操作。8月,考拉在首页上线考拉直播,通过实时互动、直播专享优惠券等促进用户进行购买行为,同时将向平台商家和MCN分别推出1%佣金和零佣金政策并提供流量扶持,促进直播应用普及,未来计划推出全球溯源直播栏目以强化正品保障。在电商获客成本攀升的背景下,考拉通过短视频和直播等内容吸引流量,并降低用户决策成本,提升购物体验,从而提高转化率。对标淘宝直播,2018年淘宝直播成交额超过1,000亿元,进店转化率超过65%;根据QuestMobile19年6月数据,淘宝直播占手机淘宝APP流量的比例达到15.6%。

 图16:网易考拉“考拉ONE物”短视频与考拉直播界面

资料来源:网易考拉APP,天风证券研究所

严选推出9.9超值专区,高性价比打破圈层拓宽用户群。今年7月,网易严选上线9.9超值专区,选取180款爆款商品进行重新定价,以5-8折的价格出售,分为9.9元、19.9元、29.9元、49.9元和99.9元五档,品类涵盖食品、日用品、服装等,以“好评率99.8%”、“直降49%”等标签凸显高性价比的定位,并在首页、分类区、识物区等进行导流。网易严选通过加强供应链管理,凭借规模化采购压缩供应链成本,优化商品定价,提供高性价比的商品,从而突破新中产用户定位,吸引更广泛的消费人群,同时亦有利于消化库存。

图17:网易严选9.9超值专区入口及界面

资料来源:网易严选APP,天风证券研究所

网易云音乐用户稳步增长,付费率大幅提升。根据QuestMobile数据,2019年二季度网易云音乐平均MAU达到1.36亿,同比增长23.1%,环比增长5.7%。根据公司管理层披露,目前网易云音乐总用户数突破8亿,同比增长50%,其中付费会员数同比增长135%,付费率继续提升。

上线“云村”社区强化社交属性,打造围绕音乐的UGC内容生态。7月底,网易云音乐上线新版本,原“朋友”板块升级为“云村”社区,新增“广场”频道,以瀑布流形式呈现内容,并推出Mlog(全称Music log,即音乐日志,可通过图片/视频、文案、音乐、话题/位置等多种形式结合来创作内容)、主题、热评墙和同城交友等功能,提供全新的音乐创作表达与互动体验,在打造UGC内容生态的同时,引导用户建立更多社交关系链。

基于云音乐较年轻的用户群体、较高的用户粘性以及超过7万名独立音乐人入驻打造原创内容生态,我们看好网易云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区的长期价值,未来有望通过会员付费、广告、音视频直播以及基于社交的变现等方式实现更多货币化价值。

 图18:网易云音乐MAU(2016年1月-2019年6月)

资料来源:QuestMobile,天风证券研究所

图19:网易云音乐“云村”社区

 资料来源:网易云音乐APP,天风证券研究所

有道教育全面布局少儿启蒙课程,持续完善“工具+内容+硬件”的全链条教育产品体系。19年8月,网易有道发布四类少儿教育课程产品,包括有道少儿英语、有道数学(面向3-8岁少儿的数理思维提升课程)、有道乐读(国内首个培养少儿阅读力的体系化课程)以及覆盖3-18岁年龄段编程教育的有道小图灵和有道卡搭,同时还发布了网易有道词典笔2.0、有道云笔和有道口袋打印机等三款智能硬件产品。此外,有道精品课大规模引入“AI老师”,开启“主讲老师+辅导老师+AI老师”的“三师”模式,由AI老师负责批改作业、评估学习进度、陪练口语等,通过技术驱动提升学习体验。我们看好网易有道基于流量矩阵、优质内容和领先技术,继续受益在线教育快速发展。目前有道已逐步建立起覆盖全年龄段的教育产品体系,二季度月活超过1亿。

 图20:网易有道在线教育布局

资料来源:公司公告,天风证券研究所

 图21:网易有道词典MAU(2016年1月-2019年6月)

资料来源:QuestMobile,天风证券研究所

 2. 财务数据分析

收入:2Q19网易总收入达到RMB187.7亿,同比增长15.3%,环比增长2.2%,低于市场预期1.8%。

 图22:网易总收入及同比增速(1Q17A-2Q19A)

 资料来源:公司公告,天风证券研究所

1)游戏业务:2Q19游戏收入为RMB114.3亿,同比增长13.6%,环比减少3.5%,占总体收入的60.9%;

手游:2Q19手游收入达到RMB82.5亿,同比增长9.8%,环比减少3.4%,占网易游戏收入的72.2%,同比下降2.5百分点,环比提升0.1百分点;

端游:2Q19端游收入为RMB31.8亿,同比增长24.9%,环比减少3.9%。

 图23:网易游戏业务收入及同比增速(1Q17A-2Q19A)

 资料来源:公司公告,天风证券研究所

 图24:网易移动游戏业务收入及同比增速(1Q17A-2Q19A)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

图25:网易PC游戏业务收入及同比增速(1Q17A-2Q19A)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

2)电商业务:2Q19电商收入达到RMB52.5亿,同比增长20.2%,环比增长9.6%,占总收入的28.0%;

3)广告业务:2Q19广告收入为RMB5.8亿,同比减少8.3%,环比增长32.6%,占总收入的3.1%;

4)创新业务及其他:2Q19收入为RMB15.1亿,同比增长23.2%,环比增长17.9%,占总收入的8.0%。

 图26:网易电商业务收入及同比增速(1Q17A-2Q19A)

 资料来源:公司公告,天风证券研究所

毛利率:2Q19总体毛利率为43.3%,同比和环比分别下降1.2百分点和0.8百分点。

1)游戏业务:2Q19毛利率为63.1%,同比下降1.2百分点,环比下降0.6百分点,主要是受部分手游版权费和分成成本提升影响;

2)电商业务:2Q19毛利率为10.9%,同比提升0.7百分点,环比提升0.6百分点,主要受益于考拉和严选的销售规模增长以及运营流程持续优化;

3)广告业务:2Q19毛利率为55.5%,同比下降11.5百分点,环比提升5.9百分点,同比主要受到宏观经济及竞争环境影响,以及人员成本与内容采购成本增加,环比主要是季节性因素导致;

4)创新业务及其他:2Q19毛利率为1.4%,同比和环比分别提升8.6百分点和14.5百分点,主要是网易云音乐、CC直播和有道教育收入增长,以及更好的成本控制。

 图27:网易总体毛利率及分业务毛利率(1Q17A-2Q19A)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

费用率:本季度销售费用率为9.4%,同比降低4.6百分点,环比提升0.2百分点,主要是游戏和电商推广减少;管理费用率为4.3%,同比降低0.1百分点,环比降低0.2百分点;研发费用率为11.0%,同比和环比均下降0.8百分点。

 图28:网易运营费用率(1Q17A-2Q19A)

 资料来源:公司公告,天风证券研究所

营业利润:2Q19营业利润同比增长49.4%至RMB34.9亿,环比增长2.3%,营业利润率为18.6%,同比提升4.3百分点,环比持平。

 图29:网易营业利润及营业利润率(1Q17A-2Q19A)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

经调整归属股东净利润(Non-GAAP):2Q19经调整归属股东净利润为RMB36.5亿,同比增长33.8%,环比增长20.8%,超出市场预期48.4%;经调整净利率为19.4%,同比提升2.7百分点,环比提升3.0百分点。

 图30:网易经调整归属股东净利润及净利率(1Q17A-2Q19A)

 资料来源:公司公告,天风证券研究所

 图31:网易业绩与一致预期对比表(2Q19)

资料来源:公司公告,Bloomberg,天风证券研究所

现金及现金等价物等:截至2019年6月30日,现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计为RMB556.0亿,每ADS现金达到$62.4。

股利及股息率:2Q19股息为每ADS $1.04,占当期归属股东净利润的30.2%,股息支付率由25%调整至20%-30%。

递延收入:截至2Q19,递延收入为RMB75.6亿,较上季度末减少9.4%,递延收入占TTM游戏收入比例为16.9%,同比降低1.3百分点,环比降低2.4百分点。

 图32:网易递延收入及占TTM游戏收入比例(2010A-2018A;1Q19A-2Q19A)

 资料来源:公司公告,天风证券研究所

3.估值与投资建议

估值:网易当前市值对应FY19的市盈率为22.5x,相较动视暴雪高1.8%,位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出,多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位,同时出海持续贡献增量业绩;电商运营效率持续提升,中长期来看盈利能力仍有提升空间;云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值;有道受益在线教育快速发展及技术优势,有望成为新增长点;公司每ADS现金$62.4以及20%-30%的分红率,我们看好网易公司的长期投资价值。基于SOTP估值法,我们认为网易的合理估值范围为USD343亿-USD405亿,较当前市值存在7.6%-27.1%的上涨空间,估值中值对应目标价$292。

 图33:网易公司SOTP估值(基于我们预测)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

 图34:网易Forward PE Band

资料来源:Bloomberg(2019年8月20日),天风证券研究所

 图35:全球主要游戏公司估值对比表(基于一致预期)

资料来源:Bloomberg(2019年8月20日),天风证券研究所

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路雨路雨08-21 22:49

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