核心观点
活跃买家增速回升但短期承压，毛利率持续下滑，收入与利润均不及预期。2Q18总收入达到RMB207.4亿元，同比增长18.4%，增速持续回落并首次低于20%（vs. 24.6% in 1Q18 vs. 27.1% in 4Q17），环比增长4.4%，低于收入指引中值0.8%，低于市场预期1.9%。2Q18综合毛利率为19.5%，同比下滑2.5百分点，环比下滑0.7百分点。由于订单量快速增长，经调整后履约费用同比增长15.4%至18.8亿元，履约费用率为9.0%，同比下降0.3百分点，环比提升0.4百分点；受到本季度促销活动较密集影响，市场营销费用同比增长19.7%至8.9亿元，营销费用率4.3%，同比提升0.1百分点，环比提升1.1百分点。2Q18经调整后净利润同比下降14.2%至5.8亿元，环比下降20.7%，净利率为2.8%，同比下降1百分点，环比下降0.9百分点。截至2018年6月，公司持有现金及现金等价物（含短期投资）85亿元。
受益于较密集的特卖促销活动与新增获客渠道，季度活跃用户同比增速在经历7个季度的下滑后首次回升。唯品会在本季度分别推出“419特卖狂欢节”、“520为爱狂欢日”和“616狂欢周”等促销活动，与各品牌合作独家首发产品（主要为美妆领域）；同时，公司拓宽获客渠道，包括唯品会旗舰店入驻京东平台、唯品会小程序加入微信钱包及唯品会“快应用”的推广等。本季度活跃买家数量同比增长6%至2,980万（vs. 0% in 1Q18 vs. 4% in 4Q17）；活跃买家季度ARPU同比增长11.6%至696元，增速受新增用户ARPU较低影响明显放缓；总订单量突破1亿达到1.11亿，同比增长31.3%，增速为近7个季度最高。
本季度唯品会与腾讯、京东的流量合作贡献明显，唯品会新增用户的24%来自腾讯和京东渠道。与京东的合作方面，唯品会主要以旗舰店的形式入驻京东，2018 年3月入驻并在京东平台一级入口全量展示，目前唯品会在京东的入口已增至4个，下半年将逐步入驻京券、京豆及Plus频道，截至2018年8月14日，唯品会在京东平台的旗舰店粉丝已经接近150万；与腾讯的合作方面，微信小程序正成为公司的新获客渠道，2018年4月8日唯品会小程序于微信钱包上线，本季度来自唯品会微信小程序的新买家环比增长超过5倍（本季度发布约400个微信小程序品牌官方号）。
唯品会深耕“特卖”领域，且逐步面向第三方商家开放。18年5月，唯品会Marketplace平台开放招商，进入Marketplace平台的第三方商家可共用唯品会的数据、仓储等服务，从入驻平台到完成商品上架，仅需约20天。此外，公司开始发展“社交+特卖”模式，包括针对C端的唯品会小程序、云品仓小程序，以及针对B端的唯品仓APP。
继续完善物流仓储系统，结合互联网金融服务提升用户和供应商粘性。物流方面，目前唯品会已在广东、江苏、四川、天津、湖北、辽宁设立六大物流仓储中心，总面积超过290万平方米，本季度订单数的约99%由自建物流交付，高于去年同期的95%。互联网金融方面，本季度约有580万活跃用户使用“唯品花”，占GMV的约22%。截至2018年6月30日，客户未偿贷款余额约44亿元，供应商未偿贷款余额约16亿元。
估值：唯品会当前市值对应FY18/FY19的P/E为13.4x和11.5x，相较中国海外上市电商公司的平均P/E分别低64.2%和66.3%，位于公司历史估值区间Forward PE的下限。考虑到公司目前持有现金及现金等价物RMB85亿元（约合12.8亿美元），与腾讯、京东的流量合作有望进一步深入，目前估值具有吸引力，但承受收入增速及毛利率下滑压力。
风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，用户增速放缓，毛利率持续下滑，宏观风险。
【唯品会2Q18业绩分析】
1. 核心点评
活跃买家增速回升但短期承压，毛利率持续下滑，收入与利润均不及预期。2Q18总收入达到RMB207.4亿元，同比增长18.4%，增速持续回落并首次低于20%（vs. 24.6% in 1Q18 vs. 27.1% in 4Q17），环比增长4.4%，低于收入指引中值0.8%，低于市场预期1.9%。本季度唯品会通过拓展获客渠道以及举办促销活动，推动季度活跃买家数量同比增长6%至2,980万；活跃买家人均ARPU同比增长11.6%至696元，增速受新增用户ARPU较低影响明显放缓；总订单量突破1亿达到1.11亿，同比增长31.3%，增速为近7个季度最高。2Q18综合毛利率为19.5%，同比下滑2.5百分点，环比下滑0.7百分点。由于订单量快速增长，经调整后履约费用同比增长15.4%至18.8亿元，履约费用率为9.0%，同比下降0.3百分点，环比提升0.4百分点；受到本季度开展较多促销活动影响，市场营销费用同比增长19.7%至8.9亿元，营销费用率4.3%，同比提升0.1百分点，环比提升1.1百分点。2Q18经调整后净利润同比下降14.2%至5.8亿元，环比下降20.7%，净利率为2.8%，同比下降1百分点，环比下降0.9百分点。截至2018年6月，公司持有现金及现金等价物（含短期投资）85亿元。
图1：唯品会总体收入增速（1Q12A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图2：唯品会的中国网上零售B2C市场份额（4Q16A-2Q18A）
资料来源：易观，天风证券研究所
受益于较密集的特卖促销活动与新增渠道，季度活跃用户数在经历了7个季度的同比增速下滑后首次回升，同比增长6.0%（vs. 0.0% in 1Q18 vs. 4.0% in 4Q17）至2,980万。唯品会在4-6月分别推出“419特卖狂欢节”、“520为爱狂欢日”和“616狂欢周”促销活动，与各品牌合作独家首发产品（主要为美妆领域）；同时，公司拓宽获客渠道，包括唯品会旗舰店入驻京东平台、唯品会小程序加入微信钱包及唯品会“快应用”的推广等，推动季度活跃买家数增长。
图3：唯品会季度活跃买家数及同比增速（1Q16A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图4：2Q18唯品会大型促销活动梳理
资料来源：公司官网，天风证券研究所
图5：首席惊喜官周杰伦现身唯品会多项促销活动
资料来源：百度新闻，新浪新闻，腾讯科技，天风证券研究所
图6：唯品会首发各品牌产品不完全梳理
资料来源：腾讯科技，快资讯，百度新闻，天风证券研究所
本季度唯品会与腾讯、京东的流量合作贡献明显，唯品会新增用户的24%来自腾讯和京东渠道。与京东的合作方面，唯品会主要以旗舰店的形式入驻京东，2018 年3月入驻且在京东平台一级入口全量展示，目前唯品会在京东的入口已增至4个，下半年将逐步入驻京券、京豆及Plus频道，截至2018年8月14日，唯品会在京东平台的旗舰店粉丝已经接近150万；与腾讯的合作方面，微信小程序正成为公司的新获客渠道，自2018年4月8日唯品会小程序于微信钱包上线，本季度来自唯品会微信小程序的新买家环比增长超过5倍（本季度发布约400个微信小程序品牌官方号）。
此外，唯品会亦积极开拓其他流量来源。在其他小程序方面，唯品会于2018年5月18日加入翼支付小程序，7月4日加入百度小程序；在快应用方面，6月5日至12日，在国内十大手机厂商联合成立的“快应用联盟”发起的“快应用首期流量扶持”活动中，唯品会为流量扶持计划的3款主推应用之一，覆盖设备达10亿台。
图7：唯品会与京东、腾讯的合作历程
资料来源：腾讯科技，新浪新闻，百度新闻，天风证券研究所
图8：唯品会在京东平台的四个入口
资料来源：京东APP，天风证券研究所
由于唯品会陆续对非超级VIP会员用户开通试用功能，同时联合腾讯视频推出“联合会员”，唯品会超级VIP付费会员数量环比增长近30%至190万。根据本季度的业绩电话会议，18%-20%的试用用户会转化为正式的超级VIP付费会员。在会员权益方面，超级VIP会员主要享有三大特权：购买商品无限免邮（非超级VIP单笔订单满288元包邮，未满288元邮费为10元）、每日在特权专场享有专属优惠（平均优惠10%左右）、免费退货且享受上门取货服务（非超级VIP不享受上门取货服务）。在会员费方面，唯品会超级VIP收取年费199元，不同等级的会员能够以不同优惠力度成为超级VIP，例如铜级会员缴纳年费149元即可成为超级VIP。此外，唯品会还联合腾讯视频推出“联合会员”，最低可以半价成为唯品会超级VIP。
图9：唯品会超级VIP的收费标准
资料来源：唯品会APP，天风证券研究所
图10：唯品会会员等级划分标准
资料来源：公司官网，天风证券研究所
注：V值计算方式：产生的合格购物金额（实际支付金额，订单状态为“已完成”）的5倍；每年1月1日，系统将针对获得最新等级身份达到或超过1年的会员进行等级核算，依据会员上年度的累计V值所到达的等级档位赋予新的等级。
图11：唯品会超级VIP专属特权
资料来源：唯品会APP，天风证券研究所
唯品会深耕“特卖”领域，且逐步面向第三方商家开放。18年5月，唯品会Marketplace平台开放招商，进入Marketplace平台的第三方商家可共用唯品会的数据、仓储等服务，从入驻平台到完成商品上架，仅需约20天。同时，唯品会的产品更新迭代中开始突出其“特卖”基因。7月，唯品会站内频道“唯品快抢”全新改版，以“大牌好货”和“限时低价”为特色；8月推出“最后疯抢”频道，主推“深度折扣”和“品牌组货”（提供超过70%的折扣），进行限时、限量特卖。
图12：唯品会平台入驻品牌不完全统计
资料来源：腾讯科技，凤凰网，百度新闻，天风证券研究所
此外，唯品会发展“社交+特卖”模式，包括针对C端的唯品会小程序、云品仓小程序，以及针对B端的唯品仓APP。7月5日，唯品会旗下的社会化分销平台“云品仓”上线，商品由品牌授权、唯品会提供（包括跨境商品），任何人都可入驻成为个人分销卖家，并通过微信赚取利润。8月8日，上线分销平台“唯品仓”，个人可无门槛入驻平台，成为微商、代购或批发商，为激励买家购物，APP内设置VIP用户分级模式和按月销售额阶梯返利政策。
图13：唯品仓新手指南
资料来源：唯品仓APP，天风证券研究所
图14：云品仓开店及赚钱流程
资料来源：“云品仓”小程序，天风证券研究所
本季度，唯品会继续完善物流仓储系统以提升用户体验；同时，通过提升互联网金融服务的使用频率，提升用户和供应商粘性。
物流方面，6月27日，唯品会东北物流中心正式开仓。目前，唯品会已在广东、江苏、四川、天津、湖北、辽宁设立六大物流仓储中心，总面积超过290万平方米。本季度订单数的约99%由自建物流交付，高于去年同期的95%。目前唯品会仓储系统已实现人工质检、自动上架、自动存储、拣货完成后自动进入集货缓存系统、集货完成后自动输送至相应位置等环节。
互联网金融方面，本季度约有580万活跃用户使用“唯品花”，占GMV的约22%。截至2018年6月30日，客户未偿贷款余额约44亿元，供应商未偿贷款余额约16亿元。根据21世纪经济报道，在“616”大促中，唯品金融推出最高12期免息的“花粉月”活动，在活动开始的24小时内，使用唯品花支付的订单金额占比为24.9%，订单数量同比增长15.4%。
图15：唯品会自动化仓储系统
资料来源：科技快报，天风证券研究所
除了线上零售外，唯品会通过“品骏生活”、“优选阁”及快闪店等布局线下零售。其中，品骏生活为生鲜超市，目前只在广州开店，截至2018年4月已拥有8家门店；优选阁为唯品会推出的自有品牌，17年12月8日于唯品会周年庆推出，今年4月第1家线下店在广州开业；快闪店为唯品会举办的短期体验店，17年至今已举办近20次。
图16：生鲜超市“品骏生活”
资料来源：百家号，天风证券研究所
图17：优选阁线下店面
资料来源：腾讯科技，天风证券研究所
图18：唯品会“快闪店”不完全统计
资料来源：腾讯科技，快资讯，天风证券研究所
2. 财务及运营数据
总收入：2Q18总收入达到RMB207.4亿，同比增长18.4%，增速持续回落并首次低于20%（vs. 24.6% in 1Q18 vs. 27.1% in 4Q17），环比增长4.4%，低于收入指引中值0.8%，低于市场预期1.9%；
图19：唯品会总收入及同比增速（1Q16A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
综合毛利率：2Q18为19.5%，同比下滑2.5百分点，环比下滑0.7百分点；
图20：唯品会毛利及毛利率（2Q13A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
经调整后费用率（Non-GAAP）：2Q18履约费用同比增长15.4%至RMB18.8亿，环比增长9.4%，履约费用率9.0%，同比下降0.3百分点，环比提高0.4百分点；市场营销费用同比增长19.7%至RMB8.9亿，环比增长40.0%，营销费用率4.3%，同比提高0.1百分点，环比提高1.1百分点；管理费用为RMB5.2亿，同比增长7.4%，环比减少1.9%，管理费用率为2.5%，同比改善0.2百分点，环比改善0.1百分点；
图21：唯品会经调整后履约费用及履约费用率（2Q13A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图22：唯品会经调整后市场营销费用率和管理费用率（2Q13A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
经调整后运营利润率（Non-GAAP）：2Q18为2.9%，同比下滑2.2百分点，环比下滑1.5百分点；
图23：唯品会经调整后运营利润及利润率（1Q16A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
经调整后净利润及净利率（Non-GAAP）：2Q18经调整净利润为RMB5.77亿，同比下滑14.2%，环比下滑20.7%，低于市场预期14.2%；2Q18利润率为2.8%，同比下滑1.0百分点，环比下滑0.9百分点；
图24：唯品会经调整后净利润及净利率（1Q16A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
活跃买家数：2Q18季度活跃买家同比增长6.0%至2,980万。其中，复购买家达到2,520万，复购率同比提升5.2百分点至84.6%；本季度新增买家中，来自腾讯和京东的新买家占比达到24%，来自唯品会微信小程序的新买家环比增长超过500%（本季度发布约400个微信小程序品牌官方号）；
订单数：2Q18季度总订单数同比增长31.3%至1.11亿，来自复购买家的订单数同比增长35.1%至1.07亿，复购买家的订单占比高达96%；
人均订单数：2Q18季度活跃买家的人均订单数为3.7个，同比增加0.7个，环比增加0.2个；复购用户的人均订单数为4.2个，同比增长19.5%，环比增长9.5%；
ARPU：2Q18季度活跃买家人均收入贡献为RMB696，同比增长11.6%；
图25：唯品会季度活跃买家及复购买家（1Q16A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图26：唯品会季度总订单数及复购买家订单数（1Q16A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图27：唯品会ARPU及同比增速（1Q16A-2Q18A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
现金及现金等价物：截至2018年6月30日，现金及现金等价物（含短期投资）共计RMB85亿；
收入指引：3Q18E收入指引为RMB173亿-181亿，同比增长13%-18%，环比减少13%-17%，指引中值低于此前的市场预期6%。
图28：唯品会业绩与一致预期对比表
资料来源：公司公告，Bloomberg（2018年8月9日），天风证券研究所
3. 估值及投资建议
估值：唯品会当前市值对应FY18/FY19的P/E为13.4x和11.5x，相较中国海外上市电商公司的平均P/E分别低64.2%和66.3%，位于公司历史估值区间Forward PE的下限。考虑到公司目前持有现金及现金等价物RMB85亿元（约合12.8亿美元），与腾讯、京东的流量合作有望进一步深入，目前估值具有吸引力，但承受收入增速及毛利率下滑压力。
图29：全球电商上市公司估值对比表
资料来源：Bloomberg（2018年8月21日），天风证券研究所
图30：唯品会Forward PE Band
资料来源：Bloomberg（2018年8月21日），天风证券研究所
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《唯品会：活跃用户增速回升但业绩承压，估值承受收入增速及毛利率下滑压力-2Q18业绩分析》
对外发布时间：2018年8月22日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002
联系人：周奕纯
