本报告导读：公司采取独特的低成本扩张战略，通过低成本的核心竞争优势，行业下行期低成本外延式并购，输出管理体系，实现产能扩张与价值创造，公司成长性将穿越周期。
-投资摘要-
维持“增持”评级。公司有望持续低成本外延并购并不断成长，维持公司2020-2022年EPS为0.98/1.12/1.15元的预测，根据PE/PB两种估值方法，结合谨慎性原则，给予公司2021年PE 8X进行估值，维持公司目标价8.96元。
跨周期扩张战略助推公司成长持续超市场预期。市场认为，公司主要生产螺纹钢等建筑用钢产品，业绩随行业周期波动，供给侧改革后无法扩张产能，基本没有成长性，行业中长期需求减弱将导致公司业绩持续承压。而我们认为，公司是一支穿越周期的成长标的，公司独特的跨周期扩张战略将助推公司成长持续超出市场预期。
公司通过低成本扩张战略实现穿越周期。供给侧改革后时代，行业或公司的成长逻辑已经从需求红利下野蛮生长的“产能快速扩张” 切换到个体“精细化管理降成本”的内生性成长。公司采取独特的低成本扩张战略，持续降本增效抵抗周期，构建低成本的核心竞争优势，行业下行助推公司低成本外延式并购，输出管理体系，实现产能扩张与价值创造，公司的产能和业绩将实现波动式增长。
催化剂：集团产能注入上市公司
风险提示宏观经济大幅下滑;不可预测的安全事故
1 持续奔跑的方大特钢，低成本是成长之基
1.1 正确的战略选择：构建钢铁行业的竞争优势，
行业下行完成逆势扩张
产能扩张战略：不断增加产能和资本开支。优点是成长相对容易，有资本就可扩张，赚的是产量扩张行业上行的钱，缺点是折旧、财务成本较高，产量爬坡期各项吨钢成本较高，盲目的高成本产能扩张没有效率，行业下行期，容易亏损甚至破产。大部分的国有企业选择的是产能扩张战略。
低成本扩张战略。通过精细化管理，成本不断下降，效率不断提升，完成内生式的稳定成长，构建行业核心竞争优势。缺点是见效慢，要解决复杂的经营管理问题，本质要解决人的问题，优点是成本有优势，赚管理和效率的钱，且行业下行期可以通过较低成本扩张完成逆势成长。
低成本扩张是钢铁行业高效扩张的唯一途径，而行业中长期需求见顶是公司推进低成本扩张战略的历史机遇。钢铁行业的核心竞争优势唯有低成本，如果产能扩张能够降低成本，无疑产能扩张战略更具优势。但钢铁行业几乎没有规模优势，原材料占比较高且不可控，高成本的产能扩张和合并没有意义，降成本只能不断提高效率，且行业的中长期需求见顶给了公司重大的扩张机会。
1.2 方大特钢解决了“为谁干”的
管理层激励问题
公司2010年改制后做了两次股权激励，解决了中高层管理人员“为谁干”的问题，绑定核心管理人员，其中中层管理人员、骨干员工等均有授予，且比例较高。
公司实现了高弹性的激励机制，薪酬中大部分为可变薪酬，方大特钢吨钢管理费用与方大特钢业绩高度绑定，高弹性的激励机制不仅能够激发主观能动性，留住高素质人才，同时在行业下行期，管理费用的大幅下降能够有效抵御价格的冲击。
1.3 草木皆兵，精细化管理，
方大特钢解决了经营效率问题
公司推进精细化管理，同时通过激励机制激发员工主观能动性提升经营效率。方大特钢把优化原料进厂、钢材发运全流程管控，高效生产，内部、外部影响因素精确到极致，把所有时间都测量，有效利用。公司实现了自上而下，自下而上所有的成本和效益的监控和计算。员工业绩与薪酬挂钩，激发了全体员工的主观能动性，达到了持续提升效率，优化成本的目的，同时集团对员工的福利远超同行，员工幸福感较强。
1.4 成本拆分：
持续下降的非原料成本
公司非原料成本持续下降。方大特钢总成本整体来看是波动的，但我们进一步拆分出原材料成本和非原材料成本，我们可以看到方大特钢非原料成本，从方大特钢改制以来到2018年每年都在下降，而且是稳定的，非波动的，方大特钢持续降低非原料成本，给方大特钢带来持续的内生式增长。2019年方大特钢出现了突发的安全事故，导致产量出现较大幅度下降，导致19年吨钢非原料成本大幅回升，2020年将大幅下降。
1.5 钢铁的“轻资产模式” ：
充分挖掘现有产能潜力
方大特钢不断提高生产效率。人均粗钢产量从08年250吨/人/年到现在近600吨/人/年，而且还在不断提升，方大特钢资产周转率持续高于行业。方大特钢完全通过提升现有产能效率提升产量。能够在不增加大比例资本开支的情况下，充分挖掘现有产能效率，导致方大特钢固定资产维持在较低水平，固定资产占总资产比例持续下降，吨钢折旧不断下降的“轻资产模式” 。
1.6打造全行业成本曲线最低值，
低成本一骑绝尘
方大特钢的费用管控能力一流。公司销售费用率远低于行业。公司基本没有有息负债，财务费用持续下降转负，侧面体现了“轻资产运营”好处。持续下降的吨钢成本和较强的费用管控能力，方大特钢成本一骑绝尘。行业中长期下行不可避免，成本优势对方大特钢的意义远大于简单的业绩，而在于生死存亡。
1.7方大特钢与行业的
竞争优势在不断拉大
公司竞争优势持续扩大。从方大特钢与行业的ROE、毛利率和净利率历史水平上看，观察到了两个现象：ROE、毛利率水平和净利率水平在方大特钢2010年改制以后持续高于行业，且波动式上升；ROE、毛利率和净利率水平与行业的差距在持续拉大。方大特钢竞争优势也在不断扩大，这是一个动态的过程而非静态的比较。方大特钢在成本和效率方面比行业有优势，且这个优势在扩大。
2. 开启迭代之路，从内生性成长到外延式并购
2.1收购萍钢：充分体现方大在
并购整合及效率提升方面的能力
萍钢被方大集团收购后，通过与公司对标，盈利能力迅速提升。2012年11月，方大集团以低价30.8亿元人民币入主江西萍钢，持有江西萍钢41.49%的股权，江西萍钢拥有1200万吨炼钢产能，2012年萍钢净利润亏损12亿元。方大集团收购萍钢后，以方大特钢作为对标公司，对公司的每一个生产环节对标找差距，使得吨钢成本迅速改善。由于收购前萍钢资产质量及员工持股等因素不符合上市条件，暂放入集团培育，一旦满足条件将注入上市公司，方大入主后第一年便实现盈利，此后粗钢产量及盈利持续攀升，充分体现了方大的并购整合及效率提升能力，在传统行业不断输出管理是并购整合最为重要的优秀品质。
2.2具有企业家精神的实际控制人
具有企业家精神的实际控制人方威：
1）1973年出生，属于第一代钢铁人里面年龄最小的，不存在接班问题；
2）具有并购基因和魄力：出身贫苦，依靠废钢、铁矿以及炭素发家，后不断并购把方大炭素做到全国最大，成本及规模优势明显；
2.3 行业下行非利空而是大机遇：
低成本构建护城河，逆势并购扩张开启迭代成长
逆势扩张开启迭代成长。公司于2019年10月12日公告，公司将参与四川达钢集团重整投资项目，在符合法律法规，满足合规性、盈利性的要求后，将达钢注入上市公司。四川达钢拥有炼钢产能270万吨，于2016 年起出现财务和经营困境，严重资不抵债，同时环保整治问题突出，达钢集团整体搬迁工作进一步增加达钢集团资金压力和财务困境。2）方大特钢2020年07月31日公告，方大钢铁将参与申特系企业重整投资项目，在符合法律法规，满足合规性、盈利性的要求后，将达钢注入上市公司。申特系拥有炼钢产能270万吨，自2014年以来陷入债务危机。
我们认为随着行业下行，高成本产能将逐步退出市场，方大特钢凭借持续下降的低成本竞争优势能够有效抵御行业下行，更重要的是收购达钢标志着方大特钢已经开启逆势扩张的步伐，降成本构建护城河-低成本扩张收购-继续降成本-收购，已经形成可复制和迭代的成长模式，方大特钢成长性将穿越周期，空间广阔，而非普通的周期股。
3. 海外印证，纽柯的低成本扩张实现穿越周期
3.1 纽柯钢铁持续成长，低成本扩张成功穿越周期
从海外成熟钢铁行业来看，基本只有美国纽柯钢铁通过低成本扩张的模式持续穿越周期。半个世纪里，纽柯钢铁产量复合增速12%，股价涨了640倍，年化复合增长率14.4%。纽柯钢铁的股价持续成长，已经基本脱离了行业周期。从纽柯钢铁的成长模式来看，首先要做到现有产能的成本最低，而低成本是纽柯钢铁最核心的竞争优势，在行业下行期，以极低的价格并购不断实现规模扩张。而方大特钢的低成本战略同样解决了两个问题：1.全员持股的为谁干问题 2. 精细化管理业绩与绩效高度挂钩。
3.2 公司持续成长将超出市场预期
公司独特的低成本扩张战略将助推公司成长持续超出市场预期。公司的持续成长将超出市场预期，实现可复制、可迭代的低成本扩张，实现穿越周期的成长。
4. 催化剂
集团产能注入上市公司。一旦集团产能注入上市公司，市场将对方大特钢低成本扩张的战略有更深入的理解，对方大特钢的成长模式更深入的认知。
5. 盈利预测和估值
5.1核心假设
1)疫情过后，随着下游需求缓慢回升，方大特钢产品销量及价格稳步增长
2)随着海外矿山产量逐渐回升，矿价中枢逐步回归合理水平
3)方大特钢降本增效持续推进，安全问题解除，方大特钢非原料成本继续下降，吨毛利小幅扩张
按照假设我们预测2020/2021/2022年的主营业务收入分别为161.97/163.38/166.25亿元，增速为5.25%/0.88%/1.75%，归母净利润分别为21.19/24.15/24.80亿元，增速为23.85%/13.97%/2.67%，EPS分别为0.98/1.12/1.15元。公司为普碳钢企业，主要产品为螺纹钢以及弹簧钢，根据公司的产品品种和规模，我们选取三钢闽光、韶钢松山、柳钢股份作为可比公司，应用 PE 及PB 法进行估值：
1.PE估值法：根据3家可比公司2021年PE均值6.14X，考虑到公司成本优势明显，护城河深厚，低成本扩张战略带给公司持续的成长性，给予公司2021年一定溢价PE 8X进行估值，对应每股价值8.96元。
2.PB估值法: 根据3家可比公司2021年PB均值0.88X，考虑到公司经营管理能力较强，经营效率高，且低成本扩张战略带给公司持续的成长性，公司2021年每股净资产预期为4.36元，给予公司20201年一定溢价2.1倍PB进行估值，对应每股价值9.16元。
综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，对应公司目标价8.96元。我们认为公司采取独特的低成本扩张战略，成长性将穿越周期，业绩有望持续增长，维持公司“增持”评级。
6. 风险提示
6.1宏观经济大幅下滑
方大特钢下游需求受宏观经济影响较重，若宏观经济出现大幅下滑，将影响行业需求导致方大特钢业绩出现较大回落
6.2不可预测的安全事故
钢铁生产容易发生一些不可预测的安全事故，若事故规模较大将影响方大特钢经营及社会影响。
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