一、核电行业概况
1、行业简介
简介：核电（即核能转换电源），作为一种高效的能量转换技术，主要通过核裂变反应时释放大量热，能量按照核能—机械能—电能来转换，最终产生电能。1951年美国首次利用核能发电以来，世界核电已有70多年发展历史。
清洁能源属性：核电站的核心是核反应堆，其中以铀235为主要燃料的裂变反应释放出大量热能。这一过程不仅能量密度极高，而且相较于传统的化石燃料发电方式，核电在运行过程中几乎不产生二氧化碳等温室气体排放，是一种清洁而高效的能源形式。
核电的优势：核电具有环保性、经济可靠性及高效性的特点。核电为低碳清洁能源，可减少温室气体排放。核电增长受全球不断增长的电力需求、不断加强的环保意识及化石燃料价格及供应波动驱动。核电是全球具竞争力的重要能源选择之一，与使用煤炭或天然气的发电站不同，核电站不会污染空气或直接排放二氧化硫、氮氧化物或温室气体。核电站很少受天气、季节或其他环境条件的影响。此外，核电是极为高效的发电方式；根据欧洲核能协会公布的统计数据，1,000克标准煤、矿物油及铀分别产生约 8 千瓦时、12 千瓦时及 24 兆瓦时的电力。
2、行业安全
核安全事故往往会造成世界范围内的核电发展停滞。1986 年 4 月，切尔诺贝利核事故引发欧洲对于发展核电的长期争议；2011 年 3 月，福岛核事故致使世界多个国家暂缓核电项目建设，我国也宣布暂停所有核电项目的审批。在社会公众也对核电安全性有一定担忧，2011 年 3 月发生的日本福岛核事故使得社会公众对核电安全性加深了一定的顾虑。虽然我国核电行业从业者针对相关公众舆论进行了大量的科普工作，但社会公众对核电安全性的担忧可能会在一定程度上减缓我国核电行业的发展速度。
因此，投资核电行业需要在核电安全发展上预留足够安全边际。
3、行业发展前景
1994 年至2018，我国核电发电量持续增长，从1994 年的 140.43 亿千瓦时增长至 2018 年的 2865.11 亿千瓦时，年均复合增长率达到13.39%。1994年至2018年，我国核电发电量占比逐渐提高，从1994年1.51%增长至2018年4.22%。
积极安全有序发展核电，是党的二十大明确作出的战略部署，是我国能源战略的重要组成部分，对优化我国能源结构、保障能源安全、构建新型能源体系、助力实现碳达峰碳中和具有重要作用。根据中电联《2023 年全国电力工业统计快报》2023年核电按能源类型划分的装机容量占比为1.9%，按能源类型划分的发电量占比为4.7%。可以看出，核电不论是从装机容量和发电量对比，其在我国能源结构中占比仍然很低。
⑴全社会用电量预测
2023年全社会用电量为92241亿千瓦时，随着经济社会的发展全社会用电量的增长速度同这个地区GDP增长速度基本保持一致。预计未来20年电力需求将有年化5%增长率。
⑵核电装机容量
按照国家能源局官网核电科普宣传专栏关于我国核电发展前景的表述，预计到2050年，核电装机容量占总装机容量16%，核发电量占总发电量的比重为20%，因此核电有较大发展空间。
⑶行业发展前景小结
从经济发展规律来看，全社会用电量的增长速度同这个地区GDP增长速度基本保持一致。中国目前已经过了经济高速发展阶段，后面的经济增速可按照5%来考虑，今后20年的GDP会是现在的2.5倍，全社会用电量也按照20年后是现在的2.5倍来计算。
按照国家能源局的预测，核电发电量在20年后将会达到总发电量的20%，目前核电发电量占比仅为4.7%，发电量将会有5倍—6倍的增长。叠加全社会用电量增长和核电发电量占比增加两个因素，核电行业将在今后20年里迎来发电总量和能源占比均增长的双击。今后20年，在不考虑电价上涨的因素下，预计核电发电量增长约为12.5倍—15倍。当下的核电行业正处在发展起步期，后面还有较大的发展空间，属于典型的成长行业。
4、竞争格局
⑴牌照情况
目前我国拥有核电运营牌照的企业有四家，分别是：中国核电，中国广核，国家电投，华能集团。大唐发电正在努力争取第五家牌照企业。从牌照发放情况来看核电是绝对的大国重器，运营安全牌照全部都发放给大型能源央企。
⑵各公司在运、在建情况
截止2023年年底，我国在运核电装机规模约为5691万千瓦，投入商业运行的核电机组55台，全国商运核电机组上网电量为 4,067.09 亿千瓦时。各家公司在运在建情况如下表：
⑶竞争格局小结
从行业可进入层面来看，行业壁垒较高，外资、民间资本无法进入核电发电行业，属于几家头部能源央企绝对垄断地位。
从行业内竞争格局来看，中国核电、中广核电力两家企业基本垄断了我国核能发电市场份额，其余两家企业短期内难以追赶中国核电、中广核电力这两强企业，行业基本形成了双寡头垄断的格局，行业竞争格局较好。
5、商业特点
⑴各类型能源发电建设成本
从单位千瓦建设成本来看，光伏发电每千瓦造价最低约3100元/千瓦，核电每千瓦造价最高约15900元/千瓦，火电造价较低、风电造价居中、水电造价也较高。核电行业属于资本密集型、技术密集型行业，行业门槛较高，行业在高速发展期需要大量的资本开支。
⑵各类型能源发电年平均利用小时数
2017 年 2 月，国家发改委和国家能源局联合发布《保障核电安全消纳暂行办法》，确定核电保障性消纳的基本原则为“确保安全、优先上网、保障电量、平衡利益” ，为核电机组电量消纳提供了政策保障。 从各类型能源发电年平均利用小时数来看，核电无疑是优先级最高的基荷电源，除过正常换燃料和十年大修，核电是各种能源中发电效率最高的能源种类。
⑶各类型能源度电成本与售电价格
从发电成本来看，核电每千瓦时成本约0.2元，远低于火电每千瓦时约0.4元成本，和水电、风电度电成本相当。
从售电价格来看，核电售电价格低于风电、光伏、火电等能源类型，高于水电售电价格。
售电价格减去发电成本的差大于火电和水电，小于光伏和风电，度电效益较好。
此外，2013 年 6 月 15 日，国家发改委颁布了《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》（发改价格[2013]1130 号），通知中明确根据目前核电社会平均成本与电力市场供需状况，核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时 0.43 元。对核电售价起到了标杆指导作用，今后将根据核电技术进步、成本变化，电力市场供需状况变化情况对核电标杆电价进行评估并适时调整。
⑷商业特点小结
核电行业属于双寡头垄断市场格局，竞争格局好，外来进入难度较大，行业有较强的进入“护城河”。
核电行业全生命周期可分为建设期和运营期，建设期5年-10年，这个阶段主要为资本开支的净流出，运营期又可分为三个阶段，偿还贷款+折旧期，折旧期，净回报期。
核电行业正处于成长期，按照滚动发展的思路，今后一段时间新建核电站仍需要银行贷款，偿还银行贷款本息和固定资产折旧会挤压大部分自由现金流，导致成长期核电企业自由现金流较弱，今后会有两个阶段释放利润，第一个阶段是偿债期过后的部分利润释放期，第二个阶段是投产后约20年至30年后固定资产折旧计提完成后可释放大部分利润。核电企业能够产生大量自由现金流要等到行业发展进入成熟期后，因此核电这个生意是投资时间越长越赚钱的生意。
核电站使用寿命长，第三代核电技术电站核心部分反应堆寿命约60年。从会计政策看，核电资产属于使用寿命大于其会计寿命这一类资产，20年至30年折旧期过后将会迎来利润释放期，早期投资后，投资价值随时间不断增加。
核电公司现金流充沛，自身造血能力强，虽然前期建设投入资金大，但核电站建成发电后产生的现金流充足，可覆盖当期还款金额，并有结余，可实现部分自身滚动发展。
6、行业小结
从行业集中度角度看，我国的核能发电行业具有准入门槛较高，行业集中度显著的特点；
从行业资金及技术密集度来看，核能发电行业具有前期需大量资本支持，建设期主要靠银行贷款的资金密集特点；此外，核电技术复杂，且不断更新换代的核电站技术对国家及企业技术研发水平的要求较高；
从行业自身周期性角度看，核能发电行业受周期性、区域性和季节性影响特征不明显，利用小时数高，是我国能源结构中重要的基核电源。
从行业发展前景看，核能发电行业处于成长期，随着今后全社会用电量增加、双碳目标实现、核能发电行业今后20年应有不错的增长空间。
二、公司情况
1、公司简介
中广核电力是中国核电行业最大的参与者。是中广核核能发电的唯一平台，业务主要包括：建设、运营及管理核电站，销售该等核电站所发电力，组织开发核电站的设计及科研工作。
截至 2023 年 12 月 31 日，本公司管理 27 台在运核电机组和 11 台在建核电机组（其中包含本公司控股股东委托本公司管理的 6 台机组），装机容量分别为 30,568 兆瓦和 13,246 兆瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的 43.48%。
公司的主要产品是电力。根据中国核能行业协会发布的《全国核电运行情况（2023 年 1-12 月）》，截至 2023 年 12 月31 日，我国投入商业运行的核电机组共 55 台，全国商运核电机组上网电量为 4,067.09 亿千瓦时。2023 年，公司管理的核电站的总上网电量为 2,141.46 亿千瓦时，占全国核电机组上网电量的 52.65%。
公司具有核能发电从设计、建造、运营一体化能力，协同效应明显，且成本控制能力较强。这段话摘自中国广核招股说明书，请注意我对“协同效应明显”这几个字进行了加粗，因为从年报数据来看，2015年后中广核电力的毛利率一直在走低从2015年的56.18%降低至2021年的33.20%，2022年到2023年略有回升到35.97%，这一路走低的毛利率主要是因为中广核电力的子公司工程公司毛利率较低所影响，剔除工程公司的营业成本和营业收入后中广核电力2023年核电部分营业收入=总营业收入825.49亿元-建筑安装和设计服务营业收入178.98亿元=646.51亿元，核电部分营业成本=总营业成本528.58亿元-建筑安装和设计服务营业成本175.57亿元=353.01亿元，公司核电部分2023年毛利率为45.40%，净资产收益率较低，净利率较低也是因为有工程公司建筑安装和设计服务业务影响导致。这种发电企业和建筑工程企业之间的协同效应从目前来看还体现不到公司经营结果上，这种协同效应究竟有多大，今后会不会成为公司的负担还需要重点关注。
截至2023年底，公司总股本504.99亿股，其中H股111.64亿股，A股393.35亿股。
2、公司股东
公司的实际控制人为国务院国资委，是我国97家央企之一。
公司的十大股东为中广核集团、香港中央结算（H股股东）、恒健投资（广东省属国企）、中核集团（央企）、BlackRock（外企）和社保基金、开放式基金等。从股权结构看中广核电力是国务院国资委管理的中央企业，是控股股东中广核集团核能发电业务最终整合的唯一平台，集团的子公司铀业公司是全国仅有的三家拥有核燃料进出口专营资质的企业之一，承担向公司所属核电站提供所需全部从天然铀到核燃料组件的供应与技术服务。体现了强大的控股股东支持，助力公司持续增长。
3、上市融资
公司2014年在港股上市，发行88.25亿股，募资224.56亿港币，发行价2.61港币/股，募集资金主要用于收购台山核电站41%的股权、在建核电站的资本开支、支持研发活动、偿还债务及补充流动资金及开拓海外市场提升全球竞争力。
2019年8月公司申请A股上市，发行50.5亿股，募集资金125.74亿人民币，发行价2.49元/股，募集资金主要用于投资阳江5号、6号机组（2*1086兆瓦）、防城港3号、4号机组（2*1180兆瓦）。
两次融资共发行88.25+50.5=138.75亿股，占发行后总股本504.99亿股的27.48%。按照目前汇率折合人民币计算，公司在两地上市融资共募集资金224.56*0.907+125.47=329.15亿元人民币。
上市10年以来，中广核电力累计营业收入5543.6亿元，累计归母净利润881.93亿元，累计经营现金流净额2535.02亿元，累计分红327.88亿元。实现了用10年时间达到了分红融资比1:1的成绩。
从分红比例来看，中广核电力上市10年来累计分红327.88亿元，占10年累计净利润881.93亿元的37.18%，2023年分红比例为44.26%，说明公司10年来在滚动式发展的同时十分注重股东回报。
4、主要指标
①净资产收益率情况
先看公司上市以来净资产收益率情况，上市以来公司净资产收益率呈现先升后降的趋势，2023年公司净资产收益率为9.47%。
对应公司60.19%负债率来看公司的总资产报酬率不高，原因主要为公司目前的发展阶段属于成长期，每年的还本付息和固定资产折旧拖累了净利润表现，而公司通过不断新建核电站构建固定资产导致公司总资产和净资产同时快速上升，因此总资产报酬率和净资产收益率都不够高，相信通过更多投产核电站多年运行后自由现金流不断增加，公司的净资产收益率会有较大提升。
②自由现金流情况
从2014年上市起，公司的自由现金流长期处于负值，主要原因是公司的资本支出大，在建工程多，产生效益的核电站占比低。2018年起，建成投产的核电站产生的利润加上折旧摊销均可以覆盖当年的资本支出，而且自由现金流净额逐年增长，这可以为公司接下来新投资核电站带来保障，也可以预见公司近几年有加大固定资产投资新建核电站的能力。下表显示公司自由现金流情况：
③运营损耗情况
2023年公司毛利率36%；
归母净利率13%；
从毛利率到归母净利率的运营损耗23%；
其中，销售费用占比0.05%；
管理费用占比3%；
财务费用占比7%；
研发费用占比3%；
税金占比5%；
少数股东损益占比8%
可以看出公司符合公用事业类公司的特点，营销费用占比极低，表明公司的利润增长不是销售驱动型利润增长，运营损耗主要是财务费用占比较高，这与公司处于成长期的负债率较高相匹配。
公司今后几年净利率提升的空间是在贷款利率不发生较大增长的情况下，贷款总额减少，使财务费用逐渐减少所带来的增长。
公司今后长时间毛利率提升的空间是在铀矿燃料成本不发生较大涨幅情况下，折旧摊销逐渐减少，使营业成本不断下降所带来的提升。
④研发情况
2023年公司的研发费用24.2亿元，研发费用占比3%，从绝对金额和占比来看均高于水电和火电等公用事业类公司，说明公司发展是研发和资本双驱动型（也有行政审批核准门槛），这也从数据层面说明核电行业属于资金密集型和技术密集型公用事业行业，进入门槛较高。
⑤资产负债情况
截至2023年底，公司资产总计4153亿元；负债合计2500亿元；所有者权益1653亿元（其中：少数股东权益521亿元）；资产负债率60.2%，说明公司处于成长期，为新建设核电站产生了较多负债。
资产情况
公司4153亿元的资产构成是3大部分：
第一部分，各类现金资产，包括了现金、应收和预付资产以及各类股权、债权类资产，合计621亿元，约占总资产15%；
第二部分，存货，206亿元，约占总资产5%；
第三部分，生产类资产。包括固定资产、在建工程、无形资产、使用权资产、开发支出、商誉、长期待摊费用和其他非流动资产等，合计3272亿元，约占总资产79%；
不得不说，经营核电站真是一个重资产的生意，也难怪公司在60%资产负债率的情况下其净资产收益率在10%上下徘徊，因为资产太重导致净资产负债率里的分母过大，今后公司进入平稳发展期或者成熟期后，通过降低资产负债率，折旧摊销固定资产，减小分母部分资产，到那时净资产收益率会逐步抬高。
小结一下中广核电力的资产情况：
第一，公司现金类资产占比约15%，考虑到公司及其优秀的现金流，公司日常经营所需现金是有保障的，短期借款和一年内到期的非流动负债带来的风险较小。
第二、公司将资产主要配置在了其主营业务核电站建设、运营和在建核电站上，说明公司十分聚焦主业，没有在主业之外配置资产。
第三、存货占比较小。从年利用小时来看，产生的电能没有存货，应发尽发、应上尽上，存货主要来自于主要生产资料核燃料和备品备件存货，存货跌价损失的可能较小。
负债情况
下来我们再看看2500亿元负债的组成情况，其中，流动负债774亿元，约占总负债31%；非流动负债1726亿元，约占69%；
774亿元流动负债的构成主要有：
短期借款143亿元，约占总负债6%；
应付票据+应付账款+其他应付款349亿元，约占总负债14%；
一年内到期的非流动负债240亿元，约占总负债9.6%；
应交税费、应付职工薪酬和其他流动负债约42亿元，约占总负债1.7%；
1726亿元非流动负债的构成主要有：
长期借款1593亿元，约占总负债64%，和短期借款一同计算，对应57亿元的财务费用，借款利率约3.3%，体现了央企的融资能力和融资质量。
预计负债、递延收益和递延所得税负债合计102亿元，约占总负债4%，这部分无息负债也没有什么问题。
应付债券和租赁负债约30亿元，占比较小也不用过多关注。
小结一下中广核电力的负债情况：
第一，有息负债约占70%，其中长期负债占64%是绝对大头，短期负债约占4%，对应57亿元的财务费用，借款利率合理。
第二，应收帐款、预付账款共计308亿元，与应付票据、应付账款和其他应付款共计349亿元的差额41亿元，是公司可以占用上下游的资金，显然比例不大，说明公司对上下游的话语权一般，考虑到公司的应收帐款主要是国家电网、南方电网和相关省份的电网公司，应收账款产生坏账的可能性相对较低，因此，公司的经营不存在应收帐款的风险。
资产负债情况小结：
从资产负债情况看，公司属于重资产产业类型，进入门槛较高，由于是国家大型央企且经营项目现金流优秀，因此公司有息负债的利率仅为3.3%，这么低利率的长期借款真有种不用白不用的感觉。
公司聚焦主业，将大部分负债转化成为了核电资产，在主业上不断投资和深耕。
公司占用上下游行业的资金占比很小，说明公司公共事业类企业特征明显，受政策影响和制约在产业链上的话语权一般。
公司的存货和应收帐款占比17%，考虑到存货主要为核燃料和备品备件的生产资料存货，跌价损失可能较小，应收账款的主要客户是电网公司和相关省份电力公司，应收帐款产生坏账的比例也较小，这部分资产出现问题的机率很小。
三、在建工程情况
对核电企业来说，一座核电站建设周期大约在5年-10年，因此根据当下的在建工程进度和预计投产日期，大概能算出今后几年公司利润增长情况。2023年底，公司在建工程563亿元，较上年683亿元有所下降。目前共管理在建核电机组11台，其中2台处于调试阶段，3台处于设备安装阶段，2台处于土建施工阶段，4台处于FCD准备阶段（FCD准备阶段是指核电机组获得国务院核准至FCD，完成FCD标志着前期准备工作结束和核电现场土建工程的正式开工）。
从预计投入运行时间来看，2024年有1台机组投运，2025年有1台机组投运，2026年和2027年各有2台机组投运， 2028年有1台机组投运，另有4台机组未披露预计投入运行时间。因此中广核电力今后5年的业绩增长是有投产核电机组保障的，属于外延式增长阶段，并且在这5年中公司还会按计划向国务院继续申请新增机组，因此今后5年-10年都是公司核电站建设发展期，公司业绩增长点十分明确。
四、公司核心竞争力
1、政策支持。大型能源企业发展离不开国家层面的政策支持，二十大报告中，对核电的能源部署的重要论述是“积极、安全、有序的发展核电”，积极二字是第一次用于核电行业出现在高层战略报告上，这是比“积极”二字更积极的信号。有理由相信在“碳达峰、碳中和”背景下，大力发展清洁能源已上升为国家战略，核电迎来了政策支持发展的黄金期。
2、人才技术优势。中广核电力的大亚湾核电站虽不是我国第一座商用核电站，但其从开始建设之初就备受中央和广东省关注，时任广东省委副书记王全国极力促成并推动核电站建设落地，为了能将技术牢牢掌握在自己手里，早年在大亚湾核电站建设期间，电站就派115人去法国学习核电运维和操作技术，培养方式很特殊叫影子培训，也就是一个法国师傅带一个中国徒弟，像影子一样跟着学。最终学成归国113人，这113人是我国核电发展的大功臣，培养出了一批又一批的核电专业人才，目前这些专业人员都在我国各个核电站的重要岗位上。因此，大亚湾核电站有我国核电行业“黄埔军校”的称号，公司在人才培养上已经成为了行业标杆，为今后外延式发展提供了强有力的人才保障。
3、核电站电源点与用电负荷优势。公司位于我国传统经济发展较好的珠三角区域，大多数核心资产均位于大湾区范围，该区域经济发达，用电负荷大，核电站布置在用电端负荷中心区域大大缩短了输电环节，成本优势明显。
新建核电站的选址亦会考虑电站周边经济发展情况和用电需求情况，具有点状分布式布置的灵活性，减少输电成本。今后核电站在内陆建设也会充分考虑选址经济效益因素，减少输电距离，形成电站在负荷中心区域的优势。
4、技术研发和自主创新优势。公司研发人员超过5000人，专注于发展压水堆技术路线，自 20 世纪 80 年代建设大亚湾核电站起，公司坚持“引进、消化、吸收、创新”的道路，不断进行技术改进和自主创新。公司在大亚湾核电站采用的 M310 反应堆技术基础上实施了一系列重大技术改进（包括 16 项安全技术改进），形成了具有自主品牌的二代改进型 CPR1000 核电技术；对照国际最新安全标准及最新经验反馈，相继实施了 28 项和 31 项安全技术改进，开发形成了具有三代核电主要技术特征的 ACPR1000 技术。研究开发了具有自主知识产权的三代百万千瓦级核电技术华龙一号，并在确保安全的前提下，对华龙一号的经济性、先进性和自主化水平持续设计优化和技术改进。
5、设计、建造、管理一体化协同效应。从公司的营业收入占比可以看出，公司的设计建造板块约占公司营业收入的25%，是目前我国唯一一家具有从设计、建造、管理全产业链的大型核能发电企业，这种各环节的全流程管控产生竞争对手无法比拟的协同优势，使核电站从设计开始就可进行全面成本控制，降低工程造价，也可以实现在建核电项目和运营核电站之间的经验反馈，从而提升核电站运营管理的安全性、经济效益和社会效益。但如前文所讲，这个一体化协同目前表现在财报上是拉低了相关指标，因此这个协同效应还需要进行长期观察。
总结公司的核心竞争力有，政策支持、区位多金、技术成熟、人才充裕、一体化协同等，相信公司组合好这些优势可以使核能发电业务取得长足发展，为股东创造更大的利益。
五、估值
按照公司2024年4月17日收盘价2.6港币/股计算，公司总市值1313亿港币，对应2023年0.23港币/股净利润，2.47港币/股净资产，市盈率11.3倍，市净率1.05倍,ROE9.76%。
对这样的估值水平，我认为基本合理，如果以1倍市净率买入公司股权并长期持有，有望取得接近ROE的长期收益率，当公司完成大的资本支出后进入折旧期，负债会随之减少，ROE有望取得较大提升，从而拉高长期收益率。
从分红角度来看，今年每股分红约0.1港币，派息率约44%，从长期看公司发展进入成熟期后的派息率还会逐步提升，每股分红金额会逐步增加。按照净利润增长率12%，派息率前五年45%、后五年55%测算，以1倍市净率价格买入中广核电力这家公司的股票，基本可以实现10年通过分红收回成本的中期投资目标（见下表），如果采用红利再投资的方式，会加快收回成本的时间。
六、不确定因素
当然，中长期来看，投资中广核电力也有一些不确定的因素如：
1、长期利率上升对净利率产生不确定因素；
2、铀矿燃料价格长期上涨对毛利率产生不确定因素；
3、核安全事故对单一电站和行业产生不确定因素；
这些不确定因素都会不同程度的影响既定的投资目标，因此一定要充分想明白应对这些不确定因素的措施后再进行投资。
七、交易和仓位
①交易。这篇近九千字的文章我写了两周多时间，期间我在3月27日以2.27港币/股买入了中广核电力这家公司的股票，买入总量约占我投资组合3%仓位。今后每年分红到账后，会根据除权时估值情况，寻找合适机会再投资买入中广核电力股票。
②仓位。对于一家现金流极好，行业竞争格局稳定，公司竞争优势明显，正处在成长期的公共事业（电力）类公司我会等待合适的机会给它10%-15%的仓位，并计划在2.15港币/股、2.05港币/股和1.95港币/股时买入并达到计划仓位。