Part.1
股票市场
一季度A股市场先抑后扬，1月下旬一度连续下跌，2月在各项利好政策推动下，市场快速反弹、收复失地。指数方面，截至一季度末，上证综指上涨2.23%，深证成指下跌1.30%，沪深300上涨3.10%，创业板指下跌3.87%。一季度A股市场经历了较大的波动，板块和个股表现非常分化，市场情绪仍待修复。
一季度中信一级行业石油石化、家电、银行、煤炭、有色金属等行业涨幅居前，综合、医药、电子、房地产、计算机等行业跌幅居前。石油石化行业涨幅居首，一季度累计上涨12.05%。一季度红利指数一路领跑，从已披露的年报来看，一旦上市公司分红减少，或者分红低于预期，股价立即就会大幅下跌，而分红良好的公司股价则会立即得到正面反馈，这说明市场明显提高了对分红的重视，高股息资产成为一季度A股表现最好的资产。随着经济增速放缓，高收益的投资机会减少，部分行业产能过剩的问题日渐突出，现金比较充足的公司倾向于多分红，而分红则成为提升投资者利益，吸引长线资金的重要举措。
展望后市，3月制造业PMI升至50.8%，回升1.7%，重回扩张区间，1-2月工业企业利润有所改善，但房地产投资仍然低迷，1-2月房地产投资同比-9.0%，虽较12月相比有所收窄，但房屋的新开工、施工、竣工情况均大幅回落。投资者普遍关注经济数据改善的持续性，尤其是对房地产领域关注度较高。目前市场整体估值处于底部区间，机会可能大于风险。在货币宽松以及资金风险偏好大幅下降的背景下，具有良好现金流的高股息股票仍有望获得资金的持续关注。国内最新的监管文件也在鼓励企业分红，要把上市公司市值纳入管理考核评价体系。把时间拉长来看，资本配置是影响公司股价的重要因素，这一点已经在国外成熟市场得到充分验证。许多公司在利润没有增长的情况下，通过每年分红的增长和股票回购——每年股本缩减约3%、分红提高约3%，两者加起来约有6%的增长，期待A股在这方面也会有更多积极的变化。
Part.2
国债市场
国内方面，1月24号，央行行长在国新办发布会上宣布降准50bp，预计将在2月5号释放1万亿元长期流动性，放松幅度高于近两年来每次降准25bp，释放5000亿元左右流动性的水平。本次降准有利于降低资金成本并提振市场信心，同时也意味着中长端利率下行空间或将打开。1月31日国家统计局发布的1月PMI显示制造业和服务业PMI均有所回升，制造业PMI回升至49.2，服务业PMI回升至50.1，建筑业PMI回落至53.9，整体延续弱势。制造业PMI仍处于荣枯线以下主要是由于部分行业供过于求的现象，企业有扩大生产的意愿但终端需求整体仍然偏弱。2月8日，央行发布2023年四季度货币政策执行报告。关于经济增长，央行认为2024年有望进一步回升向好，但同时需要克服一些困难和挑战，目前海外的风险点是高利率的滞后影响和全球选举大年可能带来的政治经济形势不确定性，国内主要是消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出、社会预期依然偏弱。从央行的表述中可以看出未来更注重当前时点问题的解决，或意味着逆周期政策的力度将继续提升。关于通胀，央行指出目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足，供需存在一定的矛盾，随着商品和服务需求的持续恢复，预计通胀或将温和回升。2月20日LPR利率非对称性调降，五年期LPR较1月下调25bp，一年期保持不变。实体融资成本直接受LPR利率影响，降息有助于继续宽信用。从当前经济基本面看，国内经济仍需积极政策稳固，需要货币政策进一步加码宽松来扩需求、稳增长。CPI、PPI数据指向需求仍需进一步巩固。5年期以上LPR利率是企业中长贷和个人住房贷款定价的参考基准，本轮下调将有助于促进投资和消费、提振融资需求，也是货币政策前置发力的体现。3月1日国家统计局发布2月PMI运行情况，2月制造业PMI49.1，服务业PMI回升到51，建筑业PMI回落至53.5。制造业整体仍然处于枯荣线以下，数据低于历史同期水平，春节假期期间，企业整体开工率不足，制造业PMI环比下降，但受1月基数偏低的影响，环比下降幅度较小。其中生产、产成品库存下行，出厂价格上行，春节影响下，生产端收缩，内外需仍有待持续观察。受春节员工返乡与放假影响，生产端明显收缩，就业情况保持低位。企业节前备货效应开始减弱，补库意愿不强，制造业转向主动补库的时间仍有待继续观察。2月原材料价格环比下降，需求类指数仍然在荣枯线以下，反映需求不足的企业占比超过60%，需求不足问题仍然突出。在原油价格上行的带动下，出厂价格环比上升，但从高频数据看，国内主导的多个大宗商品价格表现仍偏弱。政府工作报告中关于财政空间的赤字规模4.06万亿元，预计赤字率为3%。同时发行万亿长期特别国债，应用于重点领域的行业发展，目标是推动现代化产业体系建设。加快发展新质生产力，加强重点行业统筹布局和投资引导, 防止产能过剩和低水平重复建设。2月CPI同比为0.7%，高于前值的-0.8%，主要是由于春节错位的影响。2月PPI同比-2.7%、从工业价格环比主要驱动因素看，上涨的主要是全球定价的原油系、有色等资源行业，下跌的主要是建筑产业链的黑色、水泥和新兴产业的锂离子电池和整车制造。建筑产业链弱势主要是新一轮化债背景下部分省市基建投资存在约束，且地产销售回款偏慢，新兴产业主要是市场目前整体供给强于需求。经济数据方面，居民消费持续恢复，服务消费强于商品消费。1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，其中餐饮收入和商品零售同比分别为12.5%和4.6%。基建和制造业投资保持高增，政策效果逐步显现，1-2月广义基建和制造业投资同比分别增长9.0%和9.4%，扣除房地产投资的全国固定资产投资同比增长8.9%。但亮眼的经济数据下经济仍面临内生需求不足的隐忧，新房销售低迷、房企资金紧张、投资信心不足等问题仍未完全扭转。此外，1-2月社融和信贷规模同比分别少增10991亿元和3400亿元，微观主体融资需求不足。居民购房意愿仍较低迷。货币供应方面，M2同比回落至8.7%，M1同比回落至1.2%，M2M1剪刀差仍处于高位，反映货币流通速度仍偏低，微观主体融资需求偏弱。
展望未来，1月中下旬的超预期降准也意味着货币政策的发力空间进一步打开，未来央行或将继续推动社会综合融资成本的稳中有降，在低通胀实际利率相对偏高的背景下，中长期的利率下行可以期待。1月制造业部分行业的供过于求或意味着短期通胀上行将面临一定的阻力，服务业的PMI减去春节效应的影响后仍处于历史低位。央行四季度货币政策的报告指出经济在回升向好的同时需要克服一些困难和挑战，海外政治经济形势的不确定性和国内消费者信心指数低位导致社会整体预期依然偏弱。当前物价较低反映的是经济有效需求不足。LPR调降主要目的是进一步降低居民融资成本，以期实现稳经济和稳地产的效果。在经济需求未得到持续修复时，逆周期政策力度也可能进一步加大。此外，2月制造业数据整体仍然处于枯荣线以下，低于历史同期水平，生产、产成品库存下行，出厂价格上行，生产端保持收缩，就业情况处于低位，企业补库意愿较弱，需求不足的问题目前仍然较为明显。按照政府工作报告今年3%的赤字率和万亿长期特别国债的发行规模，财政政策整体相对克制，符合市场预期。在经济修复预期偏弱、资产荒格局加深、全社会投资回报利率下行的多因素影响下，宽松的资金面环境将对中长期债市形成较为有效的支撑。CPI数据的反弹主要是由于春节错位的影响，从高频数据看春节后的食品价格已出现连续回落，意味着3月CPI或将回落。PPI同比-2.7%，数据延续回落，国际油价上行带动国内石油相关行业价格上涨，春节假期需求短期对PPI数据形成正贡献，但钢材、水泥等国内的上游工业品价格走势仍然偏弱，预计后续PPI数据或将继续寻底。1-2月经济数据整体有所修复，主要是由于政策在去年四季度的靠前发力，但地产行业数据整体表现弱势，反映出经济修复基础仍需巩固。经济结构上地产预计仍将对经济形成较明显拖累，这意味着国内经济转型或将需要更长的时间。近期债市调整主要是源于交易情绪的退潮，经济周期的长逻辑仍未发生改变。在全社会广义投资回报率下降的趋势下，债券收益率的中枢或将跟随下行。根据目前债市资产荒格局加深、经济增速中长期下行、实际利率较高等多因素研判，债券的估值与当前经济基本面相对匹配，且利率从中长期角度看或仍有一定的下行空间，短期债市的调整也将再度提升债券投资的边际性价比。
Part.3
美债市场
海外方面，美国24年一季度就业和通胀整体超预期。就业方面，美国非农新增就业整体保持相对高增长态势，其中广义服务业依然是就业主力军，此外得益于房地产和制造业的复苏，这两个部门也开始为非农新增贡献新的增量。薪资增速持续增长，持续改善家庭部门收入和支出表现。通胀方面，顺畅的下行趋势走到尾声，首先是核心通胀在一季度保持韧性，环比数据显示2月核心CPI环比增长0.36%，相比1月0.39%仅下降3个基点，其中房屋和服务分项依然是最主要支撑，这与就业数据反映的情况一致。其次是此前连续8个月处于通缩走势的核心商品在2月重返通胀区间，过去一年CPI的快速下行主要是由于商品供给端和供应链的改善，今年商品对核心通胀的向下拖拽在未来可能逐步减弱，目前可以看到大宗商品市场正在定价商品通胀上行预期。1-2月美债价格单边下行，去年12月我们在周度报告中谈及美国经济韧性的现实与市场激进的降息预期偏离较大，因此美债价格的调整基本符合预期。3月美债价格弱势震荡，波动率开始走低，主要是由于市场持续修正预期，与美联储观点趋近一致，共识的形成让市场暂时失去了交易驱动。
展望二季度，市场和美联储的分歧依然会是常态，降息周期中的博弈依然没有结束。鲍威尔在3月最新的演讲中表示，就美联储促进就业和遏制通胀两大政策使命来说，如果有一项远远偏离目标，就该重点关注这一项。他说，就业与通胀目标正同时面临风险。如果就业市场意外出现疲软，美联储将会及时做出反应。鲍威尔的观点或表明美联储的货币政策重心正逐渐从去通胀向防止经济衰退倾斜，目前可以观察到一些领先指标已经开始反映经济的脆弱性预期，若未来就业指标出现意外走软坐实这一预期，押注美联储快速且大幅降息的交易主题可能重现，持续时间也会更长。从估值角度看，市场对经济基本面强劲的现实已经充分定价，因此未来对利多的敏感度会强于利空，当前时点或许是左侧配置美债多头的窗口期，但风险在于经济基本面持续强劲。
Part.4
商品市场
回顾2024年一季度，美联储在1月和3月议息会议上再度维持利率不变，累计第五次维持利率在5.00%~5.25%的水平，在美国经济数据和通胀数据反复的背景下，美联储何时开启降息仍无定论，海外宏观驱动因素边际走弱，市场仍在博弈美联储未来降息的时间点。但从海外经济数据来看，经济的高韧性表明当前商品需求仍然强劲，原油和有色板块显著走强，铜价创下2023年以来新高，同时，贵金属在未来降息预期及市场避险情绪增加的双重影响下价格不断刷新历史记录。反观国内，3月的两会会议并没有释放强有力的政策信号，国家对经济的基调仍是求稳，政策预期有所落空，因此黑色系在“弱现实、弱预期”的情形下价格出现大幅回落。能源板块更多受到国际原油价格带动影响，价格明显走强，化工板块中纯碱和玻璃大幅下跌，玻璃同样受到地产趋势下行的影响，需求负反馈，同时带动上游的纯碱价格下行。“外强内弱”成为商品市场一季度的基调，各板块价格分化明显。农产品板块一季度走势则相对独立，油脂跟随原油走强，生猪价格在底部区域企稳，并在二育积极、产能出清预期下出现反弹，且远月价格明显强于近月。
展望二季度，海外的关注重点依然是美联储的降息时间点，即能否在6月开启第一次降息。在美国经济保持高度韧性的情形下，若通胀能逐步下行到美联储的长期目标，则美国经济大概率实现软着陆，届时降息更多是为了锚定通胀，同时对抗潜在的经济下行风险，类似防御性降息。此时，美联储降息的动作反而对市场的风险偏好有一定提升作用，从估值上提升商品价格中枢，尤其是与海外经济强相关的原油、铜等品种。对于国内市场，弱政策预期可能会贯穿全年，因此黑色在弱现实背景的叠加下，如果缺乏政策利好预期对市场情绪的带动，以及政策的实质性落地，那么黑色年内估值可能会继续承压，与地产趋势性下行一脉相承，需求端对价格的负反馈将得以体现。农产品方面，二季度将是北美农作物新作的种植季，也是谷物、油脂油料相关品种的窗口敏感期，市场的焦点将是6月末的种植面积报告，在谷物和油脂油料库存消费比逐年改善的情况下，新作种植面积或将影响年内的库消比水平，届时可能会对市场带来较大情绪上的扰动。