自2023年4月三十年国债期货上市以来，其价格从96元左右一路走高至107元左右，走出了一轮波澜壮阔的趋势性走牛行情。在经济基本面预期和债市资产荒等因素的影响下，曾经交易量相对有限的三十债国债期货市场交易量逐渐放量，目前已经和十年期国债期货共同成为期债市场最活跃的交易品种，整个市场在久期的风险偏好上也在逐步提升。三十年期国债期货为什么能走出这样趋势性的牛市？当前三十年期国债期货是否处于高位？长久期的利率债品种是否还具有中长期的配置性价比？接下来我们将从宏观投资的视角对三十年期国债进行分析研判。
三十年国债期货之所以能在上市后持续走牛，长期利率出现持续下行。主要的实现逻辑有以下三点：
第一，因为经济环境的变化，在经济内生需求偏弱，同时地产周期下行趋势和地方政府化债等问题的又无法在短期内解决时，由于三十年国债与长期经济预期的关联性较为紧密，具有更好的投资性价比。
第二，机构资金配置需求，在权益市场承压和信用利差收窄的情况下，市场整体处于资产荒的环境下，此时对于持有大量现金的机构投资者特别是险资和银行，需要配置风险相对可控且收益较为客观的稳健投资标的，三十年国债是资产荒环境下性价比较优的稳健投资标的，这为长期国债市场带来较多增量资金。
第三，随着央行的不断降准，资金面处于较为宽松的状态，且在经济弱复苏的前期，宽松的货币环境或仍将维持较长时间，在此预期下三十年期国债相比于中短期的国债具有更好的弹性，在利率下行趋势较为确定的阶段具有更好的投资价值。
当前三十年国债期货是否处于高位，长久期利率债品种是否还具有中长期的配置性价比？我们将从经济预期、资产配置、市场供需，投资回报率四个方面展开分析：
1.从三十年国债的经济预期看，三十年国债相比于中短期国债，其波动的逻辑更多在于中长期的经济预期上，受短期经济数据和各类政策变化的影响较小。因此在中长期经济预期修复偏弱的情况下，风险偏好处于下行，对三十年期国债走牛形成经济预期的确认。而支持中长期经济修复偏弱的核心逻辑在于三个方面。首先是随着人口老龄化程度的加深，人口周期进入新的拐点，对中长期经济增速形成一定的制约。然后是随着城镇化建设程度的加深，国内地产业也从原有的增量市场进入存量市场，对于基建和城市建设的需求在逐步减弱，这也意味着经济需要转型到新的增长动能。而在国内政策不做强刺激的大基调下，经济复苏需要更长的时间去实现，这也将导致中长期的经济发展属于弱波动的状态。最后是我们正处于海内外百年未有之大变局，中美贸易摩擦、经济逆全球化、地缘政治事件等将对中长期经济的发展产生深远影响，这也将对中长期的经济修复形成一定的压力。
2.从债券资产配置的逻辑看，受经济数据走弱、企业盈利不及预期、居民收入信心修复有限等诸多因素影响，当前具有较高安全边际且收益预期较理想的投资品种相对较少，国内市场整体处于可配置优质资产稀缺的状态，也就是所说的资产荒。一方面M2增速和社融数据的剪刀差处于高位，反映出当前金融机构负债端相比资产端增长更快，企业和居民主体更愿意存款而不愿意贷款，导致曾经属于银行优质资产的中长期贷款承压，银行需要寻找风险较低且收益稳健的优质资产缓解息差压力。另一方面在经济下行阶段，权益类资产和部分高等级信用债的潜在风险增加，险资等大型机构投资者需要风险较低且优质的资产去应对负债端保费收入的增加。此外，近期保险资管存款受到监管，不允许纳入到一般性存款，应纳入同业存放，导致理财产品进一步缺乏高收益资产，加剧目前资产荒的现象，也为长久期债券带来较多的增量资金。在资产荒逻辑加深的情况下，长久期国债的利率或将继续下行。
3.从超长债的供需来看，超长债的需求主要可以分为配置需求和交易需求，其中配置需求主要是保险和银行，交易需求主要是公募和券商等机构。超长债配置力度主要从两方面考量，一方面是负债端的规模和期限，另一方面是市场目前可选择的优质资产数量。保险作为负债端较为稳定且期限较长的机构投资者，监管通过对寿险公司利率债风险最低资本采用不涉及到基础因子的未来现金流折现法和增加寿险公司对冲利率风险的适用资产范围，对保险机构配置长久期债券产生激励效果。银行作为负债端相对灵活，更考虑利润的机构，其对优化优质资产配置的需求更为强烈。在目前降低社会综合融资成本的基调下，贷款对银行整体的利润贡献有所减少，导致银行倾向于配置长久期债券以提高整体利润水平。从交易需求看，在公募券商绝对收益和相对收益的考核下，公募券商对超长债交易需求也在上升。从超长期国债供给看，近五年的超长期供给约在4000-6000亿元，本轮公布的万亿超长期国债供给理论上确实会对债券市场形成一定的压制。但今年随着LPR降息周期的开启，加上目前经济基本面的趋势仍未发生改变。本轮两会宣布发行特别国债后，市场并未产生太多对供给增加的担忧，因为目前国债增发市场已经有充分预期，且本轮特别国债的发行规模相对克制，导致整体债市保持较强的韧性。整体而言，在超长期国债需求增加且供给符合预期的克制下，叠加市场对降息周期的共识仍然较强，长久期国债的利率或仍有一定的下行空间。
4.从全社会广义投资回报率看，在长期经济增速下行的趋势下，国内经济由高速发展逐步转向高质量发展，这意味着在全要素生产率没有明显变化的情况下，全社会广义投资回报率是在下行的。在地产周期下行的大趋势下，曾经作为银行优质资产的三十年长期房贷在扣除税收和资金成本后净收益已经与三十年债收益率较为接近，而相比三十年长期房贷的信用风险与三十年债的信用风险，在久期接近的情况下明显长期房贷的潜在风险更高。这将导致三十年债的投资性价比优于长期房贷，吸引银行资产端进行替换。此外在一揽子化债和信用债暴雷的背景下，风险相对较低的可投信用债范围逐渐缩小，部分信用债的配置资金也开始转向长期限利率债。整体而言，在全社会广义投资回报率下行的时代，对于风险的考量或更重于收益，此时具有更高收益期望的三十债具有更优的投资价值。
综上所述，从三十债收益率当前的位置看，目前三十债价格确实处于历史的相对高位。但在中长期经济预期偏弱、资产荒逻辑进一步强化、全社会广义投资回报率下行等多因素影响下，中长期角度的长期限利率债仍有一定的下行空间。短期来看，三十债的需求较强而供给相对克制且符合市场预期，叠加目前市场宽松的货币环境，对长久期债券的利率下行也相对有利。从宏观投资的视角看，三十债整体仍具有较好的投资性价比。