商品作为大类资产配置的一环，在投资市场上具有举足轻重的地位，国内商品市场也越来越受到资金的关注。截至2023年8月，商品市场总持仓量突破4200万手，达到历史新高。国内商品市场主要是通过期货工具来实现敞口，由于期货工具是保证金交易，天然具有杠杆性质，相当于投资者可以利用少量的资金，来持有成倍于投入本金的商品市值，从而放大资产收益率。商品市场本身与股票、债券等传统大类资产相关性较低，加上资金使用的高效性，广受投资者青睐，当前机构投资者也在加大商品端的配置力度。
Part.1
商品期货之“期”
期货工具之所以叫期货，就是与现货进行区分。现货就是实实在在的货物，而期货则是一种远期交易，是市场参与者对于某一商品标的远期价格形成的共识，可以理解为对商品的远期价格进行定价。由于商品价格是会随着时间波动的，因此现货价格通常和期货价格存在一定价差，这个价差叫做基差（基差=现货价格-期货价格）。
随着期货合约交割日的临近，通常期货价格和现货价格会逐步收敛，也就是基差会逐步向零靠近，否则市场上将存在一定的套利空间。当然，这个收敛过程可能是期货价格向现货价格靠拢，也可能是现货价格向期货价格靠拢。
Part.2
预期与现实的拉锯
期货的价格已经隐含了市场一定的预期，“兵马未动，粮草先行”。商品市场上我们经常发现一个有趣的现象，就是现货价格明明看着没怎么动静，为什么期货价格波动这么大？也就是说，基差出现了大幅跳动的现象。因为现货价格反映的是当下现状，即市场各参与主体综合当下所有掌握到的信息，即刻所成交的价格，它并不是对远期的定价。商品成交时间上的错配，就产生了基差。时间上的错配，也使得期货价格与现货价格的波动路径存在不同步性。尽管基差最终会向零收敛，但过程中有可能期货价格上蹿下跳，而现货价格却运行相对平稳。
原因为何？现货市场由于是产业链的实体企业在参与的，多数企业都处于产业链的某一环节，持续稳健的经营是这些企业的目标，因此现货报价通常也更理性一些，越成熟的品种、体量越大、供应越分散的品种往往价格也越平稳。期货市场由于参与者既包含实体企业，也包含大量个人投资者和越来越多的机构投资者，市场结构更为复杂，但由于期货实时撮合成交的机制，其价格相对公允透明，因此报价效率往往比现货价格更高，但波动性也随之放大。
以纯碱为例，自2019年12月期货合约上市以来，纯碱就是一个波动巨大的品种，价格动不动则翻倍或腰斩。从长周期来看，纯碱的期货价格和现货价格大致波动方向是趋于一致的，但局部放大后可以很明显地看到，期货价格的波动性往往更为巨大，甚至有一定的领先性，而现货价格的调整则相对缓慢而平稳。
2023年以来，远兴能源产能投放的预期，让纯碱期货价格年内一度腰斩——自2023年3月以来，纯碱期货价格先行开启暴跌模式，而彼时现货价格仍然平稳，基差开始逐步扩大，直至5月初现货价格才开始松动，基差收窄。进入9月后，由于预期的产能投放放缓，现货紧张，现货价格再度坚挺，但期货价格仍在宽松预期的驱动下极弱势运行，期货价格和现货价格短期出现严重背离，基差来到历史极值。截至2023年10月底，现货报价3230，期货主力报价1665，基差达到1565元，基差率高达94%！这在历史上是从未发生过的。期货价格反映预期，现货价格反映现实，期货和现货价格的差异，就体现为预期和现实的拉锯。
Part.3
商品的短线有多难？
预期是很玄乎的东西，投资者很难说当下的期货价格包含了哪些预期，以及这些预期又有多大程度被交易。预期交易是很难的，市场上有句名言叫做“买预期，卖事实”（英文里叫Buy the Rumor, Sell the News）。聚焦于短期交易很容易出现节奏踩错的现象，这不仅适用于商品市场，也同样适用于股票市场和债券市场。尤其投资者对某次短期行情判断正确了以后，很容易把运气归结为实力，也就是说，短期行情走势与投资者预期相符，并不意味着投资者的分析逻辑就一定正确，或者自认为分析到的某些短期因素起了作用，实则是其它因素在驱动短期行情的发展。对于短期行情，分析对了，不一定赚到钱；分析错了，也可能赚到钱。从短期看，分析对错与赚钱与否，二者既不充分，也不必要。
期货价格既然是一种对远期的定价，它就存在不确定性，因为未来充满变数。影响期货价格的因素有各种各样，可能宏观因素会驱动商品价格，例如新冠疫情爆发后（2020年初-2022年初）的商品大牛市；也可能供需因素会驱动商品价格，例如2023年碳酸锂、纯碱的暴跌，都是因为年内产能大量投放，供应宽松导致；也可能市场情绪因素也会驱动商品价格，例如春节前商品和股市就出现了同涨同跌共振的情况。这些因素，涵盖了中长期、中短期、短期的因素，每个因素发生的时点事前都很难确定，每个因素影响的程度在事前也很难评估。特别是越短周期的因素，越难把握，例如消息面的刺激，你是无法通过事前去判断的，多数时候只能“赌大小”。
上述这些因素，我们现在都是回头看，是“后视镜”的视角，在发生当下很难准确评估。然而，多数投资者却愿意通过承担这些未来的不确定性，以期通过路径预测来获得收益。但是，投资者要通过提前预期市场的预期而获利，难度无疑是巨大的。
Part.4
商品的长期配置价值
商品作为一种大类资产，具备长期的配置价值。所谓配置，就是通过事前对品种进行深入分析，把握驱动其价格发展的长期甚至超长期因素，进行方向性的判断，并长期持有该方向的头寸，以期获得长期的beta收益。
以黑色板块为例。去年下半年以来，在国内地产企业暴雷、地产行业长期下行的背景下，以螺纹钢为代表的黑色系下游品种，国内需求持续疲软，现实端成交清淡，然而期货价格却风生水起，原因在于去年七八月份楼市政策松绑，十月份一万亿特别国债发行带来的基建投资增长预期，市场预期未来乃至今年市场的需求将会明显好转，加上钢材内需不行转外销，出口的火爆助推了行情发展，黑色板块指数从7月以来一路上行至11月底。然而，我们也看到，自去年11月底以来，双焦品种率先见顶，今年1月初以来铁矿、钢材也阶段性见顶下行，预期终究抵不过现实，预期打得越高，可能未来回归现实就摔得越重，现实最终还是会负反馈到价格上的。
国内人口负增长、人口老龄化加剧、地产企业高杠杆经营所带来的负面影响越来越凸显，因此地产行业长期下行趋势是十分确定的，地方政府债务高企导致政府财政支出受限，加上人口红利期已过，基建未来也很难像往年一样扛起投资领域的大旗。作为黑色板块，其品种基本上都属于同一条产业链，相关性极强，螺纹钢约70%用于地产，20%用于基建。在这样的背景下，其长期需求还能好么？
长期甚至超长期因素驱动的大方向，是可以通过深入分析去研判的，只要长期大方向没有看错，长期持有通常就能赚到beta收益，而短期收益就交给波动本身去获取。通过高抛低吸的方式，可以有效捕捉这样的波动收益，这部分超额名义上算是alpha，但穿透到本质，依然是beta。因为这是标的自身波动属性带来的，而非预测带来的收益。
多数时候，中短期因素是多空交织的，时而利多，时而利空，拉长视角看它其实就是长周期下的一个扰动，好比一汪湖水，一颗石子投下去可能会激起一次小的涟漪，但很快湖水又恢复了平静，好像什么也没发生过。