自去年四季度以来，国债市场迎来了一轮快牛行情，各期限国债收益率都出现了不同幅度的下行，其中又以长久期利率债下降的幅度最大。十年期国债收益率从去年10月份高点的2.70%左右下行至2.35%附近，下行幅度达35bps；三十年期国债收益率从去年10月份的3.00%左右下行至2.58%附近，下行幅度达42bps。如果拉长时间周期来看，自2021年以来国债市场已经走了将近三年的慢牛行情，以十年期国债收益率为例，当前利率又回到了2.4%附近的历史底部区间。对于投资者而言目前最关心的问题莫过于当前国债价格是否高估？国债利率是否仍有进一步下行的空间？当前继续持有国债的回调风险大不大？对于目前市场比较关心的问题，我们认为有必要详细探讨一下。
首先我们要了解，过去三年国债市场能够走出慢牛行情，市场利率持续下行，最核心的因素来源于以下三点：一是在疫情与房地产危机影响下过去三年经济的持续下行，经济下行背景下托底经济成为政策制定的核心，货币政策维持稳健宽松，带动利率下行；二是在资金流动性较为充裕但经济放缓所带的投资回报率下降的背景下，资产荒格局进一步凸显，金融机构如银行、保险、信托等配置盘资金入场带动债券价格走牛，其中又以绝对收益率更高的长久期国债为主要配置基本盘，这也是长久期国债走势更强最核心的原因。三是随着过去三年，以股票为主的权益类资产的快速下跌，带动市场投资风险偏好走低，作为避险类的国债资产进一步受到投资者青睐，股债跷跷板效应带动资金从高风险资产流向国债、黄金等避险类资产。
而站在当前时点，回到前文所述的问题，当前国债价格是否高估？利率是否还有近一步下降的空间？我们认为可以从以下几个维度分析：
1、从经济基本面的角度上看：虽然过去一年，各种刺激经济的相关政策举措陆续出台，市场对于未来经济复苏也抱有较强预期。但现实情况是，截至目前我们看到宏观层面各项经济数据仍旧没有明显企稳反弹的迹象，投资和消费需求下降造成PPI和CPI等价格指数持续回落，PPI同比连续十多个月下跌，CPI同比持续下降至负数。微观层面房价、股价下跌，企业利润、政府税收和土地出让金收入下降。同时，地方债务大规模“借新还旧”，房地产未能止跌、开发商债务隐患重重，整体经济形势仍难言乐观。中国经济至少需要高度警惕并且有效预防“债务-通缩”风险，而避免“债务-通缩”唯一的办法就是主动进一步降低利率，推高通胀阻止价格下滑。
2、从债务压力的角度上来看：一个经济体是否过度借债，其中一个重要指标是宏观杠杆率，另一个重要指标就是“借新还旧”的占比。目前我国宏观杠杆率已经到达280%以上，如果考虑隐性债务的口径，整体杠杆率将远超这一水平，在全球主要国家中仅次于日本。另一方面，地方政府借新还旧的债券融资占新增债务的比例达到50%，且地方政府一般债、专项债和城投债的总和已经达到百万亿元左右，地方政府处于过度借债的状态。如果从结构上来看，过去几年我国各部门负债率快速上升的主要是居民部门、企业部门与地方政府部门，相比较美国、日本等海外发达国家其负债率主要是以中央政府部门为主，我国在整体负债结构上对经济的拖累可能远大于整体表观数据。过度借债导致新增的债务融资主要用于偿还原有债务，造成投资和消费的需求下降，进而降低经济体自然增长中枢。过度借债最大的压力来自于利息支出压力，当前情景下为降低债务风险，最有效的方式仍是降低利率，以缓解利息支出负担。
3、从国债估值的角度上看：虽然十年期国债收益率从绝对估值而言处于历史低位，但如果考虑到PPI、CPI、房价、股价等价格指数的影响，实际利率仍旧偏高。以LPR减去CPI的口径来测算实际利率。从去年22年8月份到今年1月份，实际利率上升了3个百分点左右，目前实际利率达到4%。如果纳入PPI、房价和股价综合考量，实际利率上升幅度更大。横向对比美国、日本、德国、印度、越南几个主要经济体，中国当前实际利率为最高。从宏观投资逻辑上来看，真正决定实际利率水平的是经济增速，在经济增速逐步走低的大环境下，实际利率逐步走低是大概率事件。而在当前实际利率偏高，而物价、房价等资产价格又面临较大下行压力等背景下，引导实际利率走低最好的方式只能通过降低名义利率，因此国债利率中枢仍有进一步下行的空间。
4、从利率下降的空间的角度上来看：受制于海外加息、中美利差走阔人民币汇率承压等因素影响，2023年全年10年期国债收益率仅仅下行30bps左右，整体下降幅度十分有限。参照美国新冠疫情危机以及日本政府经济泡沫破裂后的经济衰退危机的应对上来看，两国都采取了快速降息至零利率附近及量化宽松政策以托底经济。相比于目前的中国十年期国债收益率2.4%，整体利率水平和降息幅度与经济体所需的降息效果仍有差距。今年来看，随着海外加息周期逐步接近尾声，今年美联储货币政策大概率转向的大背景下，人民币汇率压力将有所缓解，对于我国货币政策而言相比较过去两年或有更大操作余地，对未来降息幅度与空间仍旧可期。
5、从资产端的角度上来看：在融资需求收缩，尤其是近几年贷款、地产、城投债融资需求逐步收缩并未明显改善的大背景下，我们认为“资产荒”格局在未来较长一段时间内仍将延续。尤其是对于银行、保险、券商等大型金融机构而言，一方面手握充裕流动性，另一方面贷款、非标和存款等其他固收类资产供给又逐步减少，在此情境下，国债配置将持续成为缓解“资产荒”的重要路径。最近几年，保险公司每年净增配的债券超过1万亿元，其中净增量超过90%都是来自利率债，尤其是长久期的国债。银行自营资金对于长久期利率债的配置需求也有所上升，尤其是信贷需求更弱的中小城农商行。此外，对于基金和券商这些交易型机构而言，鉴于过去几年国债价格的良好表现，在股市表现偏弱的格局下，为了更好的获得回报，自然也会增加对国债尤其是弹性更大长久期国债的配置。
6、从化解债务风险的解决措施上看：中央政府加杠杆和地方政府化债需要更低的融资成本以降低财政政策发力的长期负担，同时也有助于地方政府通过新债较低的融资成本置换旧债较高的融资成本，最终逐步化解地方政府较高的债务规模以及伴随着债务规模的还本付息压力，在此需求下需要利率的进一步下行。
7、从大类资产配置的角度上看：股票和国债分别是风险资产和无风险资产的典型代表。当资本市场资金总量相对稳定时，若投资者对经济基本面预期比较乐观，市场风险偏好提升，则倾向于增配股票、减配国债；当经济基本面承压时，投资者倾向于抛售股票、增持国债资产，而政府往往需要刺激经济，流动性变宽松，利率下行，国债价格上涨，从而表现出“债强股弱”的特点。当从资金流动性的角度来看，流动性对股市和债市均具有较强的影响力。当市场流动性极度充裕时，富余的资金会寻找获利渠道，分别进入股票市场和债券市场，容易出现股债“双牛”的情景。以2014年-2015年为例，连续降准降息的货币政策强刺激下，市场资金面极度宽松，使得当时出现了极致流动性下的股债双牛行情。从今年的形势上来，我们认为资金面宽松是大概率事件，分两种情形：稳健宽松情形下利率缓慢下行，经济复苏幅度有限，此时国债相对受益，股市可能继续承压；如果资金面极度宽松，股票与债券市场可能体现为类似2014年至2015年的股债双牛行情，两类资产将同时受益。对于配置型投资者，国债将成为进可攻退可守的重要金融资产。
展望未来，我们认为国债的牛市仍旧没有结束。中短期来看，在经济基本面仍未企稳、地产与地方政府债务危机未明显缓解、资产荒格局延续、人民币汇率压力逐步减轻等背景下，国债利率仍有进一步下行空间。从更长期视角来看，在经济增速逐步走低，宏观杠杆率高悬未下，地产与人口长周期拐点已经显现等大环境下，未来利率中枢不断下移也是大势所趋，远低于现有水平的市场利率甚至量化宽松并非不可期待。