一、个人点评
1.1、综合评价
任何行业都有周期，产能周期，库存周期等，皆会影响到公司的经营。在锂电池领域，宁德时代可算是当之无愧的一哥，虽然周期的力量不可撼动，但当公司强大到一定程度，或许就可以凭借自己的优势熨平周期的影响。
1.2、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、无可撼动的行业地位
从行业产业链来看，锂电池行业的下游是新能源汽车、储能系统，这两个都是当前景气度极高的行业，因此带动锂电池产品的需求不断增长，宁王又是该领域无可争议的老大，全球市场占有率超过35%，甚至竞争力强大到了上下游都要看自己脸色行事的奇景，因此它也分到了行业发展最大的一块蛋糕。
产业链上游是以锂矿为代表的电池正极材料，以石墨为代表的电池负极材料，以及电解液、隔膜和其他辅材等。其中正极材料占主要材料成本的50%左右，因此锂资源的价格波动，会极大影响电池的生产成本。
这里我们用过去锂矿资源价格大幅波动的真实案例，来说明宁德时代在产业链中的强势地位与话语权。随着新能源汽车需求井喷式爆发，电池级碳酸锂的价格一度从每吨不到5万元暴涨至2022年的60万元/吨。
按理说上游涨价，中游的电池制造商会承担成本大幅上涨的损失，不过宁德时代作为锂电池制造的绝对一哥，既是上游锂矿企业的大客户，也是下游车企的第一大甚至是唯一供应商，因此无论是产业链上游还是下游，都不敢得罪宁王。
所以利用自身在产业链中的强势地位，宁德时代一方面利用自身采购量足够大的优势，与锂资源生产厂家谈判压价，在碳酸锂市场价格约为45万元/吨时，它就将年度采购价谈到了30万元/吨以下。
另一方面由于各家新能源车企急于扩产，都希望宁王保证自家供应，因此它利用自身大供应商的地位，将成本向下游车企转移。最终结果是哪怕碳酸锂价格暴涨，宁德时代的盈利非但不受影响，反而随着需求上升业绩暴增。
并且曾老板的眼光也是非常厉害的，他知道任何由供需不平衡导致的价格暴涨，等到产能跟上后就会导致价格暴跌。所以在2023年初，宁德时代主动压低锂资源价格，通过向下游车企让利的方式，绑定客户，锁定长单。
具体的方案是：电池价格的50%，按照20万元/吨的碳酸锂原材料价格计算，剩余部分按市场价计算，多余的差价返还给车企。接受让利后，未来三年内车企向宁德时代采购电池的比例不能低于80%，第4-5年的采购量不能低于前一年，也就是说接受让利的车企，23年-27年的电池采购订单，绝大多数都要给到宁王。
这一方面限制了那些想要自研电池，或分散电池供应商车企的行动，维护了自身在汽车锂电池行业的地位，阻挡后来者的进入与竞争，另一方面利用锂价较高的特殊时期，迫使客户长期锁单，避免了未来锂价下跌后的客户流失。
果不其然，2023年开始，电池级碳酸锂价格一路下跌，从60万元/吨跌到了10万元/吨，而宁德时代早已提前锁定了客户，甚至当时看起来极低的20万元/吨的价格，反而对宁德时代大大有利。
这个例子给了我们几个启示。首先万物皆周期，有暴涨，那么暴跌必然跟随而至，当时锂资源供给不足，之后各大锂矿企业纷纷加大产能扩张，甚至溢价收购海外锂矿资源，使得产量快速增长。
随着疫情对运输影响结束，供需重回平衡，因此锂资源价格快速下跌也就在情理之中了。所以对于任何事物价格的非理性暴涨，都要从周期的角度来看待后续的发展变化，避免追高造成投资损失。
其次，当一家企业占据绝对的市场份额，成为无论是供应商还是客户的唯一选择后，它的议价能力就会大幅提高，利用这种市场赋予的优势地位，扩大自身利润空间，限制竞争对手进入市场，并通过合作入股或收购的形式，向上下游产业链全面布局。
比如公司参与锂、镍、钴、磷等电池矿产资源及相关产品的投资、建设及运营，建设了电池前驱体及正极材料的生产线，通过回收的形式对废旧电池进行处理，收回电池生产金属材料，并且通过参股的形式入股上游矿企和下游车企，加深与客户的绑定。
2.2、业绩点评与财报分析
从公司2023年营收整体情况表可以看出，动力电池业务是宁德时代的绝对核心，占营收比例超过70%，储能和电池回收作为第二、第三大业务板块，增速更高。从毛利的角度来看，除电池回收业务外，其余板块毛利率均大幅上升，这也是由于电池锂价格下跌，成本下降导致的。
分地区来看，公司境内业务增速已经回落到了个位数，这也可以理解，新能源汽车竞争已经进入下半场，整体来看，我个人认为国内的新能源汽车产能是过剩的，未来随着渗透率的下降，电动汽车销售增长速度会逐步放缓。另一方面，像特斯拉、比亚迪都有自身的动力电池业务，许多二三线厂商为了避免受制于宁德时代，要么自研要么扶持其他厂家，同样给宁王带来了挑战。
国外市场宁德时代呈现高景气度，这主要是国外新能源电动汽车的渗透率还很低，发展空间比较大，宁王电池质量好技术过硬，因此许多国外传统车企也选择宁德时代作为合作供应商。
从资产端来看，公司经过了前些年的飞速扩张，未来增速将会下降，需要注意的是资产负债率依旧较高，我国制造业企业，往往呈现高负债高杠杆低盈利的特点，哪怕宁德时代掌握了动力电池的核心技术，依然无法摆脱赚辛苦钱的命运。
从有息债务来看，公司近两年的长期借款规模快速增长，有息负债总额也达到了1250亿之多，只不过公司无偿占用了大量应付款项，因此账面现金充足，每年支出34.5亿利息的同时，还能获得83亿的利息收入。所以很多时候欠钱也是一种能力的体现。
高达5000亿的负债除了有息债务外，最大的两笔要数应付票据和应付账款，二者加起来接近1950亿，减去应收预付后，公司无偿占用了1200亿的资金。这里需要注意，公司的应付款项总额开始减少，要么是公司认为行业未来发展速度将会放缓，因此开始主动降低债务规模，要么就是行业供给过剩，下游客户减少了给予宁德时代的信用账期或信用金额，我认为后者的可能性更大，所以这也预示着行业未来的竞争会更加激烈。
在资产端还有几个数据值得注意。首先公司存货大幅减少了300亿，正常来说是个好现象，不过资产减值损失也达到了58.5亿，这两个数据放在一起，就说明随着锂资源价格下跌，公司不再囤积生产原材料，因此存货下降，并且前期存货计提了大量的减值损失。
另外前文我提到过，公司不断在产业链上下游拓展，多数以长期股权投资的形式，绑定资源供应商与车企客户，因此长期股权投资大幅增长，这些投资的价值可以高看一眼，未来与自身形成产业协同效应，会不断创造投资收益。
从固定资产和在建工程来看，公司产能依然还在扩张，主要是一些国外布局的工厂和上游矿产产能，这里就不得不提到，我一直诟病宁德时代的一个最主要问题，就是融资不断。
从现金流量表可以看到，公司每年都在大额投资，也不断大额融资，筹资活动现金流始终都是正的，所以别看公司这几年赚到了大量利润，但都用于投入扩大再生产了，如果宁德时代需要不断投入资本，才能维持它的行业地位和盈利能力，又会给股东带来什么回报呢？
这里我引用查理芒格的表述：世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润。”我恨第二种生意。
虽然宁王用借来的钱不断投资，但债务总归要用现金偿还，所以与芒格所说的第二种模式也差别不大。
我估计是舆论压力比较大，公司2023年现金分红和特别现金分红，一共派发股利220亿元，投资者算是终于看到回头钱了，股息率也来到了1%的水平。宁德时代当前市值高达8500亿，高速成长期已过，希望未来可以在为股东创造价值方面，多下一些功夫吧。
从营收和费用端来看，公司的毛利率和利润率均有所回升，但需要注意的是，在公司营收只增长了22%的情况下，销售费用大幅增长61.76%，虽说公司解释称这是由于销售规模增长，计提的售后综合服务费的增加，但销售费用增速高于营收增速，一般都说明竞争态势恶化，未来可以持续关注公司的销售费用指标。
利润端还有三大项，分别是投资收益、联营企业收益和其他收益，前两项都是公司长期投资的回馈，至于其他收益，我查了一下年报，源头是政府补助，所以说政府补助依然是公司利润来源的一大项。
公司净利润增速超过营收增速，主要由于毛利率的上涨净利润现金比率较高，2023年是因为存货的减少和高达210多亿的固定资产折旧。从业绩变动趋势和公司体量来判断，未来营收、净利润增速下滑是大概率事件。
这一点在公司2024年一季报中也能看到端倪，首先是营收同比下滑，只是得益于成本下降的更多（主要2023年初碳酸锂的价格还很高），利润还是增长的，所以公司当前成长不是靠业务规模扩大而驱动，需要持续观察后续经营指标。
另外我也看了一下公司现金流，其中筹资活动现金流量净额为65亿元，公司依然在持续借钱，当然现在利率降低了，我是支持公司借新还旧，用低息贷款偿还高息债务的，但总额持续增加，可能是借钱会上瘾吧。
虽然宁德时代行业地位稳固，业绩依然保持增长态势，但太多景气周期扩产，导致行业产能过剩的例子告诉我，投资这样的企业总要留一手。不信的话去看看我曾经分析的隆基绿能、牧原股份，产能过剩以后怎叫一个惨字了得。
所以这也是宁王的股价在前两年，业绩还未释放时，就到达高点，而近两年明明业绩不断上涨，但股价却持续下跌的根本原因，投资买的是预期，而非过去辉煌的历史。
2.3、核心竞争力分析
企业的核心竞争力，也就是巴菲特所强调的护城河，对于宁德时代而言，我认为一是技术优势驱动的产品领先，二是规模造就的成本优势，三是与上下游企业长协绑定的供销格局优势。
在技术研发方面，公司2016年以来累计投入的研发费用超过500亿，其中2023年研发费用支出达到183亿，超过国内其他竞争对手的总和。公司拥有2万名研发技术人员，已拥有8137项境内专利和1850项境外专利，且正在申请的专利总数合计19500项，这些在技术研发中的投入和成果，是保证公司产品具备竞争力的内在逻辑。
因此公司在动力电池领域不断推出新品，比如纳锂混搭电池、麒麟电池、凝聚态电池、神行超充电池等产品，具体我不展开讲了，按照查阅的资料看，这些产品在安全性、单位能量密度、充电速度、低温抗性等方面取得了技术领先，当前宁德时代的行业地位，也是靠着能打的产品一点点换来的。
毕竟电池是新能源电动汽车中最重要的核心零部件，不但价值占比高，满电实际里程、充电性能等指标都是消费者购买决策的重要参考。由于许多二三线动力电池生产商的产品性能未经市场检验，所以许多车企不敢冒险启用，就比如之前理想汽车L7因搭载了欣旺达和蜂巢能源的电池，引发了车主抱怨，哪怕电池参数相同，但使用者的真实反应，就代表了产品力的高低。
第二点由规模造就的成本优势，前文已经讲过，无论是采购还是销售，宁德时代的议价能力极强，加上出货量大降低的固定成本，使得它可以将一部分利润向车企让利，换取长期合作协议，这就形成了法律层面的业务绑定关系，从而形成了第三点的供销格局优势。
我在网上查了查，国外车企包括特斯拉、宝马、本田等，国内车企包括理想、广汽、长安、奇瑞北汽、蔚来、赛力斯、哪吒等企业，都与宁德时代签署了长期协议，期限最长覆盖到了2030年，因此这也保证了公司销量基本盘的稳固。
2.4、未来展望
对于未来行业的发展，我想从电动化渗透率、国内竞争格局、国际竞争格局、海外制裁打压风险、技术更替几个维度讲讲我的看法。
2023年全球汽车年销量大约在9000万辆左右，电动汽车渗透率大约在16%上下，主要是中国市场贡献了大部分，以宁德时代年报的数据来看，未来国内渗透率增速将会放缓，反而是国外市场将会在相当长的时间内，维持高增速。
无论国家还是车企，都纷纷提出了自己对新能源汽车的远期规划目标，比如欧盟、日本宣布将在2035年彻底停售燃油车，丰田、本田、通用、福特未来都要实现100%电动化，大众实现70%的产品电动化等等，所以哪怕考虑到全球所有地区国家，远期新能源汽车的渗透率也有望超过50%，甚至达到70%以上，因此市场空间，特别是海外市场的增量空间将会非常大。
对于国内市场，宁德时代和比亚迪两强争霸，比亚迪的产能大部分供自身使用，而二线品牌如中创新航、国轩高科、亿纬锂能等通过价格战，努力抢夺低端市场的份额。
并且许多整车制造厂商，出于产业链自主可供的目的，纷纷下场研发或生产动力电池，比如比亚迪、特斯拉、大众、吉利、长安、上汽、广汽等公司，均规划了动力电池产能，合计规划产能高达1440GWh，要知道宁德时代23年销售的动力电池也就只有260GWh。
所以说未来动力电池的产能是一定会过剩的，因为每年汽车销量比较稳定，哪怕油车全变成电车，也根本没有这么高的需求量。所以我对国内市场的判断是，未来产能过剩，价格战开启是大概率事件，伴随整车制造商增加自研电池的使用率，二三线品牌以价换量，未来宁德时代的国内市场份额，将会缓慢下降。
国外市场空间广阔，宁德时代未来的第二增长极，也一定会落在国外市场中。如果去除中国市场，只看海外的话，LG目前占据27.7%的份额，下滑了2.2%，宁德时代紧随其后27.4%，在2023年上升了4.6%，因此大概率在24年就会超过LG，松下14%、SK和三星都是10%上下，比亚迪2%，这些是主要竞争厂商。
其中宁德时代和比亚迪的市场份额都在增长，其余主要竞争对手都在下滑。这是因为中国企业的动力电池生产成本更低，在技术相差不大的情况下，竞争力更强。所以宁德时代在海外市场的份额，不出意外依然会快速上涨。
正所谓枪打出头鸟，动力电池对新能源汽车实在太重要了，因此必然招来敌视。最近传出多名共和党众议员，督促美国政府将宁德时代和国轩高科列入实体清单，禁止它们的产品进入美国销售，因此宁德时代的股价在上周暴跌。并且美国和欧洲都纷纷启动了对中国电动车及电池组件、材料的关税增加、反补贴调查等等贸易限制手段。
所以宁德时代在欧洲积极布局产能，在美国通过技术授权的方式开展业务。未来中企出海肯定会面临诸多不利条件，目前也不好判断，未来海外动力电池市场会如何发展。
最后再聊聊电池技术的未来。目前来看锂电池依然是主流路线，钠离子电池、氢能电池离大规模落地应用还比较遥远。锂电池当前以传统液态形式为主，但存在能量密度上限、安全性问题等，因此各电池厂商均开始研发下一代的固态电池，以提高能量密度和安全性。
当前还没有纯固态电池产品研发成功，未来谁能先突破这一技术瓶颈，解决掉电动汽车的里程焦虑，就有望重塑行业格局，目前以研发实力和投入而言，我认为比亚迪和宁德时代是最有可能的两家。
关于宁德时代的储能业务，本文篇幅太长，并未涉及。研究阳光电源《「阳光电源」业绩暴涨，能否持续？》时我的结论是，储能的技术壁垒更低，因此竞争更分散且同质化，只是当前处于高景气周期因而高增长，未来大概率也是产能过剩+价格战的局面，同样也跑不了被制裁的风险，以后有机会我再展开细聊吧。
三、估值分析
3.1、股价与估值走势
宁德时代自上市以来，借助新能源汽车行业的大发展，结结实实吃到了一波红利，
股价自上市到高点上涨了近36倍，但也透支了盈利预期
，现在股价相比高点腰斩，且从长期趋势来看，成下降态势，所以我们更应该通过分析，找到公司价值的合理值，从而判断底部区间，指导投资。
从PE指标来看，抛开高估时期的影响，我认为20倍PE已经回到了合理范围。公司业绩依然还在中高速增长，20倍PE约等于5%的预期收益率，约等于无风险收益率的2倍，因此可以判断公司估值处于合理范围。
从PB角度来看，宁德时代估值高出同行一个档次，因为公司盈利能力最强，因此享受了最高的资产估值。我认为这个逻辑没什么问题，虽然后面的企业资产价格看似更便宜，但万一哪天被宁王卷死了，价值归零，买的再便宜又有什么用呢。
参考比亚迪当前接近5倍PB的资产估值，宁德时代4倍应该可以被认作为合理范围。
23年宁德时代追加了特别分红，使得股利支付率上升到了42.65%，开始注重股东回报，接下来就看公司什么时候停止融资，依靠经营现金流，满足投资、还债、股利分配这三项支出，那我认为它的现金流才变得正常且健康。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「ZS星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
