双汇$双汇发展(SZ000895)$ 经常被叫做“大盘逆子”，别人涨它跌，别人跌它涨。总体上看，多年来股价整体还是在稳稳向上，又是肉制品龙头，很多人都喜欢配置一下。站在2024一季报更新的时间点，我们再仔细把双汇分析一下。（全网同名：思索的瓶起子）
一、个人点评
1.1、财报数据简表
1.2、关于双汇的高分红
双汇近两年的标签，已经变成了“高分红高股息”，财报最大的亮点就是股利支付率接近100%，过去5年的平均分红率高达96%，相当于公司把赚到的全部利润，都拿出来分给股东，分红分的好像日子都要不过了的感觉。
从不同的维度来看，分红慷慨在当前股市的语境和场景下，肯定不是坏事，公司股价能够在过去熊市中长期坚挺，与高分红所带来的影响密不可分。
去除掉20年一波暴力拉升，以及随后21年的暴跌，可以看出过去10年双汇的股价，一直以匀速的固定斜率缓慢上涨。与它相类似的还有长江电力，都是高分红低成长股票的代表，低成长不等于不成长，股价持续向上就是最好的证明。
双汇重视高分红，与其自身特点有关。我们知道外国上市公司都很注重股东回报，高分红高回购甚至借钱回购自家股份都是常有的事，那么双汇作为一家外资企业，赚了钱分给外国投资人，也就不稀奇了。
对你没看错，双汇是妥妥的外企。前身是漯河市肉联加工厂，1984年万隆当选厂长，开启了双汇的快速发展之路。1994年双汇集团成立，当时是国有独资企业，1998年成功上市。在2006年，双汇启动股权分置改革，联合高盛、鼎晖完成了国有产权转让，成为了外资企业。
这里多说一句，这么好的企业成为了外企，厂长由打工人变成了股东和实控人，通过注册在免税天堂的各种小国家的公司，层层控股双汇，每年辛辛苦苦给外资打工，也是让我唏嘘不已。
从简单的股权结构来看，母公司万洲国际控制罗特克斯有限公司，持有双汇发展70.33%的股权，所以别看每年双汇分的股息多，70%都要被外资拿走，这也是人家高分红的动力。
从公司发展的角度来看，增加分红率提高股东回报，肯定会提振股票价值，但如果每年把100%的利润全都分掉，那么公司又该如何发展扩张呢？
不发展始终吃老本，双汇的业务又不存在类似中国中免的市场准入牌照，是不是总会有被市场淘汰掉的一天呢？只能说人家大股东只想把赚的钱都揣到兜里，不想继续投入了，你也没辙。毕竟实控人大股东兼董事长万隆老爷子已经84岁了，进取心不足可以理解。
1.3、利润全分后公司如何发展
那么双汇每年把利润全部分掉后怎么办呢，简单一句话就是，借钱发展。2020年，公司定增募集了70亿的资金，现在基本已经花的差不多了，具体如下表：
可以看到鸡肉养殖和生猪养殖两大投资项目花了43亿，目前都是赔钱货，给今年公司业绩带来了近3个亿的亏损，这还没算项目的折旧和摊销费用。（全网同名：思索的瓶起子）
7个亿的双汇总部项目建在漯河这个四线城市，在未来能有啥经济效益呢，又增一笔固定资产折旧的包袱。
20年公司货币资金有近85个亿，到23年底只剩下28亿。在货币资金不断下降的同时，近一年内公司的有息负债大幅增长近38亿元，包括短期借款增加28亿，长期借款增加9.5亿，这些钱感觉又可以再花两年。
借钱后再存钱也是A股上市公司谜之操作的老传统了，这边子公司又购买了17亿的短期理财产品。反正投资的主业还在赔钱，存起来赚点利息至少比乱花钱强得多。
1.4、财报数据亮点
除了大比例分红外，财报数据中也有些其他亮点，虽然公司营收连续下滑三年，但同时营业成本也在下降，使公司毛利率正在缓慢提升，虽然毛利率还没回到18、19年的水平，但因为猪肉价格持续处于低位，总归毛利率在逐渐变好，公司的成本控制能力在缓慢加强。
另外就是公司ROE指标依然稳定在24%以上，说明公司的综合盈利能力依然较强，如果像巴菲特说的只看一个指标就是ROE的话，双汇依然具备较强的竞争力。
1.5、财报数据风险点
双汇年报亮点不多，但风险点却不少。
首先是营收和净利润下滑超出市场预期。在前三季度保持稳定的情况下，四季度突然拉胯。
公司给出的理由是，因为国庆和中秋终端销售低于预期，导致四季度消耗终端库存，且因为24年春节时间较晚，影响四季度发货，导致营收减少。除此之外，23年4季度猪肉价格下降比较多，影响了双汇屠宰业务的营收和利润。
我们来拆解一下双汇净利润下滑的真正原因。
第一，上文曾说过，双汇募资扩张了肉鸡养殖和生猪养殖的产能，但当前猪企亏损的样子各位也都见到了，这两块新增业务，给双汇带来了3个亿的亏损额。
第二，由于23年猪肉价格下滑，而双汇存货中有大量的冷冻肉库存，因此计提存货减值方面，比22年多提了2个多亿的亏损。第三，资产折旧方面，双汇比22年多了2.5个亿。
以上三点加起来，使双汇少了7.5亿的纯利润，就像下图所示，少的部分全在4季度业绩中体现出来了。
只看资产计提减值损失这块，公司21年-23年累计计提了近20亿，都是猪价低迷害的，往好处想，这些资产并没有真的消失，只是价格下跌导致的会计层面的亏损，未来一旦猪肉价格上涨，这些计提损失没准还能回补一部分净利润也说不定。
净利润指标要结合经营活动现金流量净额指标一同来看，只看23年的话，双汇的经营现金流比净利润少了17亿，但如果加上22年一起看，就比较正常了，两年合计的经营现金流量，与净利润指标是匹配的，所以不要过分担心。
其次是货币资金量下滑和存货的增长。公司货币资金减少了接近30亿，而存货大涨了21亿，双汇解释称，趁着猪肉价格处在低位，加大了冻肉库存，占用了货币资金，也算可以接受的理由。未来如果猪价反弹，公司再把这些库存放出去，是有可能赚点额外差价的。
最后要注意供应商。公司向第一大供应商的采购金额高达59亿元，采购占比11.87%，而罗特克斯有限公司为双汇的母公司，受实控人控制，国外冷冻肉采购均通过罗特克斯来进行，这个事情要说有问题吧也没有，但中间如果有什么猫腻，咱们小散户肯定也察觉不到。
1.6、2024年一季报点评
4月22日晚间，双汇公布了一季报，营收同比下滑8.92%，归母净利润同比下滑14.54%，扣非净利润同比下滑11.12%，业绩下滑也导致第二天公司股价大幅低开。
屠宰业务方面，根据公司的说法，业绩下滑主要因为猪肉价格同比下滑，导致利润下降。我去查了一下牧原的生猪价格表，23年1-2月生猪价格大约在14.49元/公斤，3月在15元/公斤；而24年1-2月生猪价格13.84元/公斤，3月价格14.24元/公斤。确实有所下滑。
一般来说生猪价格下降，那么猪肉价格下降更多，这也代表市场需求降低，因此公司屠宰业务利润也会出现下滑。所以这部分业绩下降不必过于恐慌，是跟随猪周期的正常波动。
肉制品业务方面，公司表示吨均利润创历年单季最高水平，得益于有效控制成本、产品结构优化等。我认为这也没啥好吹的，羊毛出在羊身上，猪肉价格下降，代表肉制品的原料成本价格下降，制成品售价不变的情况下，吨均利润自然上涨，我反正认为跟公司管理关系不大。
吐槽一下，这调研记录也太草率了，都没人审核就发出吗？同比小幅啥呀？哎，能不能加强点业务水平。
其他业务，主要就是肉鸡养殖和生猪养殖，说的贼好听，各种同比环比改善，但业绩同比增亏总是不争的事实。
我个人的判断，业绩下滑的部分，绝大多数都是养殖业务板块的拖累。所以公司也提到，说要适当控制养殖规模，加强精细化管理，其实肉价不涨，再咋管理也是白搭。所以还是要靠天吃饭，啥时候肉价涨了，公司业绩也就涨了。
1.7、对二季度的判断
我个人对于双汇二季度的业绩，还是偏谨慎的，大家也别抱着太高的预期。首先猪肉价格方面，由于1-2月是春节时期，猪肉价格往往都是上涨的，但3-5月受需求影响，价格就会逐渐回落，像去年就是6、7月份猪肉价格才见底。那么对公司的屠宰业务来说，算是个不利影响因素。
肉制品呢，由于315曝光的淀粉肠事件，一定会对双汇二季度肉制品销售带来不小的影响，至少我以前吃泡面还加个双汇火腿肠，现在也不加了。这部分业绩不好说会有多大的波动，我觉得下降10%都很正常。
加上肉价下滑会导致养殖业务亏损扩大，三大板块都有不利影响，二季度业绩肯定也好不了。
如果说哪里有希望，还得看猪肉价格，如果二季度肉价快速反弹，走出底部区域，那么才能带动双汇业绩上涨，否则二季度还是同比下滑的命运。
二、公司简介、股价与估值情况
2.1、基本情况介绍
双汇发展主要从事屠宰业及肉制品加工产业，主要产品为生鲜及包装肉制品， 最近又涉足了生猪养殖和肉鸡养殖业务，目前这两条业务线还处于亏损状态。
公司拥有年加工肉制品200多万吨、单班年屠宰生猪2,500多万头的生产产能。
2.2、过去10年的股价走势
过去10年双汇股价处于一条稳定的上升通道中，投资者的收益来源，一是股价的稳步上涨，二是每年持续的高额分红，只要不是在股价超过50元的高点买入，长期持有双汇，赚钱的确定性很高。
2.3、过去10年的估值走势
上图是双汇过去10年的扣非滚动市盈率走势图，可以看到双汇的估值比较稳定，PE长期在15-25倍之间波动。如果仅看估值做双汇的波段，那么在15-16倍的区间定投买入，并且在超过22倍后卖出，是个不错的选择。
当然类似双汇这种高股息率的公司，还是长期持有稳定吃股息更划算，至少强过绝大多数的定期与理财产品。
双汇这种处于成熟期行业的公司，也可以用资产定价来估值，根据历史走势，其PB指标低于3.6倍时，会出现比较好的买入点。
从股息率的角度来看，2016年-2017年是个巅峰，当时双汇的动态股息率能达到10%以上。现在随着股价上涨，公司的股息率回落到了5%左右，相比A股绝大多数上市公司而言，依然具有一定的吸引力。
不过要提醒一句，由于双汇的分红率接近100%，因此在股价不变、利润不变的情况下，股息率已经没有进一步提高的空间。股息率想要进一步提高，要么公司利润增长，要么公司股价下跌。
反过来，一旦公司现金不足，为了补充流动资金降低分红率，又或者业绩下滑导致分红金额下降，都会使得股息率下降，这里存在一定的风险。
三、公司怎么赚钱
3.1、赚钱的业务有哪些
公司主要赚钱的业务有两大块，其一是肉制品，第二是屠宰。
肉制品业务毛利率较高，主要包括包装肉制品、生鲜猪产品、生鲜禽产品等，而屠宰业务毛利率较低。
肉制品业务未来还是要往预制菜方向发展，这方面双汇行动已经晚了一步，这可能也跟实控人的情况有关。传统肉制品业务，今年有可能会受到315曝光的淀粉肠事件的影响，至少我很久没吃过肠啊罐头啊等产品了。 （全网同名：思索的瓶起子）
从短期来看，公司肉制品业务肯定会受到一定影响，毕竟消费者对于产品的认可度受损的话，不是靠品牌可以弥补的，信心需要慢慢修复。从长期来看，淘汰不规范的落后产能，有助于提高龙头企业的集中度和市占率，双汇借助品牌效应，其肉制产品有可能会持续扩大市场规模。
屠宰业务这两年双汇有点被牧原偷家的味道。到2023年底，牧原股份的屠宰产能已经达到了2900万头，超过了双汇的2500万头，这会对双汇造成多大的影响，还需要进一步观察。原本双汇在屠宰业一枝独秀，现在牧原自繁自养自屠宰，肯定会对双汇的屠宰业绩造成一定影响。
最可怕的情况是，随着牧原不断完成全产业链布局，通过屠宰产能进入肉制品市场，将会进一步挤压双汇的市场空间，到时候真要刺刀见红也说不定。
好的方面在于，无论是屠宰行业还是肉制品业务，行业的集中度均有较大的提升空间，未来也有可能形成类似于蒙牛伊利的双寡头垄断格局，大家一起开开心心赚钱。
3.2、未来盈利增长点
虽说双汇2023年的业绩水平，已经降回到了2018年的水平，全靠着资产规模上涨，来维持利润规模，但整体财报和业务板块分析下来，未来还是有一些盈利增长点的。
对于屠宰业务来说，屠宰企业的盈利水平，由生猪价格与猪肉价格的差价决定，简单来说，猪肉价格越高，屠宰企业的利润水平越高。当前猪肉价格依然处于底部位置，也就是说公司屠宰业务的盈利水平也处于低点，未来只要猪肉价格反弹，有望带动双汇业绩上涨。
另一方面，公司当前存货有82亿，大多数是储备的冷冻猪肉，一旦未来猪肉价格上涨，比如涨个20%，也可以带动存货计算价值的上涨。
对于肉制品业务来说，如果公司依然在原有赛道竞争，我个人觉得增长空间不大了，现代人更注重养生，特别是未来的老龄化社会，对于便捷快销肉制产品的需求，可能会不增反减。
预制菜是个好赛道，如果双汇能在这个方向上发力，有可能找到肉制品业务的第二增长极，毕竟我国预制菜板块在餐饮行业的渗透率，还远远低于欧美发达国家的水平，具备一定的增长空间。
除此之外，公司拓展了肉鸡和生猪养殖板块，目前肉价处于低位，因此相关业务还处于亏损状态。哪怕能想办法减少亏损金额，就等于变向的提高了利润水平。未来肉价一旦上涨，这两个板块也能提供一定的盈利增长点。
3.3、风险有哪些
说完增长点，再聊聊风险吧。业绩增长点确实存在，但会不会实现，什么时间实现，就不一定了。双汇近些年来增长速度放缓，还是有一些隐忧和风险的。
首先对于屠宰业务，我前文也提到过，牧原股份当前的屠宰产能，已经超过了双汇，原来牧原是自己的大客户，现在人家自己屠宰的量越来越多，势必会挤占自身的屠宰业务空间。
由于牧原自身繁养生猪，供货不成问题，如果只论这两家的话，双汇可能处于竞争劣势地位，不排除会通过降价的方式，争取市场份额，但这必然会损害到公司屠宰业务的盈利能力。
我能想到的解决办法，就是尽可能与牧原的竞争对手强强联合，形成长期合作的利益共同体，守住自己屠宰业务的基本盘，从而逐步形成两强的寡头垄断格局。
其次对于肉制品业务，315的淀粉肠事件，应该会在短期对公司业绩造成一定的冲击，这个影响还有待观察，但由于肉制品业务的毛利率较高，一旦受到影响，则会很明显的在利润端体现出来，因此建议今年对于双汇的业绩增长，持谨慎态度。
猪肉价格如果长期处于低位，也会持续压制公司的盈利能力。未来随着养殖企业的规模化，以及散户的产能出清，未来会不会还有猪周期，也是未知数。如果未来猪周期消失了，猪肉价格长期稳定且处于低位，那么公司利润增长也将承受更大压力。
并且需要注意的是，公司实控人年龄较高，未来交接过程，和继任者的能力，都可能存在隐患。最典型的例子，就是解直锟去世后，庞大的中植集团，在短短两年内就倒塌了。没人能保证万隆卸任后，他的二儿子接任可以继续维持双汇的稳定发展，这一点也需要在投资决策时予以考虑。
四、如何给公司估值
4.1、相对估值法
对于双汇而言，既可以采用PE估值法，也可以采用PB估值，我用各种方法都进行测算，以便于相互对比，更好的做出决策。
PE估值
考虑到双汇的历史估值走势，公司市盈率常年在16-22倍之间震荡。考虑到双汇每年的分红率较高，因此给予20倍的合理市盈率，并且未来逐年降低。
净利润增速测算方面，成熟行业的龙头公司，大概率比GDP的年化增速要高一些，因此我取6%的年化增速作为平均值，未来每年固定。
具体估值表格如下：
当然，为了控制风险，我们可以设置一个0.7倍的安全边际系数，得出今年19.25元的安全边际价格。
这里我要提出一个观念，考虑到双汇未来成长性有限（保守估计），那么当前27元左右，就是它的一个长期合理价格，我们买股票，要在合理价格买入吗？我的答案是否定的。
因为道理很简单，你会用自己手里的10元钱，去换别人手里的10元钱吗？不用想就知道，这种交换意义不大，赚不到钱。只有当你用7元钱甚至6元钱，去换别的的10元钱时，你才有利润空间，这才是投资的本质。
可能你会说，哪有傻子愿意做这样的交换，正常生活中确实没有，但股市中偏偏就存在这样的傻子（股票），你去问100个人（股票），可能其中就有1个人愿意与你交换（股票），那么你只需要等到自己7元钱换回的股票，再次涨回10元后，换给其他人，你就可以赚到3÷7=42.86%的利润，还是非常可观的。
因此不要觉得自己看中的股票，跌不到安全边际价格，就匆匆买入。关注我，我会持续帮大家发现类似的好股票，总有一个能给出让我们心动的价格，从而轻松且低风险的，赚到我们想要的利润。
PB估值
说回估值，如果采用PB估值法，根据历史情况，双汇的PB指标基本在3.5-6之间波动。哪怕公司的综合盈利水平不增长，只要资产在不断增加，就可以使得利润金额被动提升，那么股民也能分到更多的股息。
我给予双汇4倍PB的合理估值，净资产增长速度参照过去5年的资产平均增长速度，按8%的年化数值估算，得出估值表格如下：
这么算下来，公司的安全边际价格在18.19元。可以看到随着公司净资产的增长，公司的合理股价也在缓慢攀升，这更符合双汇的自身特点，也是过去10年公司股价缓慢上涨的原因。
4.2、绝对估值法
企业的内在价值，是由其未来全生命周期内，所能创造的全部自由现金流决定的。本文采取两阶段模式，第一阶段时间周期为5年。具体指标假设如下：
由于双汇股份经营活动现金流量净额变动较大，因此取其过去5年的净利润现金比率的平均值107.77%，乘以2023年的净利润51.02亿元，得到54.98亿元的基础值。之后用基础值减去保全性资本支出（即维持企业当前经营规模和盈利能力的资本开支），再减去利息支出（假设未来债务只付利息本金永动），得到测算自由现金流量基准值37.36亿元。
根据前面的分析，假设未来公司的净利润增长速度为6%，作为第一阶段的增长率。第二阶段永续增长部分，考虑到未来我国GDP的年化增速，可能会下降到3%-4%，按下限给予3%的永续年金增长率。
折现率方面，我考虑当前社会无风险收益率大约在2.5%左右，双汇作为红利股的代表，投资风险相对较低，股权投资给予4.5%的风险溢价，因此确定折现率为7%。
具体估值表格如下：
测算出的每股内在价值为27.93元，0.7倍安全边际系数价格为19.55元。
自由现金流折现估值模型最大的问题在于，一旦计算指标出现偏差，就会导致结果差别极大，因此我用±1%的变化区间，进行了估值结果的敏感性测算，具体如下表：
如果各位认为我的指标选取有问题，也可以参照表格中的其他结果。（全网同名：思索的瓶起子）
五、附：财报数据表格
（全网同名：思索的瓶起子）$高股息ETF(SH512590)$
（完）