关注并标星“零售思享+”
分享行业干货
深刻洞察新零售、电商行业动态
核心摘要
天立国际控股有限公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，2021年《民促法实施条例》发布后公司转型一干多支战略，聚焦营利性高中，以成熟标准化的管理和强大的师资团队为核心竞争力打造高升学率和优质口碑，未来公司扩大学校建设和招生以及开拓托管第二成长曲线有望支持高速增长，看好刚需驱动下民办教育行业发展前景及公司多元业务增长潜力，首次覆盖给予 **投资评级。
报告摘要
天立国际控股：国内领先的民办教育服务提供商。天立国际控股有限公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，2021年《民促法实施条例》发布后，公司业务调整为以营利性高中为主、辅以小初综合素养教育/游学/托管等服务，截至2023财年天立已覆盖国内36座城市。
民办教育行业：千亿市场空间广阔，政策规范不断明确。近年民办高中渗透率持续小幅增长，2010-2022年间从9.5%稳步提升至18.3%，目前适龄人口仍未见顶，经测算25年民办普高市场规模区间为1500-2185亿元。政策端看，《民促法实施条例》于2021年修订落地，禁止义务教育阶段民办学校与利益相关方实施关联交易，促进行业健康发展；2022年起国家发布文件鼓励、规范民办学校设立，有望促进民办教育企业释放办学活力、实现向好增长。
商业模式及竞争优势：转型“一干多支”战略，标准化管理及充足资源铸就高升学率。天立“一干”业务聚焦营利性高中，“多支”业务提供小初综合素养课程、游学、托管、后勤等教育增值服务。天立在学历教育赛道能够成功脱颖而出的竞争优势在于其成熟优质标准化的管理体系+丰富奖励和晋升机制驱动下强大优质的师资，以及当地政府的大力支持与补贴，进而打造出的出色教学成果、优秀口碑及品牌影响力，2023年天立本科录取率达83.5%，远超四川省水平，127名学生升入世界前50名大学，高升学率也保障了学校的充足生源从而促进业务增长正向循环。
未来成长驱动：存量业务成长空间大，托管有望开拓新增长曲线。天立自有存量学校利用率提升空间大，截至2023秋季学期天立总在校生人数突破10万人，预计到2027年自营学校在校生有望维持15-20%CAGR，此外公司未来每年拓展3-5所高中新校，生源增长将保障收入稳健增速。此外，预计2027年有望落地100+托管学段，托管业务将成为收入及利润第二增长曲线。
投资建议：天立控股作为地方教育龙头品牌效应显著，未来扩大学校建设和招生以及开拓托管模式有望支持公司保持高速增长，看好刚需驱动下民办教育行业发展前景及公司多元业务增长潜力，此外公司加强股东回报彰显长期经营信心，预计2024-2026财年经调整净利润分别为**亿元，给予2024财年经调整净利润**倍PE，对应目标价**港元/股，首次覆盖给予**投资评级。
（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）
风险提示：宏观经济风险、政策风险、托管学段拓展不及预期风险。
报告正文
一
天立国际控股：国内领先的民办教育服务提供商
1、天立国际控股：聚焦民办教育，转型营利性高中
天立国际控股有限公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，创办于2002年，于2018年7月份在港交所上市。公司前期主要从事K12教育服务，2021年《民办教育促进法实施条例》发布后，公司业务调整为以营利性高中为主、辅以小初综合素养教育/游学/托管等服务的一干多支战略。公司在全国范围内打造了广泛覆盖的学校网络，截至2023秋期开学已覆盖内蒙古、山东、河南、贵州、江西、浙江、云南、甘肃、安徽、广西等36座城市，为超过10万在校生提供高品质综合教育服务。
业务结构及调整：2020财年天立国际控股有限公司的三大收入主要来自学费、学校餐厅运营和寄宿费，其中学费占比达到73%。2021年5月新修订《民办教育促进法实施条例》发布，对义务教育阶段民办学校在关联交易、协议控制、兼并收购、招生、教材等领域进行严格限制，禁止义务教育学校与利益关联方进行交易。公司顺应最新调控政策开展一干多支战略转型，将发展重心逐步由基础教育转向营利性高中，同时义务教育学段调整为以托管及综合素质服务为主的经营模式。目前公司收入主要划分为综合教育服务（主要涵盖高中学宿费、综合素养服务收入、游学服务）、产品销售（通过线上校园商城向学生提供给的校服/床上用品/日用品及文具等）、餐厅运营、管理及特许经营费（主要为托管费），2023财年上述分业务收入占比分别为53%、24%、21%、2%。
2、股权结构：创始人持股43%，2023年起加大股东回报
股权结构集中，创始人持股43%。公司创始人罗实先生为公司实际控股人，截至2023财年持股比例为43.21%，其中通过完全控制 Sky Elite Limited持股比例为41.42%，通过股份激励计划持股比例为0.30%，其配偶涂孟轩女士通过股份激励计划持股比例为0.09%；第二大股东为第一北京投资有限公司，持股比例为8.01%；此外公司董事潘平、王锐、章文藻的持股比例分别为0.61%、0.42%、0.08%。
股东回报：2023年7月起公司开启回购计划，已累计回购约3799万股，回购金额达1.1亿港元；2024年1月公司宣布使用最高不超过1.2亿港元在公开市场回购股份，反映公司对其运营前景及财务情况的长期信心。
3、财务分析：23年收入及利润增长强劲,未来成长动力充足
新政发布收入构成调整，23年以来收入规模快速增长。民促法政策出台前，2020年公司主营业务K12营收12.6亿元，占总收入97%；政策颁布后，公司剥离小初学历教育及早教业务同时财年时间调整为当年9月1日至次年8月31日，收入规模下降。2023年监管政策趋于常态化，伴随新建高中学校、生源持续扩张及产品销售的快速发展推动下，收入回归高速增长，2023财年收入增速达160%。
分业务收入：综合教育服务及产品销售收入增长强劲，后续生源增长及托管业务驱动下收入成长动力充足。分业务来看，2023财年公司综合教育服务、产品销售、餐厅运营、管理及特许经营费收入增速分别为254%/ 837%/ 12%/ -18%，其中综合教育服务收入的快速增长主要来源于：1）高中入读人数增长；2）一体化学校进一步独立出四所拥有独立运营牌照的营利性高中且并入报表；3）加强国学、科技、体育等综合素养服务在小初学生中的渗透；4）疫情结束后游学业务的爆发式增长。此外，产品销售收入增长主要来自学生用品销售以及粮油等供销农副产品销售业务的大幅扩张。后续新建高中学段、扩大招生以及托管业务有望持续拓展，收入增长确定性较强。
规模快速增长加大成本摊销，净利润增长迅猛。2023财年公司毛利率为33.8%，同比基本维持稳定；从成本结构来看，公司23财年业务成本中材料消耗、员工成本、折旧摊销、产品采购、教学活动成本、公用事业成本分别占比22%、26%、12%、30%、7%和1%。从费用端来看，伴随收入规模快速扩张，公司费用率整体下降，2023财年行政管理费用、销售费用、其他费用分别占比10.4%、1.6%、0.8%，分别同比-4.6pct、0.2pct、0.8pct，全年经调整净利润为3.7亿元，同比+276%。未来高毛利业务综合素养教育服务和托管业务（毛利率50-60%）占比有望进一步提升带动利润持续增长。
二
行业分析：千亿市场，政策规范不断明确
1、市场规模：民办高中渗透率持续小幅增长，适龄人口仍未见顶
民办普通高中数量及民办普高学生在高中学生中渗透率持续增长。根据《2023年全国教育事业发展基本情况》数据统计，2023年全国共有各级各类民办学校16.72万所，占全国学校总数的比例33.54%；在校生4939.53万人，占全国在校生总数的比例16.96%；民办普通高中4567所，占全国普通高中总数的比例27.48%；民办普通高中在校生547.76万人，占全国普通高中在校生的比例17.29%。和2022年数据相比，各级各类民办学校总量减少1.11万所，在校生人数减少343.19万人；民办普通高中学校数量比上年增加314所，在校生人数比上年增加49.05万人。
适龄学生人数：按照高中生15岁入学计算，例如，2005年出生人数=2020年入学高中适龄人数，依次类推。根据2005-2023年中国出生人口数可以推算出2020年至2030年中国高中阶段教育适龄人口数，普高在校生人数预计 2030 年达顶峰5164万人。
民办高中学生渗透率：民办高中学生渗透率（民办高中在校生人数/普通高中在校生人数）在2010-2022年间从9.5%稳步提升至18.3%。23年同比下降1pct至17.3%。
生均支出及市场规模：不同地区的民办普通高中学费标准差异显著，例如商丘市的民办普高学费标准在1.1万元到3.4万元之间，成都的民办普高学费则高达5万元到5.8万元之间，天立国际控股普通高中的学费则在3万元到4万元之间。参考一线城市至四线城市民办高中学费平均值，假设2020年高中生均学费和住宿费合计为3万元/人/年。我们预计随着民办普高的数量和在校生人数增长以及国家政策倾斜下教学质量的改善，民办普高的学费和住宿费有望稳步提升。我们基于25年毛入学率提升至58.8%，则普通高校在校人数为2890.7，以民办高中渗透率、生均支出为关键指标进行市场规模的敏感性测算，得出25年市场规模区间为1500.3-2185.4亿元。
2、政策端：政策红线明确，促进行业健康可持续发展
《民促法实施条例》于21年5月14日修订落地，细化“集团化办学”相关政策表述，禁止义务教育阶段民办学校与利益相关方实施关联交易，促进行业健康发展。2021年5月14日，民办教育领域的纲要性政策文件《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（下称《条例》）正式出台，于当年9月1日起正式实施，规定了民办学校的分类性质，坚持民办学校与公办学校具有同等的法律地位，国家保障民办学校的办学自主权，从法律的性质赋予了民办学校的合法权益，民办教育发展的不确定性解除。《条例》明确坚持民办教育公益性基本原则，规定实施义务教育的公办学校不得举办或参与举办民办学校，也不得转为民办学校，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，这一举措减少以资本化方式办学的行为，有助于维护教育公平。同时，《条例》加强了对民办教育的规范，包括完善民办学校招生规则，规范利用互联网技术的在线办学行为，完善民办学校收费管理机制，健全民办学校关联交易监管机制等，严禁任何社会组织和个人通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育、非营利性学前教育的民办学校，加强对外方为实际控制人的社会组织办学的监管等。
国家发布文件鼓励、规范民办学校设立，有望促进民办教育企业向好发展。2022年12月发布的《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》指出鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，全面规范校外教育培训行为，稳步推进民办教育分类管理改革，开展高水平中外合作办学，延续了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》相关表述，重申“支持和规范民办教育发展”，为民办教育的发展注入强心剂。2023年7月教育部、国家发展改革委、财政部联合发布《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》，明确要推进优质学校挖潜扩容，扩大优质高中教育资源，推动普通高中多样化发展。建设一批具有科技、人文、外语、体育、艺术等方面特色的普通高中，积极发展综合高中。在政策的推动下，民办高中有望进一步释放办学活力，通过创新教育教学模式、加强师资队伍建设、提升教育教学质量等措施，为学生提供更加丰富和高质量的教育资源。
三
商业模式：一干多支，转型聚焦营利性高中
《实施条例》发布后公司转型一干多支模式，“一干”业务聚焦营利性高中，“多支”业务提供综合素养课程、综合后勤等教育增值服务，多元业务支持稳定增长。
· 高中：业务聚焦营利性高中学段，以收取学宿费为主要盈利模式。2021年《民促法实施条例》发布后，公司及开展业务调整，采用“一干多支”战略，将营利性高中学段作为主干业务重点发展，2023年以来天立存量一体化学校的高中拆分持续推进，截至2023年8月31日，公司已独立出5所拥有独立运营牌照的营利性高中并将经营成果并入集团综合财务报表。盈利模式方面，公司针对营利性高中主要提供学历教育服务并收取学宿费，2023财年表内自营高中生约1.8万人，人均学宿费约3万元。
· 小初：学历教育转型综合素养课程+游学研服务。政策发布后公司小初学段业务转型，从原本的学历教育发展为集综合素养课程、科技国学特色课程、游研学课程为一体的综合素养教育课程体系，其中综合素养课堂涵盖书法、棋类、编程、摄影等数十门课程，课程品类持续完善；游研学课程伴随全球旅游业复苏而持续扩张，2023学年天立游研学活动服务学生超4.7万人次，公司预计2024学年有望突破10万人次大关。
· 托管：轻资产模式托管经营，以收取固定托管费为主要盈利模式。除自营学校经营外，公司还进一步拓展托管业务，一方面部分低线城市教育资源相对落后，公立学校教学效果有待提升，因而存在较强的购买托管服务的诉求，天立基于20余年的沉淀，已具备一套成熟有效的教学体系，有能力通过输出标准化的天立教育管理服务来提升共民办学校办学成绩；另一方面公司也得以通过更轻资产的方式加大对小初学段的覆盖。商业模式方面，托管分为公办托管和民办托管，天立托管项目中公办居多，收取固定托管费（由当地教育局财政预算拨款），小学、初中、学段平均分别为300、400、500万元/年，计入管理及特许经营费项目；民办托管模式下公司与学校进行利润分成。2023财年公司共托管7所学校，基于市面上对优质民办教育服务的旺盛需求，预计后续托管签约进展有望进一步加快。
· 后勤、食堂、校园商城等其他业务：除教育类服务外，公司还经营后勤、校园商城等业务，其中后勤业务包括校园餐厅、供应链管理等，校园商城业务即为在校学生提供的一站式物资及服务保障，2023年天立“骄子优品”电商平台已完成33个地区的渠道业务店铺建设和“直营店”上线，商城注册会员人数超12万人。从收入结构来看，公司产品销售收入主要包括校服产品收入，以及粮油食品等供应链产品二级经销的贸易性收入；餐厅运营板块，公司表内外约7 万名自营学生，每学年约消费6000-7000元。
四
竞争优势：标准化管理及充足资源铸就高升学率
天立在学历教育赛道成功脱颖而出的竞争优势在于成熟优质标准化的管理体系+优质教师资源及当地政府支持，从而打造出的出色教学成果、优秀口碑及品牌影响力，进而支持公司长期经营扩张。
1、优势表现：高质量办学教学成果出色，保障充足生源
天立高质量办学，在高中学历教育、艺考及国际升学、学科竞赛等方面均成功打造出色教学成果。
· 学历教育方面，天立高考升学率始终维持较高水平，在2023年高考中有约83.5%学生超过中国大学本科录取分数线，约50.3%超过中国一本大学录取分数线（对比大盘，四川省2023年本科录取率43%，一本率15.6%）。2023学年，共有127名高中毕业生入读清华大学、北京大学等世界前50名大学，相比2022年增长61%。公司目标到2027年实现单届清北录取人数100人，QS前50强大学录取人数200人。
· 艺考及国际升学方面，基于一号工程教育改革项目，2023学年天立泸州、德阳等8各校区共有13名学生录取中央美术学院、中央音乐学院、中央戏剧学院和中国传媒大学等顶级艺术类院校。此外，天立于2023年收购上海美达菲国际高中，多名学生录取至剑桥大学、帝国理工学院等国际知名院校。
· 学科竞赛方面，天立也取得优异成绩，2023学年在物理、化学、数学、生物及信息五大学科竞赛中共14人获得全国联赛省级赛区一等奖，6人入选省队并分别在全国决赛中获得1枚金牌、2枚银牌和3枚铜牌。
出色教学成果提高知名度、保障天立充足高质量生源。基于优质的教育质量，天立生源保持充足，截至2023秋季学期初，天立主要于50所学校向共10万名学生提供综合教育服务，学生总数相比2022年秋季学期增加21.6%，其中校网内高中就读人数达36708人，同比增长43.8%，高中新招生人数达1.9万人，同比增长41%。
2、底层竞争力:成熟高质量管理体系及方案助力标准化扩张
（1）管理及办学方法成熟，标准化复制保障快速高质量扩张
管理及办学方法成熟高效，标准化复制实现高质量扩张。公司在教学管理方面拥有20多年的管理经验，基本已形成一套成熟标准化的管理体系，进而在新学校设立或承接新托管学段时能够高效输出优质标准化的运营管理。其标准化复制流程主要包括：1）公司设立投资决策委员会进行新校网地点的筛选并进行市场调研和项目可行性分析；2）确认校址后建立新校核心团队，包含校长、课程质量部长、招宣部长、人事部长、财务部长各1人，并开展牌照申请、教学计划编制等工作，通常学校从组建到达到开办学段标准需要6-12月；3）对于新学校的师资配备和管理上，天立已有效形成“三雁齐飞”（“新飞雁”体系针对新加入天立的教师群体，与北师大、西南大学等高校联合实施对其进行为期三年的培训考核；“竞飞雁”是面向中层干部以上的优秀人才选拔机制，通过对其进行系统性培养进而从战略层面完成人才资源的储备；“高飞雁”则着重促进高管干部的培养和精进）的干部人才培养体系，以及“五大队伍”的教师人才培养体系，通过标准化的教学及管理培训赋能确保快速扩张的同时保持教学质量占优。
基于公司的标准化复制能力，学校数量得以快速拓展。截至2023财年，公司共向约43所学校的提供综合教育服务，同比增长16.3%，2018-2023年学校数量CAGR达24%，整体保持快速复制节奏。
（2）优秀管理团队人才池，自研课程体系+技术赋能高效教学
自主培养+外聘优秀教学管理团队，以老带新组建管理人才池。公司校长队伍多为天立自己培养，少部分是在全国范围内挑选知名校长并经由天立培训后上岗，从而组成公司自己的管理团队人才池，同时集团层面到各校层面形成毛细血管式组织架构，设有主体校长、各学段校长等多个管理层级，通过管理层以老带新确保标准化复制的执行落地效果。
自研差异化课程体系，科技赋能实现高效智能化教学。天立搭建了以科学素养为核心的“六立一达”育人目标体系，由数百名教师打造以项目式学习为基础的、以国学和科技课程为代表的天立立达课程体系，让义务教育阶段学生在学科教育以外的科创、艺术、编程、文学等更多领域发掘个人兴趣，并开设航模、无人机、静态模型等大师课程，差异化教学方案构建竞争力。此外，天立也通过科技手段更高效地为教学赋能，2024年天立围绕师生真实需求创新研发出一套信息科学素养教育服务解决方案，通过落地天立科技馆、推广TLI“爱创新”科技课程和自研智慧教育平台等措施，搭建起一站式学习成长平台。同时，天立教育也搭建了一个专业智慧教育科研团队，高效抓取教学一线数据开展分析，并串联起海量教学场景和内容AI智慧教育平台，高效开展教学。
3、底层竞争力：强大师资及政府支持保障充足供给
（1）丰富奖励及晋升机制实现强大师资
天立师资硬核，教师资源充足。天立教师资源充足，截至2023财年末，自有学校聘请全职教师2090名，同比增长86%，员工流失比率仅12.54%，其中教师离职率不超过5%（低于中国商业系统平均员工流失率19.9%，以及公营/直资中学离职率水平）。师资质量方面，据官网介绍，以天立教育旗舰学校为代表的高中教师团队多为来自国内外顶级清华、北大、复旦、浙大、北师大、华东师大、中央美院、伦敦大学学院、新加坡国立等国内外名校的明星教师和金牌竞赛教练。
薪酬方面：公司为教师员工指定了完善的薪酬福利体系，据公司招聘官网，天立小学/初中/高中初级教师年收入分别10-14/16/18万元，名优教师年收入分别14-20/16-25/18-30万元，平均薪资比当地公办教师普遍高10-30%；此外公司为员工提供了丰厚奖励机制及灵活晋升通道，员工在享受带薪休假、五险一金等合法权益的基础上，还可享受员工购房购车补贴、教育优惠政策和奖金等额外福利，不断提升员工满意度；同时公司执行月度绩效工资结构，将员工薪酬与每月工作目标挂钩进而激发员工工作积极性和潜力。2023年公司人均员工成本（扣除已发放政府补助及已收补贴）为11.26万元/年，同比增长71%，高于成都教师平均年薪10.4万元（据职友集数据，截至2023年末）。
股份奖励计划：公司自2018年起设置受限制股份奖励计划，截至2023财年末公司就该股份奖励计划购买的股份数目为5654.8万股，已授予员工的奖励股份数目为1486.4万股。
晋升渠道方面：公司制定了灵活且完善的晋升机制，教职人员职级晋升渠道为“新锐→骨干→名优→特级→首席”，干部晋升渠道为“普通教师→中层干部→学段校长/部长→学区校长”，更大程度上满足员工晋升需求。
（2）政府大力补贴及扶持支持建校扩张
低线市场优质教育资源供给不足，地方政府引入外部教育资源的需求较强。目前我国一二线城市教育市场逐步完善，但3-5线城市受经济发展水平及岗位数量等影响，教育资源供给仍相对匮乏，与当前日渐升级的教育需求逐渐错配。同时公办学校办学经费多由地方财政承担，对于部分升学竞争压力较大、优质教育需求较强的区域政府也有较强的引入外部优质民办教育资源的诉求，并愿意给予适量补贴。
天立基于在以四川为核心的各地教育市场的出色教育成果和优质口碑收获多地政府信任获得政策扶持和补贴。2023年天立获得已发放政府补助1.26亿元，同比增长24%，公司基于年度学费收入稳定现金流以及政府补贴得以弥补建校初期亏损实现快速扩张。
五
未来成长驱动：存量业务成长空间大，托管有望开拓新增长曲线
1、学校利用率提升+新建学校有望保障收入稳健增速强
天立自有存量学校利用率提升空间大，生源自然增长将保障收入稳健增速。公司多所初建学校仍处于爬坡期（通常4-6年招满），招生自然增长空间大，截至2023秋季学期，天立总体在校生人数突破10万人，公司在2023年度业绩交流会上表示天立现有校网容量最高可达20万人。预计依靠存量学校生源自然增长，到2027年自营学校在校生有望维持15-20%CAGR增速。
新建学校有望进一步贡献收入增量。公司预计未来以高中业务为发展重点，每年拓展3-5所高中新校，其中重资产投入控制在1个项目，预计每所新校约1.5-3千人，也将贡献一定新生增量。
2、托管业务有望开拓收入利润第二增长曲线
托管业务有望成为收入及利润第二增长曲线。2022-2023学年天立共有7所学校在托管，目前多地政府公办学校寻求优秀民办教育企业提供托管服务的需求旺盛，预计到2024年8月公司有望新增签约20-30个学段，长期来看，天立作为全国领先的民办教育集团，竞争优势显著，在口碑、服务及教学质量上有保障，托管业务成长空间广阔，预计到2027年有望落地100+学段，有望带来托管费确定性收入增长。利润方面，托管业务毛利率高达50-60%，高于集团整体毛利率，托管业务占比提升将带动公司利润提升，未来托管渠道业务增量有望成为公司收入及利润增长的重要来源。
托管业务进一步开拓生源，有望提高综合素养课程/游研学等业务渗透，拓展收入长期成长空间。伴随后续托管业务持续孵化和发展，除固定管理费稳定增长外，长期来看公司也有望抓住托管小初公办学校学生的游研学/综合素养课程需求，进而提高此类高客单增值业务在托管生中的渗透，有望持续拓展收入成长空间。
六
投资建议及盈利预测
（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）
估值：目前公司义务教育资产已完成剥离，未来扩大学校建设和招生以及开拓托管模式增长确定性较强，以民办教育企业和教育行业其他具有同样确定性高增长的标的为参照，给予2024财年经调整净利润**倍PE，对应目标价**港元/股，看好刚需驱动下民办教育行业发展前景及公司多元业务增长潜力，首次覆盖给予**评级。
风险提示：
1）宏观经济风险：国内宏观复苏进度不及预期影响教育支出需求的风险。
2）政策风险：国内教育行业政策调整影响战略决策及收入增长的风险
3）托管学段拓展不及预期风险：公司托管学段的拓展受到各地方政府需求及行业竞争的影响，存在托管学段增长速度不及预期的风险。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
End
附录
向上滑动阅览
//特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
//一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
| 海外商社组
| 团队覆盖范围：互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等。
丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）