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核心摘要
携程集团作为国内ota龙头，在供应链、品牌力、运营能力显著领先同行，竞争壁垒深厚。随着24年以来国际运力提速恢复及免签政策落地，五一或将成为国内出境游复苏拐点，中期来看休闲需求延续下看好国内游及出境游稳定增长，龙头携程有望尽享行业红利。长期来看，Trip.com在海外市场具有广阔前景，未来国际业务有望为公司业绩增长持续贡献增量，重申强烈推荐。
报告摘要
运力恢复与免签促出境游复苏, 携程厚积薄发享行业红利。24年以来国际航班运力提速恢复，叠加新加坡、泰国等多个重要出境目的地国家免签政策陆续落地，短期来看五一或将成为出境游复苏的拐点，中长期来看随着疫情后居民消费端呈现由商品需求向体验式服务需求转变，休闲需求延续可期，看好国内游及出境游规模稳步增长。作为ota行业龙头携程壁垒深厚，在出境供应链、品牌力等领域显著领先同业，厚积薄发长期有望尽享行业红利。
行业格局稳定中小有改善，费用优化带动利润加速释放。近年来各大ota龙头通过错位竞争共享行业增量，疫情三年期间消费者对各大品牌认知深化，行业格局保持相对稳定已久。24年以来，随着抖音与美团在本地生活竞争仍在持续，结合酒旅在到店板块中利润率相对较低，预计酒旅并非两者本地生活板块最核心业务。叠加从历史竞争上看，美团、抖音在交通板块布局相对较少，难以形成交叉销售；抖音在酒旅板块呈现流量虽大但转化率较低；以及来自飞猪等玩家的外部竞争压力不大，看好ota行业格局进一步改善，未来携程、同程市占率或将持续提升。此外受居民出行意愿旺盛、品牌势能形成、竞争格局改善影响，23年携程销售费用率显著优化，利润有望加速释放。
海外ota市场前景广阔，国际业务有望持续贡献业绩增量。公司早年借由并购深化全球布局，形成了由航班搜索引擎Skyscanner及携程海外版Trip.com两大品牌构成的国际业务。后续Trip.com将成为公司海外发展战略核心，现已在港澳台、新加坡等亚太区域实现广泛布局，并有望渗透东南亚市场。19年亚洲在线旅游市场规模超千亿美元，远期增长空间广阔，考虑到Trip.com在亚太市场的广阔前景，未来国际业务有望成为公司业绩增长核心驱动力。
投资建议：建议短期聚焦五一假期催化，中期关注国内游及出境游市场稳健增长带动利润释放，长期来看海外市场空间广阔，看好国际业务驱动公司业绩长期增长。预计公司24-26年经调整归母净利润分别为**/**/**亿元，按24年**倍PE给予目标价**港元，维持**评级。
（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）
风险提示：疫情反复风险；经济消费下滑风险；出行政策变化风险；海外业务发展不及预期；地缘政治风险。
报告正文
一
23年国内游全面修复，中长期休闲需求有望延续
1、滴滴出行：深耕国内外移动出行业务
23年国内出行全面复苏，携程集团业务恢复表现靓丽且恢复程度持续领跑大盘。2023年是疫情后国内出行链恢复的第一年，据文旅部数据显示，2023年全国旅游收入4.91万亿元/+140.3%，旅游人次48.91亿/+93.3%，同比恢复19年同期74.1%/81.4%，展望2024年，随着疫情后体验型消费需求兴起，休闲旅游需求集中释放，春节、清明等节假日出行数据表现强劲，国内出行需求已然实现全面复苏。作为ota行业的龙头，得益于过去三年线上化率提升、用户持续积累、行业格局趋稳、休闲旅游占比较高（我们预计23年休闲旅游约占收入75%），叠加出行链全面复苏，携程集团业务修复且恢复度领跑大盘，23年公司实现营业收入445.1亿元/同比19年+24.8%，23Q1-Q4公司收入恢复程度为112.7%/129.4%/131.2%/123.9%。
展望未来，得益于休闲旅游需求的持续释放，我们看好24年及后续国内旅游及出行趋势，主要有以下3大原因：
（1）短期来看，随着疫情后居民消费端呈现由商品需求向服务需求转变的趋势，国内休闲旅游需求旺盛，长线游需求稳步复苏。结合近年来旅游数据来看，从23年五一黄金周起，国内休闲旅游需求逐渐释放，居民出行意愿较高，节假日期间数据表现出色，且人均消费同比恢复度持续增长（23五一/23端午/23国庆/24年春节分别为84.5%/84.1%/97.5%/96.5%），24年清明假期国内人均旅游消费已超19年同期，休闲旅游带动下出行链首次呈现量价齐升的特征。此外从出行半径上看，24年清明假期仍以短途游、周边游为主，平均出游距离相比2019年仍有差距，长线游后续仍具修复空间。
（2）短中期来看，随着全国交通供给优化叠加多地文旅局发力营销，看好居民出行意愿持续提升。根据《2022年交通运输行业发展统计公报》数据，2018至2022年间，全国铁路营业里程及全国公路密度均不断提升，全国交通供给能力逐步增强；同时随着年初以来哈尔滨等旅游城市爆火，地方政府越发重视文旅产业链布局对经济的带动作用，各地文旅局采用形式多样的营销手段，例如通过短视频平台更新文旅宣传视频、邀请本地明星引流宣传等方式吸引更多游客，使更多居民了解到对应地区的特色景点及文化，持续提升的出游便利性及来自各地文旅部门的营销和宣传将进一步提升居民出行意愿。
（3）长期来看，随着国内中老年人口占比提升及退休人群数量增长，有望助力休闲旅游需求持续稳定增长。根据《中国国内旅游发展年度报告（2022-2023）》数据显示，2021年全国45岁以上中老年人合计出游11.9亿人次，占总人次的36.8%，中老年旅游群体已经成为休闲旅游出行的重要客源。中长期来看，随着国内人口老龄化趋势发展及退休人群增长，中老年旅游、康养旅游未来前景广阔，并且从消费方式上看中老年人更为偏好跟团游，与ota契合度较高，携程等ota平台在中老年人用户领域的渗透率仍有广泛提升空间。
综上所述，我们认为携程集团作为ota龙头，休闲占比较高且增速长期快于国内旅游大盘，随着未来国内休闲需求持续释放带动国内旅游板块增长有望持续受益。
二
运力恢复与免签促出境游复苏，携程厚积薄发享行业红利
国际运力增长、休闲需求持续释放叠加免签政策落地下，看好24年出境游需求全面复苏。相较于国内游，受国际航班运力限制，23年国内出境游恢复相对平缓，截至2023底末国内国际航班量约为19年同期的53%，全年总出入境人次约为4.24亿人/恢复至19年同期的63%，快于国际航班恢复。随着24年以来国际运力提速恢复（截至Q1约恢复70%-80%），以及新加坡、泰国、马来西亚等国内出境游重要目的地分别于去年12月-今年3月间陆续对我国开放免签政策，我们看好国内出境游市场复苏。
五一出境游复苏正当时，利好龙头携程集团。随着后续居民休闲旅游需求释放，以及在航班、签注逐渐放开限制的大环境下，游客出境目的地从港澳台等区域转往东南亚各国，出行半径和频次增长将带来出境消费的量价齐升。考虑到今年清明假期较短的情况下旅客出行仍以国内游、短途游、周边游为主，五一黄金周作为年后第一个小长假，或将成为出境游复苏的拐点，后续暑期及下半年的出境游复苏均值得期待。整体上来看，由于去年国内出行基数相对较高，出境游有望成为2024年出行链中增速最快的细分板块，利好重点布局出境及海外业务的携程集团。
绑定高端商务客群需求深化出境产业链布局，24年携程出境业务恢复具有较强确定性。得益于早年的用户策略及品牌效应，公司积累绑定了大量支付能力较强、用户粘性高的中高端商旅客群，同时也是国内出境需求的核心人群，并围绕出境产业链形成了广泛布局。2019年公司出境收入游约占25%（同程旅行同期仅为5%），由于出境酒店及机票相对国内抽成较高，对应经营利润占比约为40%；23年以来受制于国际运力恢复，23Q1-23Q4公司出境机票及酒店预定量同比恢复19年同期为40%/60%/80%/80%，表现显著好于出境行业大盘（23Q1-Q4国际航班客运量约恢复19年同期15%/37%/50%/60%），预计23年公司出境游收入端恢复约为19年同期的50%-60%。展望2024年，随着3月起东南亚多国免签政策落地以及国际运力仍具恢复弹性（目前约70%-80%），我们看好五一及暑期出境需求带来的后续加速释放，有望为公司24年业绩增长带来较强确定性。
供应链能力&品牌力构筑出境游核心壁垒，携程显著领跑国内同业。除了优秀的用户基本盘外，公司在出境游领域的供应链的广泛布局也是公司领跑同业的核心要素，由于出境游客群消费能力较强且频次相对国内游较低，消费者更为重视产品质量、产品多样性、本地化以及出行售后的服务能力，实际上对于ota企业的供应链及运营能力提出了更高要求。
（1） 产品方面：一方面，得益于规模及品牌效应，携程在获取境外酒店库存及竞价方面相比同业本就更具优势；另一方面，不同于国内其他ota供应商在出境领域多集中于当地批发商及第三方ota平台采购，携程在出境供应链拓展方面采用直采+合作的方式，目前约50%的出境/海外酒店已经实现了直采，约40%来自于当地的批发商，剩下少数则来自于Booking及Expedia等国际第三方ota巨头。随着疫情期间国内出境游产业链大规模出清，而携程于过去三年期间持续深化海外布局，纯海外业务与出境游业务可共享供应商协同互利，目前公司已与多地供应商形成长期合作关系，使得公司在出境产品端议价能力及产品多样性方面领跑国内同业；而对比于品牌及规模效应同样强大的Booking/Expedia等国际ota龙头，携程得益于交通与住宿业务平衡发展带来的交叉销售优势（23年携程交通、酒旅收入占比41.4%/38.8%，而Expedia为3.2%/79.9%，booking预计交通占比不足10%），以及相对较低佣金抽成（携程酒店预订take rate约为8%-10%，Booking约为12%-14%），在获取境外/海外产品及订单上也具备一定优势区间。
（2）运营方面：不同于国内游，由于出境游的服务时常需要考虑到语言沟通、付款方式、汇率风险、地区时差等多方面因素，实际上对品牌方的运营能力和客服的沟通及服务能力提出了更高的要求。对比国内其他同行，携程拥有近万人呼叫中心团队，占比约为总员工人数的31%，并且公司的客服团队均为内部员工，并尽可能的招聘本地人以推动本土化进程，从而确保为客户提供优质的服务体验。从研发投入上看，扣除疫情影响特殊年份，公司研发投入占比约为27%-31%，同样远远领先于国内同行。对比其他国际龙头，在境外及海外业务的拓展方面，由于公司采用移动端起步，符合当下亚太地区的消费习惯，也绕开了谷歌等搜索引擎的抽成从而降低了运营成本。整体上来看，我们认为携程的运营能力依旧领跑同业。
综上所述，我们认为短期来看五一黄金周或将成为出境游复苏拐点，携程出境游恢复有望超预期；长期来看我们看好后续国内出境游市场复苏以及国人出境需求稳定增长，龙头携程在出境方面竞争壁垒深厚，供应链、品牌力、运营能力领先同业，有望尽享行业红利。
三
格局稳定中小有改善，费用优化带动利润加速释放
携程、美团、同程错位竞争共赢增量，ota格局竞争格局长期保持相对稳定。正如我们前文《ota行业深度报告：下沉市场空间扩容，错位竞争龙头共生》所言，自2016年起随着移动互联网时代红利接近尾声，在线旅游行业进入成熟阶段，品牌获客成本增加，用户留存和用户价值的挖掘以及低线城市渗透率提升成为OTA营收增长的关键,供应链及服务提升重新被各家OTA平台所重视，。2021年携程系（携程+去哪儿）在国内在线旅游市场份额（GMV）占比达到50.2%，行业CR4占比超85%，长期来看我们认为行业集中度仍有望保持小幅上升趋势。携程、同程、美团等各大ota龙头通过错位竞争共享行业增量，三足鼎立的市场格局有望保持相对稳定。
（1） 商业模式方面：作为行业龙头，携程在规模、技术、品牌和用户心智上的先发优势，率先抢占高线城市并把握核心商旅客群；同程背靠腾讯入口，在流量方面优势明显，同时在低线城市有着庞大的用户基础；美团凭借高频流量优势和本地生活属性入局酒旅，发展势头强劲；飞猪作为阿里旗下旅游品牌，拥有数据支持和流量优势。
（2） 市场定位方面：携程定位于中高端商旅，目标市场为一二线城市及头部三线城市，同程旅行和美团酒旅定位于中低端市场，携程与后两者竞争交集较少。服务范畴上，携程以异地长途旅行为主，兼具少量短途旅行，同程以异地旅行为主，美团则侧重于本地生活。
（3）用户基本盘方面：携程受到商务人士和年轻白领偏好，同程的用户以年轻白领、小镇青年为主，美团则为年轻白领、小镇青年和学生群体所偏好。流量来源上，携程以自有流量为主，同程以微信流量为主，美团依赖于外卖引流，因此在成本端，携程最高，同程次之，美团最低。
展望2024年OTA行业格局有望进一步改善，看好携程、同程市占率持续提升。疫情三年期间各大ota平台持续进行用户积累以及优化运营效率，品牌认知逐渐深入人心，在OTA领域，携程绑定高线城市商旅客群，同程吸纳下沉市场旅行用户，美团把握本地生活相关酒旅消费的用户心智已然形成，23年随出行链复苏各家均实现了收入的快速增长。然而24年以来，由于抖音与美团在本地生活竞争仍在持续，结合酒旅在到店板块中利润率相对较低，预计酒旅并非两者本地生活板块的最核心业务。叠加从历史竞争上看，美团、抖音在交通板块布局相对较少，难以形成酒店及交通板块的交叉销售；抖音在酒旅板块呈现流量虽大但转化率、核销率较低的特征，更多是以广告的形式对流量进行变现；剩余来自于飞猪等玩家的外部竞争压力不大，后续ota行业竞争格局有望进一步改善，我们看好携程、同程市占率持续提升。
共用酒店库存分享行业增量，携程与同程合作稳定性强且有望实现互惠双赢。作为同程的股东之一，携程早年便与同程旅行构建了深度的合作关系并共享供应链，2019年同程旅行销售间夜中来自携程供应的部分约为75%。由于携程强大的供应链及采购量带来的议价能力，同程通过与携程共享国内酒店及交通供应链获得了一定的成本优势，而携程则可以通过同程在低线城市的广泛布局切入下沉市场。而在出境游领域方面，当前同程市占率相对较低，且双方由于用户画像差异竞争较小，目前也并未形成供应链共享。综上所述，我们认为双方在国内的合作具有长期稳定性，有望通过共享行业增量实现互惠双赢。
得益于竞争格局改善、收入增长以及品牌势能形成，23年以来携程集团销售费用大幅下降且领跑同业，带动盈利能力显著优化。23Q1-23Q4携程集团销售费用率为19.1%/20.9%/20.1%/22.6%，同比19年下降8.1/3.3/3.6/7.2pct。ota企业的销售费用主要来自于品牌营销投放以及产品价格补贴，由于疫情期间公司品牌势能持续提升以及23年以来居民强烈的出行意愿，公司用于国内品牌营销投放及价格补贴均有所减少，使得整体销售费用率相较于疫情前大幅提升，也带动了盈利能力显著改善。不同于携程，同程旅行早年由于持续深耕下沉市场，在用户增长较为迅速的同时也面临着美团的持续竞争，整体销售费用率远高于携程。
展望未来，我们认为随着携程国内用户基本盘相对稳定以及竞争格局的小幅改善，预计公司用于国内的营销费用有望保持约20%的较低水平，海外部分营销费用约为35%-40%且仍具优化空间，短中期来看销售费用率有望保持稳定。
四
海外ota市场前景广阔，国际业务有望持续贡献增量
1、多元化品牌矩阵，持续并购龙头稳固地位
携程旗下拥有四大主要OTA品牌，国内市场主要为“携程”和“去哪儿”，国外市场主要包括Trip.com、Skyscanner。据Fastdata，2021年中国在线旅游行业中携程市占率约为36.3%，去哪儿约占14.8%；海外市场主要为Trip.com、SkyScanner，其中Trip.com为携程海外版，重点面向亚太市场，Skyscanner天巡网是携程收购的全球最大的机票比价网站，以欧美市场为主；此外，携程也对印度最大的在线旅游公司MakeMyTrip进行了股权投资，作为其最大股东持有其约49%的股权。
并购加速海外扩张，携程集团持续深化全球业务布局，后续国际业务有望成为公司收入及业绩增长的重要驱动力。自16年以后携程集团加速了海外并购等方式以拓展海外市场，公司分别于16年及17年分别收购了全球机票航班搜索引擎Sky scanner及全球一站式旅游预订服务商Trip.com两大海外品牌，并以其为核心构建了海外业务布局，预计2019年公司国际业务收入占比约为15%。随着过去三年公司持续拓展海外业务以及持续进入多个国家及地区，公司出海业务迎来了高速增长，并且盈利能力逐渐改善，长期来看我们认为国际业务增长前景广阔，有望成为后续公司收入及业绩增长的重要驱动力，我们预计海外业务收入后续有望保持30%的年复合增速。
2、Skyscanner：全球机票比价平台，重点布局欧美区域
Skyscanner：携程旗下全球机票比价平台。Skyscanner成立于2003年，创立之初是一个全球机票比价平台，2013-14年引入租车和酒店比价业务，2016年被携程集团以约14亿英镑收购，目前是欧美最主流的机票比价软件之一，2022年Skyscanner进入全球OTA平台下载量TOP10，截至2023年MAU达1亿。
商业模式：Skyscanner收入主要由推荐费（佣金收入）、广告费、B2B收费构成。Skyscanner本身并不销售机票、酒店或租车服务，而是在用户寻找到最合适的选项后，引导用户到对应的航空公司、租车公司、酒店或旅行社完成定购程序。从收入结构来看，Skyscanner收入主要来源于推荐费、广告费、及B2B收费服务，其中推荐费收入指Skyscanner提供比价搜索服务、用户跳转至对应平台购买后，Skyscanner对平台收取一定佣金，是其收入的主要来源，占比80%以上，其中机票佣金收入占总佣金的九成以上；广告费收入指客户通过在Skyscanner APP及网站中投放广告，根据用户点击量获得收入；B2B收费服务指Skyscanner在ToB业务中借助API、白标产品服务与商业咨询服务获得收入。
3.Trip.com：公司国际业务战略核心，亚太等区域具备广阔前景
Trip.com：携程海外版OTA平台，以亚太地区为重点。Trip.com作为携程旗下面向国际市场的一站式预定OTA平台，覆盖39个国家和地区、支持24种语言和29种货币结算，拥有广泛的酒店和航班网络，截至目前共覆盖全球200个国家和地区的逾120万间酒店，为用户提供不同住宿选择，并与480多间航空公司合作，覆盖2,600个机场。目前Trip.com以亚太地区为重点，在多个亚太国家上榜TOP100应用，同时逐步开展在欧洲地区的业务布局。业务模式方面，Trip.com兼具出境游和入境游服务，相比booking.com、Agoda以住宿预订为主，Expedia以机票和酒店为主，Trip.com除机票、酒店预订外还有接送机、高铁票、旅游线路和目的地体验产品的预订。
竞争优势：1）注重用户体验：客服方面本土化优势强，Trip.com全部采用内部员工并尽可能招聘本地人，以确保为客户提供更好的服务体验，此外Trip.com也遵循亚太地区消费习惯发展移动端产品，并注重移动应用的用户体验和功能优化以满足客户的多样化需求，例如引入QUIC降低网络耗时、推出AI旅行助手TripGenie为用户提供个性化旅游计划方案等。2）价格优势：Trip.com在定价策略上相比Booking等竞争对手更低，同时公司通过优化成本结构保持盈利。3）多产品协同引流提高竞争力：Trip.com与Skyscanner、travel fusion等产品紧密合作，利用Skyscanner的强大流量提升其欧洲地区的产品竞争力，目前Trip.com已经成为全球机票出票量最大的公司之一，这一优势也为平台的酒店分销业务提供了有力支持。
2019年亚洲（除中国大陆）在线旅游市场规模超千亿美元，Trip.com于亚太市场长期增长前景广阔。我们把亚洲出境旅游市场根据国家和区域拆分为港澳台、东南亚六国（新加坡、泰国、马来西亚、越南、印尼、菲律宾）、日本、韩国、印度及其他等部分，结合statista、phocuswright、e-conomy SEA等多方数据对各个区域分步测算得出，2019年亚洲在线旅游市场规模约为1016亿美元，对应总体在线化率约为41%。此外根据WTTC数据显示，2019年亚太地区旅游业创造gdp同比增长约为5.5%，我们假设2025年亚太地区旅游市场恢复19年同期水平，且旅游收入长期增长CAGR为5.5%，在线化率每年同比提升1%，对亚洲（除中国大陆）在线旅游市场规模进行测算，预计到2030年，亚洲（除中国大陆）在线旅游市场规模为1658亿美元，我们认为Trip.com在亚太市场仍拥有广阔的发展空间，长期来看假设能在亚太市场占据到5%-10%的渗透率，结合海外酒店、机票take rate相对较高，或将对公司利润端带来极大增量。
长期来看Trip.com将成为公司海外发展战略的核心，有望持续渗透东南亚市场。作为携程海外的移植版品牌，在战略角度上Trip.com才是携程海外业务拓展的核心，公司早年通过并购Skyscanner布局欧洲海外市场，成功为Trip.com的海外业务发展实现了引流。不同于Skyscanner专注于机票领域，Trip.com在海外交通及酒店预订两大业务齐头并进，已经在港澳台、日韩、新加坡、越南、印尼等亚太地区及国家实现了广泛布局，其中在港澳台、新加坡等市场已经拥有较高的市占率。中长期来看，东南亚将成为Trip.com业务发展的重点，未来增长空间广阔，此外由于ota进入新市场模式通常伴随较高的营销投放及价格补贴，后续海外业务盈利能力也具备广泛提升空间。
五
五、盈利预测及风险提示
作为国内ota龙头，携程集团在供应链、品牌力、运营能力显著领先同行，竞争壁垒深厚。随着24年以来国际运力提速恢复及免签政策落地，五一或将成为国内出境游复苏拐点，中期来看休闲需求延续下看好国内游及出境游稳定增长，龙头携程有望尽享行业红利。长期来看，Trip.com在海外市场具有前景广阔，未来公司国际业务有望为公司业绩增长持续贡献增量，重申强烈推荐。预计公司24-26年经调整归母净利润分别为**/**/**亿元，按24年**倍PE给予目标价**港元，维持**评级。
风险提示：
1）疫情反复风险： 新冠疫情反复可能影响居民出行需求，从而影响公司业绩
2）经济消费下滑风险：消费力下滑可能导致出境居民旅游开支及频次减少
3）出行政策变化风险：出入境政策调整或导致出境游需求恢复不及预期
4）海外业务发展不及预期：若海外ota竞争领域加剧，海外业务增速不及预期将对公司业绩产生不利影响
5）地缘政治风险：公司业务对全球政治及经济状况较为敏感，地缘政治、贸易政策等因素均可能为旅游市场带来不确定性
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
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End
附录
//参考报告
【招商商业|OTA行业深度】下沉市场空间扩容，错位竞争龙头共生
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丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）