近两年，在政策高压、经济下行的悲观情绪的催化下，房地产已经成为A股目前估值最低板块的之一。
最近我通过网友的讨论，发现了荣盛这家被认为股价“极度低估”的房地产公司。
本着学习研究态度，我试着从销售、土储、融资、估值角度出发，去分析这家公司是否具有投资价值。我认为这样的方法也适用于其他地产公司。
一、荣盛简介
荣盛房地产发展股份有限公司（简称“荣盛发展”，证券代码002146，SZ），成立于1996年，2007年8月8日成功登陆深圳证券交易所，是河北省首家通过IPO上市的房地产企业。
公司IPO共募资8.18亿元，09年、15年共增发两次共募资61.29亿元，上市总共募资69.47亿元。公司上市后年年分红，共分红82.28亿元。
截至4月24日，公司上市后股价复权涨幅2倍左右（万科、保利同期为7倍左右）。从股东回报角度来看，谈不上优秀。
公司实控人暨董事长为57岁的耿建明先生，公司部分高管均有业内龙头房企的从业经历。从管理架构上来看，就跟众多国内地产公司一样，家族地产企业，无特别之处。
二、荣盛是不是一家优秀的房地产企业？
（一）销售额论英雄
2015年开始，房地产市场开启了又一波大牛市，很多地产企业充分抓住机会、享受红利，通过高杠杆、高周转方式取得飞跃发展。
那是蒙头狂奔、遍地黄金的时代，而销售额就是体现房企红利收割能力的最直观指标。
荣盛是否具有跑赢了大市、胜过竞争对手的销售实力？
我选取了15年跟荣盛相同销售规模的企业，以及几家宇宙房企的这几年的销售额增长情况：
注：以上数据源于克尔瑞15、19年销售榜单，与房企年报披露会有差异
据上表，15年时荣盛处于榜单第20位，经过4年销售额终破千亿，但排名下降至第30位。其销售额的年复合增长速度，在当时那一批同规模的房企而言处在中游。我们也看到了新城控股恐怖的扩张速度。
同时，龙头房企也未出现大象难以起舞的问题，孙宏斌所讲的“巨头的钻石时代”可见一斑。
由此可知，荣盛虽然一定程度上实现了自我的发展扩张，但无论是对比同档次房企还是龙头房企，未表现出明显的竞争优势。
（二）回款总体良好，最近表现下跌是因为销售结构发生变化
在这里先介绍下房企的回款。
以按揭购房来说，从销售到回款的正常流程是：下定—签约—交首付—办理备案—办理按揭—银行按揭下款—房企回款—购房者偿还月供。
理论上来说，房企卖出的房子是基本没有坏账风险的，对于按揭购房占比较高的房企更是，通过按揭贷款就已将购房者的坏账风险转移给了银行。对于全款分期购房占比较高的房企来说，会有一定的坏账风险，回款情况也会差一点，但总体风险可控。
荣盛15-19年回款情况如下：
房企回款到底要从何研究、如何研究？
每年的回款金额不是要求强制披露的信息，很多房企都选择不披露，但回款又是那么的重要，是房企赖以生存的氧气。
遗憾的是，我目前也没有想到一个办法或角度，能对房企回款数据进行推导、印证。比如从现金流量表分析得出的结果，总是与房企自行披露的存在差异。这里需要高手指导一下。
荣盛回款表现良好，但回款率逐年下跌原因在哪？
像荣盛这样每年主动披露销售回款的不多见，荣盛15-19年总体回款率在80%以上，总体表现还是不错的。
荣盛回款从16年开始表现逐渐下跌。我推测，是荣盛从17年开始，分期购房所占比例上升对回款所造成的影响。这可以从“应收账款”进行来印证。
注意，房企的“应收账款”，是指房子已经交付，房企确认了营收，但尚未收回的房款。假如所有房源都采取按揭贷款，应收的规模会非常小。因为，按揭一般1-2个月就全额下款了，卖出现房得来的房款就变为货币资金，卖预售房源得来的房款，就是负债中的预收账款。
若采用全款分期的购房方式，卖出预售房源收到的房款是预收账款，但尚未收到的剩余房款并不是“应收账款”，因为房子尚未交付，所以这部分房款不在资产负债表上显示。同时，全款一般都是2-3年分期，而2年左右差不多都能交楼，此时尚未收回的房款也就形成了应收账款。
观察荣盛应收账款，从17年末的7.8亿涨至18年末的24.8亿，19年又涨至41.9亿，2年内翻了5倍多。相比之下，15年6.29亿、16年4.05亿，变化幅度不大。
所以，18-19年荣盛应收账款飙涨，可以侧面证明从17年开始，荣盛分期付款购房所占比例上涨。对比银行按揭1-2个月下款，分期购房回款自然没有那么快，也就影响了回款率，毛估影响了小百亿规模现金回流。
（这里留一个思考题，为何分期购房回款慢，很多房企还要大力推分期购房呢？）
（二）荣盛借钱成本如何？
说起房地产，避不开的问题就是高负债。不废话，直接上图：
净负债率从16年开始逐年下降。
原因在于销售规模增长带来的回款规模变大，使货币资金增加，同时有息负债增长率从16年开始逐年下降。
净负债率不是评判房企实力的关键指标，不是说越低越好。对房地产来说，谁能借到更多、更便宜的钱，谁就拥有最大的竞争优势。
荣盛能借到便宜的钱吗？
咱们还是用老法子—对比法。我选取了19年销售额排前5房企、以及排在荣盛前10名房企的2019年融资利率，情况如下：
由于每家企业年报披露的融资利率口径可能不一样，有的是剩余所有贷款的加权平均融资成本，有的是当年新增贷款的融资成本。从表五可以估算，房企年融资利率一般在5-8%左右。
房企不主动披露融资利率，要如何估算？
很多房企不会主动披露自家的融资利率，包括荣盛，近几年只在17年披露过年度平均融资成本6.5%。
荣盛也只披露资本化利息余额，并不会像万科那样披露当年资本化了多少利息，所以也没法通过“费用化利息+资本化利息”这样去毛估。
这里我提供另外一个估算思路。
要确定融资利率，首先要确定咱们的分子—公司每年应支付的利息是多少。
荣盛在回应交易所问询时，披露过公司2017年、2018年偿付利息所支付的现金，分别为43.93亿元、47.64亿元。但这个数字并不代表“当年有息负债产生的年内应付利息”。
房企每年负债表里都有应付利息，这个应付利息的来源，简而言之，就是这一年有一些借款利息已经计提，但尚未到付息日，比如按月计息、每季度或每半年付息的，而付息日是在资产负债表日之后，也就是下一年，那么这些利息就变成了资产负债表中的应付利息。同时，这些利息已经在本年度报表中费用化或资本化了，只是在下年的付息日支付现金，也就产生了下一年支付利息的现金流出。
所以我们在估算时，要去掉去年计提但未付的利息，加回今年已计提但未付的利息，这样就可以得出“当年有息负债产生的年内应付利息”。如此，算出17、18年利息为43.25亿、49.63亿。
荣盛未披露2019年偿付利息所支付的现金，那这样又要怎么估算呢？
这个可以从现金流量表“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”出发，结合资产负债表里的应付股利、应付利息进行推测。
根据2019年现金流量表，分配股利、利润或偿付利息支付的现金共82亿，其中子公司支付给少数股东的股利、利润0.69亿。18年度分红为19.56亿，18年度的分红是在19年支付的，18年末的应付股利0.21亿（也就是17年年度分红未付完的部分），这两样就在19年产生分配股利的现金流出；2018年末应付利息5.7亿，是要在19年付的；19年末应付利息6.21亿，是19年已计提的利息，应付但未产生现金流出。
那么，荣盛有息负债在2019年产生的利息，就是82-0.69-19.56-0.21-5.7+6.21=62.05亿。
其次，要确定分母—也就是产生利息的有息负债总额是多少。这个简单，直接从报表里算就行了，那么2017、2018、2019有息负债余额分别为598.88亿、623.11亿、659.6亿。
那荣盛17-19年的加权平均融资利率，就是（43.25+49.63+62.05）/（598.88+623.11+659.6）=8.23%。年化利率8.23%，与图表显示的其他房企相比，这个是比较高的了。
另据公司自行披露的17年年度平均融资成本6.5%，也可知，18、19年荣盛的借贷成本呈上涨趋势。
有了应支付利息，报表里有费用化利息，我们也可以算出17-19年荣盛的利息资本化率，分别为91.63%、82.27%、79.32%。
可见，荣盛采取了比较激进的财务政策。现在利息资本化的多了，报表净利润能得到更多的释放，那以后的利润释放空间就会小很多。要注意的是，利息资本化高不是什么财务造假，只是公司的一种报表处理选择。
（三）荣盛的土储战略正确吗？
土地是房企的生产原料。土储有优劣之分，能否能在适当的时机进入正确的市场，把钱花在刀刃上，体现了一家房企的是否具备优秀的战略眼光。
比如富力，在其他房企跑马圈地的同时，把钱花在了酒店、写字楼的收购上，失去了以低价拓展储备的良机，逐渐没落。
截至2019年末，荣盛拥有3726.64万㎡的土储，能满足公司3-4年的开发建设。我们重点关注荣盛的土储质量。
首先，我们先看看公司每年例行披露的土储战略：
我们再看看19年占公司总土储1.5%以上的城市、省份，以及他们2019年GDP增速：
可见，荣盛是一家基本盘在河北，进入长江以北部分地区的区域性房企。
公司制定了“两横两纵三集群”战略，从土储增速来看，目前仍是以深耕河北为主。长三角、珠三角土地储备仍然较低
另外从城市分布可知，公司的8座土储主要城市2019年GDP增速在全国平均水准以下，占公司总土储的39.39%。
4成土储位于经济下行压力较大的地区，会对公司的开发前景产生不利影响。
（四）从计划完成情况看公司能力
荣盛每年在公布上年年报的同时，会披露自家今年的融资、销售、拿地工作计划。
计划并不是一种必须完成的承诺，但实际完成情况能反映出公司的战略能力以及公司的执行力。
荣盛计划完成情况如下：
从18年开始，公司的融资、拿地计划完成率呈下降趋势，特别是拿地下跌明显。
融资方面，我推测可能是由于2018年房地产收紧融资渠道、监管加强所致，毕竟借贷利率水涨船高也能印证这一点。
拿地完成率大跌，这个跟融资成果有一定的因果关系。房企都是杠杆借债拿地，融来的钱少了，没有弹药还怎么拿地？
总体评价，公司销售、回款力度还行，但扩张受限于融资能力，没有把握住市场机会。
三、估值
（一）营收、净利润增长将难复
终于到了投资者们最关心、最喜爱的业绩预测和估值环节，但是对于我来说，这是最不靠谱的画天书环节。大家看个乐就好~
首先我们来看看15-19年的营收、利润、毛利、预收款变化情况：
公司19年末有890亿的预收账款，以及我们之前讨论过的，部分尚未能在报表里显示的分期购房房款，加总毛估在900-1000亿左右，基本锁定了公司未来1年营收，可以确保20年结算规模不下跌。
我认为20年营收大概率会维持营收微涨或持平。
其一，我们前面分析了，公司的借贷成本是上涨的，资本化率保持较高水准，这部分资本化利息会增加营业成本，从19年毛利率下跌也能得到印证。
其二，受疫情影响，荣盛20年一季度签约同比下跌16%，今年签约额度形势不乐观，公司为了以后报表业绩好看，也会做相应的平滑处理。
我认为净利润大概率同比下跌。
今年经济形势不好，很多房企都在降价促销抢跑，荣盛也很难独善其身，降价去库存、回款，在牺牲毛利保证营收规模不大跌，毛利率下降。
同时，荣盛19年有息负债规模同比仍在增长，叠加借贷成本增长、费用化利息比例提高，将会有更多的利息费用进入损益表。综上，均会对净利润产生负面影响。
（二）是否值得买入？
截至4月24日收盘，公司市值334.37亿，静态市盈率3.48倍，已经是反映了一个悲观的预期在里面，股息率超过6%，目前买入价格不贵。
顺带提一嘴，荣盛分红率逐年下跌，我觉得20年也会接着跌，到20%这个水平，20年净利润不涨或下跌，维持现有股价，分红率也将超过5%
四、结语
综上所述，荣盛的销售、扩张能力对比同业未有明显优势，借贷成本偏高，土储分布较为集中，从经营角度来看，荣盛是一家中规中矩的房企。
目前价格买入不贵，但是像一些以前跟荣盛同一档次的房企，却完成了对众多对手的超越，其中有些估值也很低的。
若要我在地产股中选一个，荣盛不会是我的首选。
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