时间：2024年4月16日
内容：威灵顿欧洲股票多空策略 路演全文
Part.1 全球分散的重要性
当前全球正处于百年未有之大变局中，应全球化的浪潮、全球分工的重塑，使得我们在过去30到40年间所形成的投资思维需要改变。在2016年以前的20年间，全球最有效的投资范式可能是借助美元来投资人民币资产，这样既可以享受人民币资产的高收益，又可以享受新型人民币升值的汇率收益。但是在当下以及未来，中美利差出现倒挂、国内经济短期受阻、海外经济强的背景下，可能进人民币资产投资美元资产是更有效的一个策略。目前中国资本的全球化配置仍处于初期阶段，我们在权益资产的配置比例远低于全球主要国家。
2022年6月底的数据显示，中国大陆只有美国资产仅排在全球的第六名，与中国的经济体量相比仍然有差距。同时中国大陆持有美国股票资金仅占中国大陆持有的全部美国资产的18.53%，低于其它发达国家的相应比例。另外历史上的工业强国，比如日本和德国，在积累大量贸易顺差之后，均开启了资本全球化的一个浪潮。而当前中国在连年获取大量贸易顺差之后，中国资产全球化仍在非常初期的阶段，未来空间非常巨大。那么对于全球化配置该如何把握呢？
我们认为其中的核心是要投资大趋势，既要聚焦美股、美债的讨论机会，这是投资海外最核心的策略。除此之外，也要做好配置好卫星策略，比如把握亚太和欧洲的配置机会，因为对于投资而言，多地域和多策略的分散投资是非常有必要的。而今天就介绍一个可能受益于高波动、高通胀环境的聚焦欧洲的股票多空策略，也就是威灵顿股票多空策略及Elbe策略。
Part.2 为什么是欧洲？
大家对于欧洲可能并不熟悉，甚至担忧欧洲的经济情况，但是事实上其实并不是如此。首先对欧洲的股票市场，其实不管是从近10年、近5年还是从去年的表现来看，欧洲的主要股票市场均表现不俗，并且近几年有着上升态势，同时在经历了过去几年的不错表现之后，整个欧洲市场的整体估值仍处于一个相对合理的位置，而不像美国、印度股市等处于一个估值略高的状态。
其次，欧洲其实有着一批非常优秀的全球性的跨国企业，在2022年的世界500强当中，来自欧洲的企业占比将近1/4，并且分布在各个行业。有大家比较熟悉的奢侈品龙头LV、减肥药龙头诺和诺德、高端光刻机的制造商阿斯麦，还有大家耳熟能详的雀巢、欧莱雅、壳牌等等，都是全球性的企业，他们的营收不仅仅来自于欧洲，更是来自于全球。所以这意味着欧洲优秀企业的经营和欧洲的经济本身的关联度，并不是那么高。
同时欧洲也是一个多元化市场，不同的文化、国家有着不同的政策和法律法规，这也造就了欧洲企业天然的差异化，也给股票多空策略提供了非常好的环境。同时欧洲经历了这些年的发展之后，也正在边际改善，市场也孕育着更多机会：
①欧洲各国逐步改变对于财政支出的态度，在欧债危机之后，一直紧缩的政策正在逐步宽松，这使得欧洲国家的国内需求和产业政策逐步改善，这有助于欧洲整体经济的修复；②欧洲也越来越重视国家安全，其中供应链安全、产业回归、能源独立以及国防等都推动着产业机会的形成；③欧洲也在孕育着下一个“超级周期”及能源变革，欧洲在能源发展这方面有着重要的地位。④欧洲也在逐步回归正利率的状态，摆脱了过去负利率的时代，更有利于欧洲银行业的健康发展；
⑤欧洲仍保持着低估值，这对于全球资本而言非常具有吸引力。
Part.3 为什么选择多空策略？
由于目前全正处于供应链全球化和全球分工的重塑过程当中，全球可能正处于一个高通胀和高利率环境，并可能继续保持。虽然近期海外通胀有所下降，利率也逐步进入降息态势，但是和之前相比仍处于一个较高的位置，过去全球的低利率和低通胀环境可能已经一去不复返，高利率和高通胀还是海外的主旋律。
而在高利率和高通胀环境当中，股票多空表现相比于其它策略而言会更加突出。从下表中的数据中可以看出，不管是高利率还是高通胀环境，股票多空策略都表现出更好的相对和绝对表现。同时在一个低利率和低通胀环境中，其实股票多空策略也是表现不错的，只是略低于纯多头策略。
而我们今天所介绍的威灵顿股票多空策略及Elbe基金，在2021年以来的高利率、高通胀年份中都取得了非常靓丽的成绩。比如说高通胀的2021年，全年获得了将近40%的收益，在2022年的暴力加息年也获得了超过50%的收益，而在这一年其实海外市场是“股债双杀”的。而在去年和今年其实Elbe也获得了非常不错的正回报。接下来我们来了解一下威灵顿和Elbe策略的具体情况。
Part.4 威灵顿和Elbe策略介绍
威灵顿是一家历经近百年的全球资管巨头，管理着约1.2万亿美元的规模，其中对冲基金规模超过了300亿，属于排名全球Top20之一。它主要专注于股票投资并且均为主动管理的产品，不做被动指数型产品，这得益于威灵顿有着一只超过900名的投研团队，平均投资年限有17年，同时威灵顿采用合伙人的制度，拥有着204名合伙人，这使得团队更加稳定，合伙人的离职率仅为同行的1/3。威灵顿所管理的1.2万亿美金当中有300亿的对冲基金，在这之中有122亿美金为股票多空策略，而我们所介绍的Elbe策略是属于股票多空策略。在全球对冲基金排名当中，威灵顿对冲基金规模也是Top 20之一，和大家比较熟悉的桥水、城堡、文艺复兴、千禧年等等都是属于同一级别。
Elbe这只基金的主要的投资经理是Dirk，他在2010年加入了威灵顿也是公司的合伙人之一，有着25年的专业经验，并且已经5次获得了晨星五星的评级。
他的团队还有另外三名资深的投研人员，其中一名更是在做空策略方面有着经丰富经验，整个团队管理将近100亿美元的规模，其中多空策略目前规模接近4亿，策略上限10亿。除此之外，威灵顿还有着非常强大的投研人员的团队，有着各行各业专业的资深研究员，有宏观策略分析师等等，Dirk的团队同样会和这个庞大的投研队伍进行交流，详细决策。所以整体而言，威灵顿在投入方面有着非常强大的支撑。这也是Elbe策略表现优异的重要原因。
Elbe股票多空策略的投资框架：本质上是完完全全自下而上的基本面选股策略，核心是关注公司的持续稳定增长、良好的竞争格局、合理的估值，做多看好的优质公司，同时做空基本面较差、估值较高的一些公司，相对会比较灵活，也不做任何的行业配对和市值中性的操作，往往全权是依靠基本面去逻辑去判断的，本质上会更加接近传统价值投资的投资框架，只不过增加了空头部分。同时持仓非常分散，多头大概是50~90个标的，空头是60~100个标的，同时空头仓位更加灵活，空头换手率是3~4倍，而多头大概是一倍左右。
这里介绍两个案例，其中一个是做空案例，这是一家做外卖平台的公司，在2021年上市，由于疫情期间有着大量的外卖需求，市场关注度也非常高，当时它上市的估值相对是比较高的，但是从基本面来看，它的竞争格局并不太好，因为本身行业门槛是比较低，也无法做海外拓展，因为其它国家也有着类似龙头企业，同时由于外来平台公司的人工成本较高，英国工会也比较强势，这使得企业经营具有较高的人工成本压力。此外随着疫情退出，慢慢需求也会逐步降低，再考虑当时较高的估值，所以当时Dirk在2021年4月果断做空之后，股价确实就有了较大下跌，Dirk就在2022年2月清仓了结。时至今日，股价仍在低位徘徊。
第二个案例是一个多头案例，这是一家德国的国防公司，经营范围非常多元化，除了国防类的坦克、装甲车等等，也是全球优秀的汽车零部件的供应商，业务布局全球。当时Dirk看重它在汽车零部件的优势地位，因为在高通胀、高利率环境当中，零部件供应商有着较强的溢价能力，而且全球有新能源车的浪潮，再叠加它比较多元化的经营格局和较低估值。所以Dirk在2020年3月开始做多，之后股价就出现了缓慢上涨，后续股价大幅上涨的驱动因素是来自于俄乌冲突，因为俄乌冲突导致了德国的国防支出上升，这家公司获得大量的国防相关的订单，所以股价出现了较大的上涨。目前这些股票仍在持仓当中。由于地缘政治的蔓延，各个国家的国防支出比例预计就会逐步提升，当前欧洲各国的国防支出仍处于一个较低水平，同时高利率和高通胀环境的延续也有助于该公司在汽车零部件方面的盈利。因此对于这类标的还是比较看好的。
目前从行业主题上看，Dirk整体比较看好国防战略受益于基本地缘政治的行业，以及烟草这类具有垄断性质的行业，以及高利率、高通胀环境下具有较高议价能力的优势制造业企业。而在消费、科技行业相对偏空，因为消费类企业的现金流和经营状况在高利率、高通胀环境中是受损的。在能源转型方面则多空都有。
Part.5 产品要点总结
威灵顿股票多空策略在高利率、高通胀环境下具有更好的表现，这是我们重点关注的原因，而在2021年之后，产品表现确实优秀。今年截至2月，产品的海外母基金已获得了超过17%的收益。同时也看到，这个产品和MSCI欧洲指数、标普500指数、纳指、中证500指数等等均呈现着低相关甚至负相关的状态，这天然非常适合做组合配置，这让我们格外看好。同时威灵顿庞大的投研队伍、经验丰富的投研人员、Elbe完善的投资体系以及欧洲所孕育的投资机会，都让我们对这个产品青睐有加。
最后简单做一下产品总结：
①威灵顿股票多空策略具有稀缺性，是全市场唯一一只QDLP海外多空策略产品，同时它的容量上限是10亿美元，目前是4亿美元规模。
②产品具有低相关性特征，与欧股、美股、A股均具有低相关甚至负相关的特点，同时该策略也受益于高通胀和高波动、高利率的宏观环境。
③产品历史业绩非常优异，长期年化收益达到11.2%，在2021年之后更是优秀，比如2021年全年获取接近40%的收益，在2022年获取超过50%的收益。
④品牌实力非常强，威灵顿具有1.2万亿美金的管理规模，对冲资金规模也是全球Top 20的级别。它有着非常庞大的投研团队，平均投研年限和管理年限也都超过了13年。