2012年的伯克希尔-哈撒韦股东大会下午场，第25个问题，股东问巴菲特“当股价高估不适合回购时，为什么伯克希尔宁愿持有大量现金，却不愿意分红呢？”
巴菲特的回答全面且值得思考：
By and large, we feel, perhaps unjustifiably, but so far justified, that we can create more than a dollar of present value by investing.
总的来说，我们觉得——虽然可能不太合理，但到目前为止都没问题——我们能通过投资创造超过一美元的现值。
Sometimes, if the stock is cheap, we can create more than a dollar of present value by simply repurchasing shares. But even if that option isn’t available, we feel that by every dollar we retain, we can — overall — we can turn that into a greater than a dollar of present value.
有时会遇到股价很低的情况，我们通过简单地回购股票就可以创造超过一美元的现值。不过即使没有这种机会，我们觉得留存下来的每一美元，我们也可以……总的来看，我们也可以让它转化为超过一美元的现值。
And for 47 years, that’s worked. I mean, we have — every dollar retained is turned into more than a dollar of value.
在过去的47年里，这一直奏效。我的意思是，我们让留存的每一美元都拥有了超过一美元的价值。
So, if somebody wanted to create their own income stream out of it, they were much better off selling a little bit of stock every year than they were by getting a dividend out of it.
因此，如果有人想让持有的伯克希尔股票为他带来现金流，那么每年卖掉一点点股票比获得分红要好得多。
They would have more money working per share in Berkshire if they sold off 2 percent of their holdings than if we actually paid them out in 2 percent dividends.
与我们实际派发给他们2%的红利相比，他们自己卖掉2%的持股后，其拥有的伯克希尔股票会有更高的价值。
So, the math has been compelling to this point. Now, the question is whether we can keep doing that in the future.
所以，数学演算证明了迄今为止我们做的都对。现在的问题是，我们能否在未来继续保持下去。
这个回答中的“一美元原则”，巴菲特经常提到。在他看来，这是判断企业该不该分红的一个“金标准”。
我认为，“一美元原则”的完整定义是：企业留存下来的每一美元，在若干年后回看，应该值得让留存当时的市价，上涨超过一美元。
也就是说，“一美元原则”有三个要素——在若干年后回看、现值、市价。
我们倒着来看，首先说市价。
巴菲特说的是市价，而不是内在价值，这是因为用市价来考虑股东的利益是最清晰容易的。
假设一个企业，年度派发分红每股1美元，除权之后每股股票的市价为10美元。那么股东每持有一股股票，在分红后，可以得到1美元现金+1股市价10美元的股票。如果他急需现金，可以卖出股票再获得10美元，加上分红一共获得11美元。
如果这个企业决定不分红，而每股股票的市价为11.2美元。那么股东就有1股市价11.2美元的股票。如果他急需现金，可以卖出股票获得11.2美元。这就比每股分红1美元获得了更多的利益。
相反，如果同样是不分红，但每股股票的市价为10.8美元。那么股东卖出股票只能获得10.8美元的现金，不如分红的11美元。这种情况下，企业不分红就损害了股东利益。
按理来说，这1美元即使留存在企业里，也可以随时分红给股东，那么它应该值刚好1美元的市值，为什么有可能会增加超过1美元的市价，也可能增加不足1美元的市价呢？
因为企业将这1美元使用的好不好，会改变它的价值。
如果企业找到了一座大金矿，只要花1美元买把铲子，就能挖出来1克黄金。那么留存这1美元就相当于1克黄金，它的价值肯定远超1美元。市场愿意为它付出的市价也就远超1美元。
同理，如果企业把这1美元胡乱花掉了，那么市场愿意为它付出的市价就不足1美元。
不过，现实中有一种很常见的情况，企业把大量的钱长期存在银行，收取2%的定期存款利息，那这1美元的合理市价有没有1美元？
这就涉及到了现值的概念，也就是现金流折现。
长期存在银行的1美元，按2%收取利息，它会逐年增长为1.02美元、1.04美元、1.06美元……，它的价值和市价都应该随之不断地上涨。
但如果这个时期的无风险利率（如长期国债）为4%，那么按4%折现率折现的话，最初时刻的价值仅为0.98美元（存1年银行）、0.96美元（存2年银行）、0.94美元（存3年银行）。存银行的时间越长，它的现金流折现的价值越低。
这代表着，人们希望企业对资金的使用，要获得超过无风险利率的收益。换句话说，企业如果不能用好这笔钱，那就不如分红给股东，股东用它直接买长期国债收益更高。
因此，企业只有做到利用1美元赚取的收益，比无风险利率高，才能让它的现值超过1美元。它的合理市价也才会超过1美元。
然而，这又有一个问题——在企业留存这1美元的时候，并不能知道它未来用得好不好、赚得多不多。
厉害如巴菲特，在留存利润后，也只是把它暂存在银行，或者买短期国债，然后等待市场给予投资机会。所以他总是说，很高兴过去一直都达成了“一美元原则”，但是未来能不能继续达成，他也不知道。
因此，企业有没有达成“一美元原则”，是要几年之后回看才能知道。
当然，在企业留存这1美元的时候，市场就已经通过股价有没有上涨1美元给出了它的预测。但它的预测不一定对，这1美元的股价还在随着时间推移而变动呢。
综上所述，企业在考虑是把利润分红，还是留存下来供企业发展使用时，判断标准就是去预测一下，如果留存利润，能否利用其获得超过无风险利率的长期收益。
如果不能，就应该把利润完全分红。
如果能，就应该把利润完全留存。
如果预计能获得高收益的资金只占利润的一部分，那么就应该留存这部分利润，剩余的部分分红。
这样做的话，就可以让股东的资产最大化。
不过，在现实生活中有一个特殊的实际情况，就是巴菲特在股东大会的回答中提到的，总会有股东并不想变现全部的股票，而只是需要一点现金流，比如所持股票的2%。那么要为这些股东着想的话，需要追求的目标就不仅仅是让股东的资产最大化了。在这种情况下，企业判断是否应该分红的标准有没有变化呢？
我们做一个简单的假设。
一个企业的运营资产的内在价值为每股98元，今年赚取了每股2元的利润。加起来这个企业的内在价值为每股100元。企业正处于扩张期，如果留存利润可以很容易实现高效的投资利用，预计每1元留存能转化为1.2元的内在价值。
某股东持有10000股股票。他现在需要所持股票为他提供2万元现金流。
1. 假如股价恰好反映内在价值，为100元。
如果企业将每股2元的利润全部分红，那么该股东可以获得2元×10000股=2万元的现金流，满足要求。另外，他还继续持有除权后的股价98元×10000股=98万元市值的股票。
如果企业将每股2元的利润全部留存，那么该股东无法通过分红获得现金流，他只能选择卖掉200股股票（占持股的2%）来筹得2万元钱。之后他还剩有9800股股票。但由于留存的每股2元利润在未来会获取很高的收益回报，因此将其未来收益折现后的内在价值为2元×1.2÷1=2.4元。也就是说，每股的内在价值为98+2.4=100.4元。其股价也终会将此内在价值表现出来。那么，其持有的9800股股票，市值将达到100.4元×9800股=98.39万元。超过分红选项的98万元市值。
这说明在股价恰好反映内在价值时，企业选择留存利润比分红更有利于需要少量现金流的股东。
2. 假如股价高于内在价值，为200元。
如果企业将每股2元的利润全部分红，那么该股东可以获得2万元现金流，满足要求。另外，他还持有除权后198元×10000股=198万元市值的股票。
如果企业将每股2元的利润全部留存，那么该股东只能通过卖掉100股股票（占持股的1%）来筹得2万元钱。之后他还剩有9900股股票。而留存的2元利润将体现为2.4元的市价。因此每股市价将为198+2.4=200.4元。其持有的股票市值将为200.4元×9900股=198.40万元。超过分红选项的198万元市值。
另外，如果未来股价不再高估，而是下跌至恰好反映内在价值的情况，届时分红选项的股东持有市值为98元×10000股=98万元；留存选项的股东持有市值为100.4元×9900股=99.40万元。留存选项的优势更加明显。
这说明，在股价高于内在价值时，企业选择留存利润比分红会更明显的有利于股东。因为股东被迫通过卖出股票来获得现金流时，实际上是以高估的价格卖出了股票。这就相当于从市场先生那里获得了额外的收益。当股价不在高估时，这个收益就会清晰的体现出来了。
另：如果高估之后是更高估呢？那么结论就是相反的。企业选择分红会比留存对股东更有利。不过从价值投资、长期持有的角度考虑时，我们不追求股价从高估到更高估阶段的收益，而是以内在价值为思考的中心，尝试获取股价偏离内在价值部分的超额收益。也就是在低估时买入，以及有可能在高估时卖出。
3. 假如股价低于内在价值，为20元。
如果企业将每股2元的利润全部分红，那么该股东可以获得2万元现金流，满足要求。另外，他还持有除权后18元×10000股=18万元市值的股票。
如果企业将每股2元的利润全部留存，那么该股东只能通过卖掉1000股股票（占持股的10%）来筹得2万元钱。之后他还剩有9000股股票。而留存的2元将变为2.4元市价，每股市价将变为18+2.4=20.4元。其持有的股票市值将为20.4元×9000股=18.36万元。超过分红选项的18万元市值。
不过，如果未来股价不再低估，而是上涨至恰好反映内在价值的情况，届时分红选项的股东持有市值为98元×10000股=98万元；留存选项的股东持有市值为100.4元×9000股=90.36万元。留存这个选项就不如分红了。
这是因为股东被迫以低估的价格卖出股票，造成了实际价值的亏损。当股价不再低估时，这个亏损就体现出来了。
那么，这种情况下，企业是应该按照不需要现金流的股东利益选择留存，还是照顾需要现金流的股东利益适度分红呢？
其实，有一个可以满足所有人的简单方法，就是留存并回购自己股票。
仍然用上面的例子，做是否分红的选择之前，每股的内在价值为100元，此时股价为20元。
如果不分红，而是留存下来这每股2元钱并用其回购股票，那么企业的总资产、盈利能力与分红并无二致，即企业的总内在价值不变。但每股2元钱，可以回购掉2元÷20元=10%的股份，所以企业的总股数下降了10%。如果原来的总股数为n，回购后就只有90%n的股票了。那么每股的内在价值就上升为98元×n÷90%n=108.89元。股东持有股票的内在价值为108.89元×9000股=98万元。
所以，当股价恰好反映内在价值的时候，留存并回购这个方法和分红的结果是刚好一样的。
这个道理是，股东在低估价格卖出股票承受的价值损失，刚好被同样数量资金回购股票带来的价值收益抵消了。
所以说，如果股价低估时，同时考虑到不需要现金流和需要现金流的股东，留存现金比分红会更好。
而且，回购是最保守的选择。如果企业可以使用好留存的资金，获得比回购更高的回报，那么还可以让股东获得更高的收益。
总结一下：在企业留够生产经营所需的资金后，对于多余的资金，
1. 如果企业不能利用其取得超过无风险收益率的长期回报，则应该将其完全分红。
2. 如果企业可以利用其取得超过无风险收益率的长期回报，则应该将其留存下来使用。
但要注意的是，如果企业股价处于低估状态，则需要考虑原资金使用方案与回购自己股票哪个选择收益更高，要选择收益更高的选项。
3. 如果企业可以将其中一部分资金利用好，取得超过无风险收益率的回报，那么应该留存这部分资金，同时将其余资金分红。