1 做出选择的根本原则
分红、回购、留存是企业获得利润后，使用这些资金的几种方法。
要想知道哪种方法最有利于股东，就应该将这几种方法进行对比，选择最具吸引力的选项。
在大多数情况下，能获得最高的长期复合年化收益率的选项最具吸引力。
有时，为了企业或股东的财务健康，较低收益的选项也会极具吸引力。
2 具体分析
2.1 现金分红
现金分红，是指将企业中的部分资金分给股东。
这部分分红资金，失去了被企业使用获取收益的能力。
其获取收益的能力被交给了股东，收益如何就看股东自己的水平了。
2.1.1 企业角度
现金分红的前提条件，是企业失去这部分资金，不会影响运转。
其次，这部分资金留在企业里获得的收益，不如股东拿到它们、自己投资获得的收益高。
由于不同的股东，投资能力也不同。企业在进行分红安排时，要照顾到所有股东。
如果资金留在企业里获得的收益率达不到无风险收益率——每一个股东都能轻松获得的投资收益率，那么应该分红。
如一些企业将大量资金存入银行做定期存款，则是不合理的。
如果资金留在企业里获得的收益率非常高，能超过绝大多数股东自己投资获得的收益率，那么不应该分红。
如 20%的年化收益率就是绝大多数股东很难达到的。
如果资金留在企业里获得的收益率在两者之间，即大于无风险收益率，但又达不到非常高的程度，那么则可以根据当时的市场环境、企业与股东的情况酌情进行分红安排。
如牛市投资机会少，应该少分红；熊市投资机会多，应该多分红。
如企业运营急需资金，应该少分红。
如果企业获得的利润很多，而企业运营只需要使用一部分利润资金就足够了，那么也可以留存部分利润进行有效利用，将其它部分进行分红。
对于很多股东来说，分红是其重要的资金来源。为了满足股东所需，即使将利润全部留存更有利，企业往往也会适当安排一点分红，供股东使用。
然而，在实际情况中，企业分红安排大都不是最理性的，这有很多原因。
有些企业应该不分红，但却进行了分红。
一些企业是因为，如果不分红，可能会被怀疑财务造假。为了避免怀疑所以分红。
还有一些企业，是大股东为了获取资金，推动企业在不合理的情况下大幅分红。
比如恒大集团通过分红使大股东获得了大量资金，但其自身却因资金链断裂面临严重危机。
可见，这种情况在大股东资金紧张的情况下更易发生。
应该分红，却不分红的原因。
有些管理层对企业发展过于乐观，过高的估计了留存利润可以获得的收益。
还有时，为了保持企业规模不断扩大，哪怕留存利润的收益低，也要保留大量资金。
比如格力账上的现金非常多，而且很多现金都是在做着低收益的定期存款。但为了扩大规模，仍然持续留存大量利润。
一般来说，国企的管理层常常有追求规模的思想，这可能有政绩考量的原因。而私企应该完全站在股东的角度考虑，一般不会过于追求规模。
另外，还有些情况，是受政策因素制约，需要保留现金。
比如茅台账上现金非常多，但这些现金可能需要存在贵州的银行里，为贵州的经济发展提供资金支持。因此茅台的分红常年保持在 50%左右，账上现金持续增加。
2.1.2 股东角度
对于小股东而言，不能左右企业的分红政策，只能接受。
如果自己的投资能力强，可以获得比企业留存利润更高的收益，那么对于现金分红应当是欢迎的。
股东在收到分红后，应该在当时的价格下，选择最具吸引力的投资选项，将分红资金投入进去。
分红资金的投资逻辑和大笔资金的投资逻辑一样：长期复合年化收益率最高的投资选项往往最具吸引力。
如果按当时的股价，提供分红的企业的吸引力最高，那么可以用分红资金再买入这家分红企业的股票。
分红再买入，买入的是其他股东的分红后股票。这就意味着，分红再买入是用资产中的部分现金，换来了其他股东手里的，除这部分现金外的其他资产。（通常需要用多股的分红现金，来换一股的其他资产）
另外，股东个人的财务需求也是考量的一方面。
生活需要、补充流动资金等虽然收益率很低，但也都是具有吸引力的选项。
2.2 回购
回购是指企业出资买入正在出售的股票，然后把这些股票注销。
虽然也可以不注销，用于员工股权激励等使用。但这种操作也相当于先注销再增发。
2.2.1 企业角度
回购是企业出资买入自己的股票，这是相当于对自己企业做出了股权投资。
这笔股权投资的收益率，就是以回购价格购买自己企业股票，可以获得的收益率。
企业在有回购打算时，应该将投资自己企业的收益率，与投入经营、对外投资等其他选项进行比较。只有投资自己企业的收益率很有吸引力的时候，才做回购。
虽然我们看到，回购往往是在企业价值低估的时候进行的，但低估并不是回购的原因。低估时投资自己企业的收益率通常较高，这才是真实原因。
另外，将资金用来回购有一个优势：即使是一笔盈利颇丰的回购行为，也不需要缴纳企业所得税。
而且，企业管理层通常更了解自己企业的价值，所以对于投资自己企业的时机，更容易做出正确的判断。
但在实际情况中，管理层也有可能作出不合适的回购决定。
比如有些管理层能力不足或不理性，高估了自己企业的内在价值。
还有些管理层为了一己私利，故意作出不合适的回购决定。
例如为了提振股价，在不合理的情况下进行回购。
尤其是大股东有大额质押股票，而股价下跌导致质押可能不足时。回购很可能是大股东为了保护自己的质押股票不被强行平仓，而推动企业进行的。
还有一点要注意的是，由于回购需要花费资金，所以回购之后，企业的规模减小了。
2.2.2 股东角度
回购，买入的是部分股东的股票。由于回购是由企业出资的，而企业代表着全体股东的利益，因此，这就相当于是所有股东（包括被收购股票的股东）共同支出的回购款。那么，我们也可以这样考虑：被收购的股票中，等于回购款金额的那部分现金，由被收购股票的股东支付回购款自己买走了。除去这部分现金以外的其他资产，由全部其他股东共同支付回购款买走了。
也就是说，未被收购的股票，共同用参与回购这部分现金，与被收购的股票的资产（资产要扣除参与回购的现金部分）做了交换。
与分红再买入的原理对照可知，回购与分红再买入几乎是一样的。那么，回购和分红再买入获得的收益率也几乎相同。
回购，就相当于企业替股东做了分红再买入的决策。
但回购与分红再买入也有些细微的不同。
分红需要交红利税，回购不需要。不过目前 A 股对长期投资也减免红利税。
分红是一次性大额操作，回购可以少量多次长期进行。
换来资产的存放位置不同。
分红再买入换来的资产，是以增加股票数量的形式存在的。因此股东持股数量增加，每股资产是进行分红后的资产。
而回购注销则比分红再买入多了一个资产合并的步骤。回购后注销前，股东持有资产的情况与分红再买入相同——持股数量增加，每股资产是进行分红后的资产。而注销这一步，就是把回购获得的新增股票注销掉，将其中的资产，按比例分配给股东持有的原有股票。因此当整个回购注销的流程完成后，股东持股数量不变，每股资产由扣除回购款后的原有资产和新分配来的资产相加组成。
在不考虑税收情况下，两者的总价值是相等的。也就是说，两者只是新获得资产的存放位置不同，分红再买入是将其存放在新增股票里，回购是将其存放在原有的股票里。
分红再买入的话，股东还可以选择投资于其它标的。而回购只能选择该实行回购的企业。
还有一点要注意的情况，在回购注销后，每股股票持有的现金减少了，其他资产增加了。
这是因为回购时往往 PB > 1，所以每股净资产会减少。
但回购往往发生在股价低估时，也就是用现金换来了内在价值更高的资产，所以每股股票的内在价值增加了。
而内在价值增加的同时，每股净利润很可能增加，股价很可能上升。
但是不要指望一次回购就明显提升股价。因为一般来说，单次回购的股票数量占总发行股数的比例很低，所以提升的幅度不会很明显。只有长年累月的回购，才会带来较明显的价值提升。
2.3 留存
留存，是指企业将利润保留在企业中继续使用，并用其获得更多的收益。
2.3.1 企业角度
企业打算将利润留存时，应该与分红、回购等其他选项进行比较。只有当留存是对企业、对股东最有吸引力的选项时，才做留存。
一般来说，能够获取最高收益率的选项往往是最有吸引力的。
但留存的收益率并不要求达到企业之前的水平。
比如企业的 ROE=30%，而留存利润可以获得 25%的收益率。虽然留存部分达不到原来的盈利能力，但 25%的收益率也明显优于分红的效果，因此应该留存。
另外，在企业有保持竞争力、实施战略、财务健康等需求时，低收益率的选项也是有吸引力的。
2.3.1.1 一美元原则
关于留存，巴菲特说过一个“一美元原则”：企业如果留存利润，每 1 美元的留存至少要创造 1 美元的市值。
在我看来，巴菲特说的 1 美元留存要创造 1 美元市值，是和分红比较的。
同样的 1 美元利润，如果分红给了股东，那么股东收到了 1 美元现金。
而如果企业决定将其留存在企业里，那么市场会通过市值对这个行为进行评价。
如果市场认为这 1 美元放在企业里和分给股东效果相当，就会给它 1 美元的市值。
这种情况下，股东持有的股票增加 1 美元的市值，与股票市值不变但获得 1 美元的分红相比，总资产是一样的。
如果市场认为企业可以高效利用留存资金，比分红给股东更好，那么会为留存赋予超过 1 美元的市值。
如果市场认为这 1 美元留存在企业里不如分红给股东，则会给它不足 1 美元的市值。
那我们看一个留存不如分红的例子——中国神华。
2017 年 3 月 17 日，中国神华宣布派发特别股息现金 2.51 元/股，随后下一个交易日 3 月 20 日一字板涨停 10%，3 月 21 日涨 6%开盘。开盘价 19.50 元，比 3 月 17 日的收盘价 16.69 元高 2.81 元。
以 3 月 21 日的开盘价计算，实施分红之后，股东将可以得到每股 2.51 元的现金和 16.99 元的除权后股票（19.50 元的开盘价减去 2.51 元分红）。也就是说，除去 2.51 元分红资金后，每股股票的市值是 16.99 元。
而特别股息消息公布之前的 3 月 17 日收盘价为 16.69 元。也就是说，包含这些分红资金时，每股股票的市值是 16.69 元。
用包含分红资金的股价 16.69 元和不包含分红资金的股价 16.99 元对比，可以得出，这每股 2.51 元的现金留存在企业里，会让其每股市值减少 0.3 元！
也就是说，留存的资金创造了负的市值？！
虽然这个荒谬的情况是受了市场情绪的影响，但它也很清晰的显示了，企业如果不能有效利用留存资金，市场就会给这些留存资金赋予很低的市值。
另外，由于企业随时都可以决定进行现金分红，所以这个一美元原则也是可以随时使用的。
通过随时将留存资产与分红的效果进行比较，得出这部分资产应该继续留存还是分红。
2.3.1.2 留存投入运营
留存投入运营，是指企业将留存利润投入到主业的运营中，用于扩大规模或提高效率等行为。
理论上说，应该在留存投入运营的收益高于其他用途的时候，才将其投入运营。
由于企业对主业最为熟悉，因此将留存利润投入主业比较容易获得稳定的回报。
一般来说，在企业经营没有发生重大变化的情况下，利润留存可以获得的收益率，与企业原有资产的 ROE 相差不会太大。
但这并不是绝对的，有些企业不擅长扩大规模，所以很难有效利用新增资本。
另外，留存收益率要以长期的复合回报率为准。
有些投入可能会出现短期没有回报，但长期回报很好的情况。比如花费数年时间新建产能。
有些投入可能本身的回报不高，但可以提高原有资产的经营质量，这也是一种隐晦的收益。
即使有的时候，留存投入运营的收益率不如其它选项，但为了保持企业竞争力、实施企业战略等目标，往往也应该将其作为首选。
2.3.1.3 留存进行投资
留存进行投资，是指企业用留存利润进行理财、证券投资、风险投资等行为。
一般来说，企业在投入主业运营之外剩余的资金，才会用来投资。（当然，如果投资收益率远高于主业运营，也可以将投资作为首选。）
用这些资金进行投资，与将它们分红给股东，让股东自己投资相比，应该获得更高的收益率。
因此这些投资的收益率至少需要超过无风险收益率。
如果与股东相比，企业做投资并没有特别的优势，那么由于税收因素，企业应该将资金分红给股东，让股东自己去投资。
因为对于大多数投资，企业与个人股东相比要多交企业所得税，这会减少实际盈利。
除了有这么几种特殊情况：维京群岛、开曼群岛等地区设立的企业可能不需缴纳企业所得税；有些企业会将投资标的以股票形式直接分红给股东，这样可以免缴企业所得税；企业投资免税债券无需缴纳企业所得税。
如果企业做投资比股东更有优势，那么可以留存利润做投资。
比如腾讯投资有微信流量、品牌背书，可以获得更低的投资价格；伯克希尔・哈撒韦投资有巴菲特高超的投资能力，可以做到更优的投资选择；还有些企业对所在领域有更专精的理解，可以找到更好的投资机会。
另外，回购自己企业的股票也是一种证券投资、股权投资。因此将留存进行对外投资时，还应该与回购自己企业的股票进行对比，选择更有吸引力的投资选项。
而且，为了保证企业的财务健康，做一些流动性好的低收益投资作为类现金等价物也是有意义的。
2.3.1.4 留存保留现金
留存保留现金，是指企业将留存利润以现金或现金等价物的形式存放在企业里。
这样做，并没有让这笔资金获得好的回报；但可以改善企业的财务健康度。
尤其对于有现金流动性问题的企业，通过牺牲一点收益来换取企业的健康发展是值得的。
2.3.2 股东角度
芒格说过，长期来看，投资企业的年化收益率将趋近企业ROE。
也就是说，即使一笔投资最初买入的价格过高了，但如果企业能将利润留存，并取得优秀的收益率，那么这笔投资的回报也会逐渐变好的。这就是所谓的“时间是优秀企业的朋友”。
另外，对于小股东来说，既然无法左右企业的分红政策，自然也左右不了留存政策。甚至，企业对留存的使用方法，小股东也同样左右不了。
但股东可以通过管理层对留存的使用，判断管理层的能力及对股东的态度。
比如管理层是否会努力提高留存部分资金的收益率；是否在无法取得高收益的时候减少留存、增加分红。
比如股价长期低估，而回购又是最优选项时，管理层是愿意为了股东利益大量回购股票，哪怕企业规模因回购不断减小；还是宁可留存资金只能取得低收益率，也要保持企业规模不断扩大，营收、利润不断增长？
这些可以说明管理层是以完成华丽表现为目标，还是以股东利益最大化为目标。
3 疑难点
有两个容易产生疑问的地方。
3.1 利润留存的收益会因成倍体现在股价上，而高于分红的收益？
3.1.1 存疑观点
当利润留存在企业里，与分红给股东自己投资获得的收益率一样时，对股东来说，两者的最终收益情况应该是一样的。但是留存在企业里获得的收益，是通过乘以市盈率成倍体现在股价上的，而分红给股东自己投资的收益是以原数值体现的。那么看起来股价会上涨的更多，留存带给股东的收益会更大。
比如利润 1 元，留存与分红都可以获得 10%的收益率，即 0.1 元收益。
留存在企业中时，假如这部分收益可以获得 25 倍 PE，即 4%无风险收益率的倒数，则 0.1 元的新增收益可以让股价提升 2.5 元。
而分红给股东时，1 元分红 + 0.1 元收益 = 1.1 元，股东共获得 1.1 元的资产增加。
看起来留存比分红给股东带来的资产增加，多了 1.4 元。
3.1.2 分析
这样的比较是有问题的。
留存在企业中时，25 PE 代表这部分收益类似于一份永续债券，即预计在未来的每一年都可以收到 0.1 元的收益。而 2.5 元的股价提升，代表着这份永续收益的内在价值。
而分红给股东时，1.1 元的资产增加，只说明了分红 1 元和获得 0.1 元收益的事实，没有对未来的预期。
因此，比较的两边是不同的内容——一边是内在价值，一边是净资产，而且比较的两边有不同的假设——一边是永续的每年收益 0.1 元，一边是一次性的收益 0.1 元。这样的比较违背初衷。
如果给两边调整成同样的比较条件，例如分红的资产也做了一笔类似的投资，可以永续获得每年 0.1 元的收益，那么其内在价值是 0.1 元 ÷ 4% = 2.5 元，与留存的股价提升相等。
也就是说，分红给股东自己投资的资产，也是能以 2.5 元的价格卖出的。
而如果将留存的资产调整为一次性的收益 0.1 元，那么它就不值 25 PE 了，它的内在价值可以用现金流折现值计算：0.1 元 + 1 元 = 1.1 元。仍然与分红相当。
3.1.3 结论
所以说，股价只是内在价值的一种显性体现；而在其他投资中，我们往往没有注意到内在价值，而错将净资产当成了内在价值去做比较。
其实，只要收益率相等，那么无论是利润留存还是分红给股东自己投资，股东获得的收益和拥有的资产价值都是时时刻刻完全相同的。
当然，在实际中，价格可能表现为价值的高估或低估，导致不同投资的资产价值相同但价格不同。但价格不是我们可以控制的。
另外，这里的利润留存，不仅适用于投入运营，还适用于对外投资、回购，都是同样的结果。
3.2 留存利润进行投资常以高价买入，而投入运营是以净资产买入，所以投入运营更好？
3.2.1 存疑观点
即使收益率一样，但留存利润进行投资常以高 PB 的价格买入，而投入运营是以 1 PB 的净资产价格投入，所以进行投资不如投入运营。
3.2.2 分析
这是一个错误的感性想法。
没错，以高价进行的投资，会让企业不能完全得到投资标的的收益率。比如，以 2 PB 的价格买入一家 ROE=30%的企业，这笔投资实际获得的收益率不是 30%，而是 30% ÷ 2 = 15%。
但在进行投资与投入运营进行比较时，是要用实际获得的 15%的收益率去和投入运营比较的。假如投入运营只能获得 12%的收益率，那么高价进行的对外投资也会比投入运营更有吸引力。
另外要注意的是，进行投资与投入运营之间的收益率比较，不能只看一年的数据，而是要考虑长期复合年化收益率。
3.2.3 结论
虽然高买入价格给人不划算的感觉，但进行比较时，还是应该客观的以投资收益率为准绳。