借着平安银行大幅提高分红比率这件事，聊聊我的看法。
以前的平安银行，分红比率只有12%，这次一次性提高至30%，无论从哪个角度来说对散户投资者都是好事。
为什么我们希望银行股能提高分红比率？
一是可以大幅提高投资者收益，二是可以一定程度提振银行业绩。
要理解我的这两个论断，首先要深刻理解净资产收益率的概念。
后台有很多朋友们给我留言，咨询股票方面的问题，大多关注的是营收的增长，净利润的增长，尤其是对净利润的增速非常看重。
我经常说，要少关注净利润增速，把注意力更多的放到净资产收益率上来。因为本质上，净利润增速就来源于净资产收益率。如果不依赖外部融资，只靠企业的内生增长，净利润增速高的企业，净资产收益率一定是保持在一个较高水平的。
所以为了解释清楚平安银行大幅提高分红比率这件事的影响，我首先要把银行股净资产收益率的问题讲清楚。
不要嫌我啰嗦，这个部分是很多银行股投资者难以跨过的门槛，能说清楚的人少之又少。娱乐型股民可以直接略过本文，专业一些的股民接着往下看。
长文预警，这将是一篇非常枯燥的财务分析方向的文章，阅读量会非常低，我已有所准备。
举一个普通工商业企业的例子：
某家公司有两间厂房，生产一种特定的产品，它的产量一年提高了20%，净利润也提高了20%，从10亿提高到12亿，这个时候持有这家公司的股民，确实赚到更多钱了。这里，假设厂房这种固定资产就是企业的全部净资产，价值100亿，那么这一年时间，相当于企业用100亿净资产创造出更多的利润，它的净资产收益率提高了。
期初它的净资产收益率是10%，这一年结束的时候，净资产收益率变为了12%。
到第二年，假设这家公司用旧有两间厂房赚的钱依然是12亿，公司管理层认为可以扩大一些规模，增发新股向市场募集了50亿，新造了一间厂房，公司的净资产变为了150亿。我们忽略厂房的建造过程和时间，那么这一年，它的净利润将变为，原有两间厂房赚取的12亿，加上新建的一间厂房赚取的6亿，一共是18亿。一年时间，公司的净利润由12亿变为18亿，净利润增速高达50%，那么你能说公司的盈利能力变强了吗？
不能，因为这里50%的净利润增速和老股民是没有任何关系的，这是向市场增发新股后新建的厂房赚到的。本质上，老股民只拥有两间旧厂房，而和新厂房没有关系，新厂房是属于后面进来的新股东的。
那么这个时候，你会发现第二年，公司的净资产收益率为18亿/150亿，依然是12%，和第一年一模一样，公司利用净资产赚钱的能力，完全没有变化。
如果公司的估值由PB来表征，即价格/净资产，那么这家公司的PB不应有任何变化，也就是说公司的估值不应有任何提升。
假设这家公司的小股东是以1倍PB购买这家公司的股票，购买了100元人民币，那么第一年，它的净资产收益率是12%，假设公司将这12元完全分红，那么小股东第一年的投资收益将是12%。第二年，公司的净资产收益率没有任何变化，依然是12%，赚到的钱依然全部分红，那么小股东的第二年的投资收益也是12%。公司的净利润增长了50%，但老股东的实际收益维持12%不变。
以上是一种理想情况，是在公司的PB，也就是估值水平完全不变的情况下发生的。
现实中，由于市场的牛熊预期转换，公司的估值PB肯定是在上下波动的。不过，这依然不能改变我们的态度，就是你首先得把净资产收益率这个概念吃透，理解了理想情况下公司的运作规律，再慢慢的把现实因子叠加进去。
否则，上来就谈营收增速，上来就谈净利润增速，上来就谈公司又多赚了多少钱，少赚了多少钱，那么你最终一定会迷失在市场剧烈且频繁的估值波动里不能自拔。
净资产收益率，就是那个估值的锚。通过观察锚的变化，来决定你对公司的态度。
对于一家特定的公司，如果它的净资产收益率提高了，说明它利用固有净资产赚钱的能力提高了，那么我们可以给它更高的PB估值，反之就只能降低PB估值。
净资产收益率纵然有各种各样的问题，它也许只是一个财务指标，但已经比营收、利润增速等靠谱了许多。
当一个股民分析一家公司，开始自然而然的从净资产收益率入手，而不是简单的观察净利润增速，这个股民才算是摸到了一些投资的门道。
这篇文章的主题是平安银行，关于银行股的问题，那么银行的净资产收益率又是怎么回事呢？
净资产收益率这个名词太长了，以下直接用ROE替代。ROE就是return of equity，净资产带来的回报，表示公司用净资产赚钱的能力。
对于银行来说，影响ROE的因素可以一步步分解。
我直接给出银行股ROE的分解公式来便于大家的理解：
公式的第一步，很简单，银行的ROE=净利润/净资产。
公式的第二步，净利润怎么来的，就是营业收入减去各项成本费用。
公式的第三步，营业收入减去成本费用，落实到银行业上，又可以拆解为利息净收入-资产减值损失-营业费用。
对于银行这个特殊的行业来说，最重要的营业收入，就是发放贷款后得到的息差收入，也就是我公式后面写的利息净收入。
假设有这样一家银行X，它的净资产是100亿，监管规定，它可以使用10倍杠杆来经营。基于100亿的自有资金，银行X吸纳900个亿的存款用于发放贷款，那么它最终可以放贷的资金是900亿+100亿=1000亿，其中900亿是银行找储户们借来的，而100亿是自己的。
我们关注这900亿的非自有资金，假设银行X向储户借钱，成本是1%，向其他企业发放贷款，贷款利率是4%，那么最终它的息差就是3%。3%*900亿等于27亿，这部分是银行使用非自有资金赚的钱，自己的100亿按4%的利率放出去又可以产生4亿收入，那么银行最终的收入是27+4=31亿。这31亿，就是银行利润最最根本的来源，利息净收入，也可以理解为其他行业的营业收入。
注意，银行X向其他企业发放贷款1000亿的过程中，这所有的1000亿最后都能收回来呢？非常困难，总有那么一些企业破产倒闭、资不抵债的。假设最后有1.2%的贷款形成了坏账，彻底损失掉了，大概是12亿左右的损失，这个部分的损失银行就叫他们资产减值损失。
当然了，银行营业的过程中要租用办公场地，要雇佣员工、管理层，要产生各种水电费办公费等杂七杂八的费用，这部分我们统称营业费用。假设这家银行X的营业费用是9亿。
好啦，那么一家银行极简的净利润推导的因子齐备了，利息净收入-资产减值损失-营业费用，也是公式最后的分子部分。大概是31亿-12亿-9亿，等于10亿。
那么银行X的ROE，恰好就是10/100=10%。
银行X的ROE是10%。
这个10%可不是巧合哦，现实中，我们国家很多银行的ROE，恰好就在10%附近。比如说工商银行2022年的ROE是11.4%，中信银行是10.8%，光大银行是10.2%。比较优秀的招商银行，可以做到17%，而差一些的，民生银行，就只有6.3%了。
但是，总的来说，目前银行业的ROE平均值大致在10%上下，10%也是我们衡量一家银行优秀与否的“基准线”。高于10%是优秀银行，不到10%，质地就要稍差一些。
其实上面我虚构的银行X，无论是它的杠杆倍数（10倍），它发放贷款产生的利息净收入的规模（31亿），还有它产生坏账导致的资产减值损失的规模（12亿），以及它的营业费用（9亿）。这几个数值之间的比例关系，与现实的银行都非常的接近。
也就是说，数据是我编造的，但编造得很贴近现实。
实践中我们发现，各家银行使用的杠杆倍数是比较接近的。
比如说对于工商银行这么大的银行，它的杠杆倍数是12倍左右。以2023年三季报为例，它有3.67万亿的股东权益，而总资产规模是44.4万亿，也就是说它用3.67万亿的自有资金撬动了44.4万亿的资产负债表，正好12倍。
再看一家规模小一些的，比如中信银行，同一历史时期，它的资产负债表规模是89000亿，而中信银行的自有资金，也就是股东权益是7200亿，也是12倍的杠杆。
很神奇吧，两家总资产规模差了5倍的银行，却恰好都是12倍的杠杆。
其实对于研究银行多年的股东来说，这一点已经见惯不怪了，因为监管对每家银行都有严格的约束，规定了他们使用一个单位的自有资金，可以放大为多少倍的总资产规模。最著名的，大家经常听说的指标是存款准备金率：银行吸收了一定数量的存款，必须按一定比率存放在中央银行，在财务报表上称为“存放中央银行款项”，这部分只能吃到微量的利息，对于银行来说就是一笔无效存款，通过这样的方式可以直接限制银行的杠杆。所以，央行出台降准政策，就是为了降低银行的成本，鼓励银行多加杠杆多放贷去支持实体经济。还有一个银行股投资者比较熟悉的指标，核心一级资本充足率，考核你的自有资本对总资产的比率，也是出于类似的目的，限制银行的杠杆倍数。最终，通过各种类型的制度设计，所有银行无论规模大小，它们的杠杆都会落在11倍到13倍这样的区间。
这里为什么我要讲杠杆，或者说杠杆这个概念对于银行的意义在哪里呢？
一句话总结，意义重大。
以工商银行为例，它的经营杠杆是12倍，那么当它放出去的贷款发生5%的损失时，它是足以用自有资本（股东权益）来补足这5%的损失的。
如果有一家银行A，它的经营策略非常激进，杠杆倍数达到30倍，会发生什么呢？一旦它发放的贷款发生5%的坏账，它的自有资本就不够弥补损失了，因为它的自有资本占总资产规模的比例只有3.3%左右（30倍杠杆），此时银行A面临倒闭风险。
在世界的另一端，又有一家银行B，它过分保守了，经营杠杆只有3倍左右，这个杠杆太低，导致它的利息收入不足以抵消各种成本费用，不能获得足够的利润，银行B将很难持续经营下去。
我们讲这么多是为了让大家明白，银行业发展了这么多年，无论是自身经营的角度，还是从监管的角度，银行都有一个“合理”的杠杆倍数，即11-13倍杠杆，几十家大小银行自然而然的向这个杠杆倍数靠拢。
由于利息净收入大致等于总资产规模*息差，所以我们推导出，各家银行利息净收入/净资产这个比率可以转换为杠杆倍数*息差。
公式如下：
好了，接下来看资产减值损失，这个数据和总资产规模息息相关，总资产规模越大，资产减值损失也会更多。上面银行X的例子中，我们假设总资产全部都是贷款，贷款越多，则经营出现问题，偿还困难的贷款也越多。所以这里会出现一个资产损失率的概念，它是资产减值损失/总资产。
我们可以得到公式：
聪明的朋友已经看出来了，我们前面给出的银行ROE的分解公式中，由于各家银行杠杆倍数的雷同，利息净收入和净资产的关系很明了，它的核心影响因子就是息差。而资产减值损失与净资产之间的关系，核心影响因子则是资产损失率。
最后还剩一个营业费用的问题。恭喜大家，这个我们不需要过多考虑。对于一家特定规模的银行，它的营业费用支出是非常稳定的，也是刚性的，基本和营业收入正相关。我们假设营业费用和银行净资产之间有一个固定的常数P，常数P和营业费用间的关系为：
那么现在，驱动银行ROE变化的因子分解完毕了，一个是息差，一个就是资产损失率（也就是坏账率）。而P和杠杆倍数，两个都是固定值。
从ROE公式上可以更一目了然的看出来：
要想提高一家银行的ROE，问题的关键就变为了，如何在提高息差的同时，降低资产损失率？
这个过程，很考验银行经营的水平。
如果一家银行的ROE较高，那么它一定有一些比其他银行做得更好的地方，要么是息差更高，要么是管理坏账的能力更强。
前面我们对比过的，2022年招行的ROE达到17%，而工行只有11.4%。2022年招行的净息差达到2.4%，而工行为1.9%，招行的净息差要足足高出0.5个百分点。资产减值损失率方面，招行一年的资产损失率是0.55%（567亿的信用减值损失除以10万亿的总资产规模），工行的这个数据是0.45%（1800亿的资产减值损失除以39.6万亿的总资产规模），招商银行的资产损失率仅高出0.1个百分点。招行取得了更高的息差，承受的风险却相对可控，也就是说付出的资产减值损失方面的成本并没有等比例放大，这就是招行ROE更优秀的根本原因。
实践中，银行还有贷款减值准备这个蓄水池，通过调节每年实际的资产减值损失的金额来调节净利润。
这个部分我在《银行股价值排行》系列文章里，已经多次论证过，将贷款减值准备的变化还原到净利润上，可以得到“真实ROE”指标。
但是，这个属于进阶指标，我们首先得把报表上的ROE搞明白，再考虑进阶的问题。
总结一下，这篇文章给出两个结论：
在对企业估值时，ROE比净利润增速更加重要。
银行ROE的两个最重要驱动因子是息差和资产损失率。
当你彻底理解这两个结论，你就可以开始对银行进行估值了。
比如说，对于估值的问题，我有以下的一系列观点：
如果一家银行通过长期的经营，可以把报表ROE稳定在12%以上，那么它的股价卖1.2-1.5倍PB是非常合理的。
如果一家银行未来可以把ROE稳定在10%左右，那么它的估值至少应该值1倍PB。
如果一家银行未来预期的ROE在6%-8%之间，那么它的合理估值降低到0.8倍PB也可以接受。
只有那些经营惨淡的银行，ROE连5%都维持不住的，才可以给到0.5倍PB以下。
反驳我的人，你应该从ROE的角度出发，通过具体的数据和杜邦分析，来论证一家银行为什么它的ROE未来会落到某个特定的数值，如8%的水平。否则，我们将失去对话的基础。
但现实呢？
A股银行股估值最高的招商银行，卖0.88倍PB。估值最低的民生银行，卖0.33倍PB。最近大家热议的平安银行，卖0.5倍PB。
这个估值，与我认为的合理估值水平，相去甚远。
0.33倍PB隐含的假设是，市场认为民生银行未来ROE将持续的降低到4%以下，若干年后它必然是资不抵债的，是随时可能破产的，或者是它永远不会像今天的平安银行一样突然顿悟，开始大比例分红的。
剧本会不会按市场设想的发展？我不过多评论，时间会给出答案。
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