银行股的2020：估值修复or一蹶不振？

本文写就于12月30日，当时没有来得及发出，到今天（1月1日）央行降准，对于银行股基本面的疑虑应该要打消一些了，本文对银行股未来一年的判断也不会因为这次降准有什么大的变化。

以下为正文：

上周五的LPR改革政策一出，市场对银行的预期马上转为负面，今天开盘（12月30日）银行板块全线下挫，也是这种情绪的集中释放。

银行股不行了吗？

站在一个外行的角度，今天就来聊聊我对银行行业2020基本面的简单预测，如有纰漏的地方请各位大咖指正。

首先从新的LPR政策说起，这个政策的核心目标只有一个：降低除房贷以外的市场利率。

从8月开始推行，各家银行在每月20日报价。

近几个月的LPR是个什么情况呢？

从上图可以看出，LPR确实在下降，但降的速度真是扭扭捏捏，欲拒还迎。我们看1年期的LPR，5个月时间降了0.1%，进度非常的不理想，表现在银行的贷款端：

2019年前三季度，总贷款利率微降0.07%，但主要是票据融资贡献的（3.64%到3.33%），其中最重要的一般贷款利率竟然还反弹了（从5.94%到5.96%），现在我们手上没有四季度的数据，但估计也降不了多少，所以监管层肯定是急了。改革进度不及预期，就继续改革，深化改革，所有存量贷款全部换锚。

所以降低贷款利率既是经济降速换挡的自然结果，也是一项任务，为了起到逆周期调节效果，银行们不得不执行。

但为什么贷款利率降得这么慢呢？

本质上，无论是存款还是贷款，利率都是资金供求关系决定的。比如在贷款端，现在企业投融资需求低迷，对贷款的渴望程度，对高利率的接受度都很低，供给方面银行体系的钱虽然不紧张，但是这里还有个人为的风险偏好问题。从2014-2016年坏账的泥潭里爬出来后，银行的胆子一个比一个小，大家可以统计一下近些年民企贷款的占比。大的投研机构不敢得罪银行，我这小散户没什么讲究，可以随便讲。民企的贷款占比是一季不如一季，全线萎缩的。我们说去杠杆，稳杠杆，鼓励民营经济发展，结果银行首先把民企的杠杆主动去掉了，导致民企这两年死一大片。

站在银行的角度，给民企和小微放贷可以，但我得提高贷款利率，对额外的那部分风险进行补偿。

既降息又多放贷，臣妾做不到啊！

还有一个，银行体系的市场化程度是远远不够的，这不能只看银行的家数，还得看集中度。我们虽然有4000多家银行业金融机构，但国有大行+股份行，这十几家银行的市占率达到了60%，在这么大的行业集中度已经算非常高了。这些银行事实上结成了攻守同盟，对于贷款的定价，对于存款的争夺，都是在保证自身赚取“合理”利润的前提下进行的，打价格战的情况其实不多，即使有也是有限战争，不会伤筋动骨。这一点对于我们投资人来说是个好消息，好行业+好的竞争格局，赚钱没有那么难。

所以我们要把贷款和存款联动起来看。目前行业的整体计息负债成本率在2%以上，其中的大头儿是存款成本，存款的占比也是最高的。其中定期存款的利率相对刚性，活期存款利率又没有下行空间。

这里有监管的原因（各种指标约束了低成本同业负债的使用），有银行自身经营的原因（高息揽存来扩充资产负债表规模），也有居民存款习惯的原因（理财意识觉醒，存款理财化发展使居民不再满足于低息定存）。其中又有一些客户基础薄弱的中小银行，不得不参与到高息揽存的行列，他们的日子过的是最艰难的，比如部分股份行和城商行。

而少数先天基础好，或者服务好，客户粘性高的银行，相对来说不喜欢高息揽存，它们的负债端成本控制的不错。前者的代表是邮储和工行等大行，后者的代表是招行以及一些区域性的小银行。

总之原因比较复杂，一时难以讲得清楚，但只需要记住一个结论：在市场利率下行期，贷款利率缓降，存款利率相对刚性，这会使银行的利差被动变薄，银行是一万个不愿意，不配合。

所以监管层这么一评估，也开始从几个方面来遏制存款的竞争。首先是降准，降准可以直接降低银行的负债端成本，现在大型银行存准率13%，中小型11%，还有下降空间（老夏发稿的时候，存准率宣布从1月6日起降低0.5%）。另外“现金理财类”的产品全部限期整改，比如我们看有的银行推出的“现金宝”、“薪金宝”、“活期宝”，无论叫什么名字，一律按货币基金的方式管理和运行。然后是虚假的高息“结构性存款”，全部整改，不许耍花招。后期如果效果仍然不明显，还可以对大额存单等产品动刀儿，比如限制发行的额度、利率等，手段多的很。另一个是下调MLF等公开市场操作利率，下调逆回购利率，努力把银行间市场的利率水平限制在绝对低位，降低同业负债的成本，对我们普通人的影响是余额宝等货币基金的利率不断走低。多管齐下，努力把银行负债端的成本打下来。

在这种背景下，监管层希望银行能继续降低贷款利率，给实体经济输血，效果如何，还需要未来几个季度的数据做跟踪。

这里预测一波，如果2020年一年期的LPR能降低30BP，那么五年期LPR的也就降15BP，MLF利率下降20BP，定期存款利率下降15BP。这是一种不对称的降息，对银行的影响偏空。

依照这个框架，明年不同资产负债结构的银行股会受到的影响也可以做一个预测。这里直接给出我的判断，首先是利好同业负债占比高的银行：

比如兴业、民生等股份行，上海银行这样的城商行，利空四大行等同业资产占比高、同业负债占比小的大银行。

这里值得一提的是一些零售转型比较成功的银行，比如招行、常熟银行等：

他们的零售贷款提供了较高和稳定的收益，而负债端由于客户基础好，拥有较高的活期存款占比，是抗风险能力较强的一类银行，资本市场的估值也能说明问题。另外是平安银行、杭州银行这样的正在进行零售转型银行，现在看起来贷款收益率提升的速度较快，但负债端成本高企，未来能不能降下来是判断零售转型成功与否最重要的指标.

理论上判断利率波动的影响，还可以分析不同银行的利率敏感性缺口，看其资产负债的久期，推断资产和负债重定价的速度，但是这个操作难度很大，而且数据只有2019年中报的，到现在已经滞后半年，效果不够好了，我们简化掉不讨论。

这里多说一句，零售银行在未来3年内，依然还是可以保持无可比拟的优势，这个优势不单是对周期的平滑能力，还有对客户基本盘的打造，在风险定价能力方面可以迅速的积累数据和经验，发展出真正的定价能力，这也是银行业的核心竞争力所在，对长远的发展是有好处的。

上面我们说到的几家同业负债占比高的银行，在同业利率下行期可以短期受益，但一旦出现严监管、同业风险爆发等不利因素，他们的存款基础薄弱的劣势就会被无限放大，息差可能就维持不住了，不是长久之计。

以上是我们对2020年整个银行业息差方面的展望，下面简单说说资产质量和信用成本的问题，这一点大家的担心挺多的，但我觉得情况比市场预期的可能要好得多。

首先我们看一组数据：

这张图是上市银行和商业银行两个不同口径，近几个季度不良率的对比。可以看出，经济的减速确实对整体商业银行的资产质量造成了一些压力，在整个2019年前三季度不良率提升了0.06%至1.86%，而上市银行口径的不良率却是逐季下降的，这里表现出明显的分化。简单分析一下，商业银行的范畴更大，囊括了不同地域的中小银行，其中就有恒丰银行、包商银行这样的大雷。上市银行数量不多，但却是中国银行业里经营最优秀，资产质量最稳健的银行，也是我们实际可以投资到的银行。上市银行的资产质量为什么更好呢？首先是风控表现更好，一些高风险的项目放款比例小，使整体风险可控。另外盈利能力也更加出色，有充足的拨备前利润可以用来核销新生成的不良贷款。

在2018年初到2019年全年经济下行的背景下，上市银行的资产质量仍然可以保持稳定，不良率稳步下行，那么在即将到来的经济复苏小周期，又能差到哪里去呢？现在的存量风险已经出清得差不多了，增量风险方面，我们前面也介绍过，银行这几年风险偏好不高，根本不敢在高风险资产上投放过多的资源，所以增量的风险也不大，新生不良就不会太多。

综上，即使2020年上市银行整体的不良率不再继续下降，但保持住目前的水平还是问题不大的。

结合息差和资产质量两个最重要的方面来看，我们对银行2020年的基本面不宜过分悲观，叠加板块目前的极低估值水平，这里立个FLAG，2020年即使没有大牛市，即使大盘在3000-3300继续窄幅震荡，那么当市场的悲观预期消散后，整个板块依然可以有一个15-20%的估值提升，结合12-15%左右的内涵价值增长，我认为2020年银行股的整体涨幅将至少在30-40%。

坐等打脸。

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