本次调研设计是基于我们的投资模式和由此而来的几点基本认识:
1. 在投资中，我们把长期胜率放在首位，其次再考虑较高的赔率。我们把长期整个账户组合的平均收益率设在30%。
2. 投资决策中最重要的事情是选好符合时代大潮流的优秀标的，主要通过重仓持股获取长期阿尔法收益。
3. 在投资中必须认清四大类风险，即信用风险、商务风险、技术风险和政策风险。如果能相对排除这些风险，所选行业和标的就有很大的吸引力。或者更进一步，在相关诸方面，如果风险可以大大弱化，而且相对其他行业或者同行业其他标的还呈现出积极的成分（比如在政策上不仅不受打击反而受到鼓励），那么这些行业和标的几乎不可能不是大赢家了。
4. 判定在新能源时代开启之后，紫金矿业不是一般的大宗商品股，而应该视为泛新能源、泛电力化股。铜作为"能源金属"的属性也许并不亚于锂, 只是当今其产量远远大于锂。
5. 任何一家企业如果长期主要是靠产品涨价来成长，这家企业的前景势必堪忧。
在调研开始之前，我们提供了含14个问题的调研提纲。我们在这个提纲中和之后的讨论中所提的问题几乎完全没有涉及公司目前的业绩。
1. 紫金矿业对铜1~3年供需格局尤其是供给格局的分析。
2. . 对1-3年紫金矿业在全球铜精矿产市占率的预测? (目前约54万/2400万?)
3. 海外产铜有多大比例需要运回国？前五大客户主要是哪些？
4. 海外产矿并海外销售的定价机制? 为什么海外的毛利率比国内高出三倍以上? (年报p. 38)
5. 公司产品定位是否仍是"金铜优先"？
6. 铜的回收对供给格局影响的分析。
7. 除金锭、银、铁精矿的生产成本上升(从8%~20%, 三季报), 其它产品生产成本均明显下降，怎么解释？
8. 公司在生产环节采取什么主要的降本措施？
9. 对1~3年金价走势的判断。
10. 请讲解公司对矿产和冶炼能力的规划, 为什么要自建冶炼项目？(冶炼的毛利率很低。)
11. 对海外主要矿产地国政治社会风险的预测和防控策略。
12. 对汇率风险的防范
13. 盐湖鋰提取与其他金属矿的采掘技术有本质上的不同, 从技术的角度讲，公司有何优势？
14. 公司向锂的扩展是否有与公司现有主要产品形成某种综合优势的考虑。
董秘郑总、集团公司首席行业石研究员黄总和证券事务总经理助理徐小姐接待了我们。但是在讨论开始后，并不是按照我们提纲的顺序展开的。同时在讨论中我们还择机提出了超过提纲一倍的问题, 因此在这份总结中就不按一问一答顺序来整理了。遵守承诺, 以下纪要中不提及讨论中涉及多个企业的名称。
从铜的供给格局来看，未来1到3年总体上偏宽松，但从长期来看，总体格局仍然很紧。未来三年铜矿复合增速大概是三个点，2023年之后，铜矿总的增速要降到一个点，有一个比较大的下滑。2020年供需缺口不到1%，今年的供需还是有缺口，明年会从缺口过度到过剩1%左右。供需平衡正负在1%左右就是偏紧，但对价格影响意义不大。只有当供需差大于3%时对铜价的判断才很有效
2021年全球的前20大铜矿百分之七八十已经开采了50到60年，目前已经进入了衰退期，产量逐步走下坡路，或者是要增加大量资本开支来才能继续扩大生产。例如蒙古的一个大的铜矿，应该每年70到80万吨的产量，实际每年才20到30万吨，面临需要投入60多亿美元进行技术改造的困境，使得蒙古政府对必和必拓非常不满，全球还有很多这样的例子，因为地方政府，百姓及反矿势力的反对，有矿产能力但是开不出来。紫金在秘鲁的一个大铜矿，已经进去十多年了，一直不能开出矿来，也是由于社区原因，好开的矿已经开了，或者正在开，过去的大铜矿很多，在减产或者走下坡路，全球产铜量25%的智利也面临需要继续投资的困境。最近几年，大的铜矿产能增长幅度非常小，逐步走下坡路，紫金在全球来看绝无仅有，紫金有三大铜矿，已经列入全球前20大铜矿。现在全球前20大铜矿有30%左右开不了，或者处于停建缓建状态。总之，由于矿山老化、投入乏力、管理技术欠佳、环保抵制或当地政府/社区的反对施压，未来几年铜矿的大增量供应很难。
按照西方国家的经验，从探明矿到产出矿至少要6到8年的时间，紫金只用2到3年就能开出矿来。紫金矿业的优势既有深厚技术研发支撑，也有成本管理和资源整合能力强，形成了勘探、采选、冶炼和贸易整条产业链，并且积累了丰富的运营经验，国内有将近20多个项目，海外有十几个项目，而国外从头开始建矿山的比较少。公司的资金管理也很好。（三季报： 销售现金流/营收比是1.033， 销售费用和财务费用下降或略大于或略小于30%，应收包括所有应收款+预付为78亿/应付[不计应付薪酬和税费]+预收为144亿）。另外，中国人谦逊友好，善于处理与当地的关系。同时公司强调运营管理要“符合国际规则”，符合ESG， 与其他一些中国公司和海外公司不同，公司正常纳税，禁止腐败行为。。
供给方面，铜矿供应没有大的增量。公司今年产量58万吨，占全球产量的2.8%，2025年达到100到110万，占全球产量的4.3%。（市占率提升超50%）
在需求方面，中国欧美将来都要走电气化之路，以新能源替代绝大部分化石能源，能源电气化，铜是最重要材料，需要铜来进行存储，转化和传输。今年光伏，风电和新能源电池对铜的需求是150万吨，占铜的总需求产量2300万吨的6%以上，周边国家如印度，越南的工业化趋势非常明显。还有一个需求因素，量可能巨大，就是美国老旧基础设施的更替。，
今年废铜精炼受到了中国环保措施的打压，周边国家也在提升废铜精炼的环保标准，废铜的供应短期受限。Wood Mackenzie预测，铜矿产量的峰值上限是2600万吨，而精炼铜的需求则是3400万吨，目前铜矿产量只有2000万，精炼铜是2300万吨。如此大的需求缺口必须由废铜填充，近几年，尤其今年，铜的缺口是因为废铜的供应减少，废铜在国内的需求占比是35%，全球来看，欧美的比例更高一些，总体比例差不多。从精炼铜来说，占国内需求的15%左右。国外，废铜中直接用的比较多，而将品味较低的废铜作为洋垃圾卖给中国做精炼，这一块因为环保的要求在中国受到打压，废铜精炼更污染环境，导致国内废铜供应出现较大下滑，有些精炼转到周边国家，因此废铜的供应从总盘子来看还可以，但问题是东南亚这些国家也在逐步提升标准，如马来西亚10月31日出台废铜进口的标准，环保方面也开始走中国的路子。长期来看，废铜利用是必须的，中国也到了铜的报废周期，铜价也高，废铜的利用也是方向，但受制于各种政策，很难在短期产生重大影响。
深海采矿目前批量生产几乎没有，成本太高，目前，陆地生产每吨矿的成本是两万元。深海要7、8万，不经济。但是，深海采矿是一个长期研究的方向，从国家战略去考虑，国家应该重视生态，探测技术的发展，也包括深海采矿。
海外采矿的利润高是年报披露的方式造成的。要看单项产品的毛利率，冶炼的毛利率低，国内冶炼规模要大很多，所以分地区看显得利润率低，要看分拆产品项。
关于销售定价，每年冶炼厂会直接和矿场建立一个benchmark，以此为标准，比如，今年的冶炼加工费是65元，嘉能可和紫金矿业等大的铜矿与矿场签订大的冶炼加工合同，然后定价。大的定价是根据benchmark决定下一年度卖给冶炼厂的计价方式，是否年度销售也不一定，有大的矿山担心卖不出去，会跟长期的供应商签订大的长期订单，再留一部分根据市场波动随行就市。紫金矿业生产的铜矿，因为有自己的冶炼厂，自己会加工一部分，但是大部分就近销售，以减少中间环节的损失，一般参照benchmark，一年签订一次销售合同，在上一年的11月洽谈，如果价格波动很大，也可能重新协商加工价格，也有可能去买，理论上说，金属价格上涨，矿厂是受益的，加工费变化不大，冶炼后的产品根据期货和现货的价格谈判销售价格，紫金也会买其他矿山的矿进行加工，赚取一点加工费。当地冶炼这也是所在地政府的要求，因为挖矿对环境的破坏更大，不加工就享受不到增值，因此，要求配套建冶炼厂。同时自己建冶炼厂也有产业安全的需要，有利于价格的谈判，并不是所有矿场都是好矿高毛利的矿，也并不是所有时间都是矿产赚钱，冶炼厂亏钱。紫金矿业建自己的冶炼厂后，提升了其作为负责任企业的社会地位，增加了人才储备，有助于技术能力的积累和提升，冶炼厂保证了产业链安全。海外的矿拿多少回国是不定的，海外价高，就就近销售，避免时间延迟带来价格下降的损失。
在发展战略上，金和铜仍然是公司的发展方向，在上市公司中，锌的产量紫金矿业是最大的。一年40多万吨，但公司不会对外反复去讲。作为一家金属公司，除了金，铜，锌，包括锂，只要有利就关注，合适价格就并购，7月董事会专门审议了新能源的战略，明确将新能源矿产作为未来重点关注的发展方向，无论从自身的发展，还是从未来的增量来看，都看好锂，镍，钴这样的金属，但从公司的战略规划来看，还没有对新能源金属有具体指标。
海外公司，紫金矿业更希望独资，全资，因为效率更高，速度更快，紫金矿业在技术优势，生产效率和运营管理方面不比西方公司差，与西方公司相比，采矿技术还不够强，现在地下开采在设备和智能化方面有差距，但是紫金矿业的选矿技术强于西方公司。
在海外并购方面，金铜为主，太小的不考虑，比如海外储量几十吨的金矿或几十万吨的铜矿都不考虑。考虑地缘政治，比如在美加。紫金矿业在海外依法合规运营，造福当地老百姓。
西方公司6到8年出矿，紫金矿业2到3年就能出矿，成本优势明显。紫金矿业起家于贫矿难开采的矿和低品位矿，对技术和管理有深入的研究，形成了以下优势：
盐湖提锂技术并不高深，是成熟技术，技术上和其他金属矿的开采有相近之处，公司有包括蒋开喜（首席科学家， 前当升科技董事长，并曾任北京矿冶研究总院院长）的专家人才，还专门成立了研究院，技术方面已经有深入的研究。最大的风险是运营方面的风险，这个矿地处高原离居住区远，给基建和原辅料配套带来难度，还要处理政府，社区关系，雇佣当地人工作。公司今后有可能在对多种能源金属产生一定提取/开采和加工能力后形成某些综合供应优势。
金价很难预测。总体偏向会是抬升的趋势。
公司所有海外收入都做汇率套保。
股权激励涉及部门副总一级。薪酬在同业中中等偏高。
负责生产运营的部门包括总裁都在上杭。厦门总部是董事会、战略部、投资部和国际部等。物业处36-41层全部租/售。上海还有一部分人。
调研结论最核心的几点是
1. 紫金矿业是全球有色金属矿业企业中具有一流竞争力的企业。
2. 紫金矿业对海外矿产的丰富成熟和规范的经营管理能力是其核心竞争力的一个极为重要的组成部分。
3. 紫金矿业的布局和定位有相当大的可能使其在全球能源金属领域成为举足轻重的企业。
4. 今后2~4年紫金矿业的股价有较大可能会有较大的波动，但是向上的大趋势（比如季线和月线级别）应该可以保持。
（感谢太太耐心的记录和整理）