【前言】
港股学历教育板块，自18年中的《送审稿》后，估值逻辑已然生变，政策成了最大的不确定性。因此，30%以上的业绩增长，对应10X-15X左右的估值。时至今日，叠加疫情因素，在可预见的将来，《送审稿》落地的预期或将消失，抑或只会是极限之后的“利好”，预期更差的情形几无可能。
高教股由于可选择营利性，且是大势所趋，市场交投仍较活跃，又以港股通标的为甚。单是19-20年初，先后有科培、中汇、华立、辰林、建桥登陆资本市场，板块可选标的更为丰富。
今天，谈一谈高教股里的“新兵”上海旗帜——建桥教育。
【亮点】
以下亮点，均是与港股高教标的比较，几乎唯此一家：
1）区位优势独一无二。位于上海临港自贸区，超50%以上学生来自上海市外。
2）上海市占率第一的高校（16%），本科生占比最高。19/20学年在校生近2W人，其中本科生占比83%+，所有高教股里最高，且是为数不多具有留学生招生资格的民办高校，正计划招收研究生。
3）专业设置紧贴市场，拥有全国最大珠宝学院。航空飞行与维修、珠宝设计等特色专业学生，占学生总规模的约30%，生均收费高于普通专业约30%。
4）17-19年净利率复合增速最快，高达113%。19年净利率仅25%，行业合理区间在30%-35%，持续改善空间明显。
【财务】
2019年营收5.01亿，近四年CAGR约为20%，净利1.25亿，同比增长15.5%，CAGR113%，净利增速远高于收入增速，源于公司成本占比以及各项费用（尤其是财务费用）占比的显著下降导致。
毛利率由16年的42.8%提升至19年55.8%，提高13个百分点；经调净利率由16年的4.4%大幅改善至19年的30.1%，且净利率在可比公司中仍居较低位置，未来改善空间充足。
【运营】
学校利用率常年保持在90%以上，截至最新19/20学年，学校利用率为90.3%，较上一学年98.9%有所下降，主要是19年9月新投入二期宿舍，增加4000个床位，总容量达2.2W，目前在校生近2W。
“最终有效需求”看报到率，这是衡量民办高校竞争力的重要指标之一。
建桥常年保持在95%+，足以反映学校对于考生的吸引力非常高。与位于大湾区的中汇集团对比，高出近10个百分点，背后的差异主要是本科生结构差异导致。
位于上海的区位优势，非其他标的可比，加之以本科结构为主，学费水平及未来提费空间也更充裕。由生均收入看，可比公司里，建桥以超过2.5W/人高居首位，其次为中汇约2W/人，除了市场化定价外，也侧面反映了经济发达地区高校有更高的溢价能力。
【估值】
由20E&21E的估值水平看，建桥现价对应不到10X、7X的PE，基本为可比公司最低。根据上述分析，无论从基本面或学校质地等来看，建桥的价值完全不亚于大湾区的“三小虎”（中汇、华立、科培）。为何估值会如此低呢？
主要原因有二：1）19业绩“不及预期”；2）次新股市场关注度有限，且IPO后因疫情关系，投资者无法实地调研，阻碍了投资者对公司价值的判断。
回顾其股价走势，自1月中旬上市以来，走出了一段相对“独立”的行情，最高价近9港元，较发行价涨约50%。后于19年报发布后，由于“不及市场预期”的成绩，当天大跌约15%，随后更跌至发行价以下。
【后记】
上海，作为中国的经济中心，全球窗口，当前在高教股中仅占一席之地。作为上海代表的建桥教育，无疑会越来越受到关注，但能否扛起上海高教股的旗帜，给市场以惊喜呢？
市场价格反映的主要是预期，19年报业绩的“不及预期”，原先市场预期经调净利约1.8亿，实为1.5亿，原因管理层也做了解释，确为“无心之过”，不必以诚信道德评判。2200W+的上市奖金，审计师要求放至19财年计提，而不是20财年，这是最主要的原因。其次，无派息。
未来的潜在的预期差也主要围绕有三方面：1）20E经调净利约2.5亿能否实现？2）20年中报是否派息？3）并购是否落地？以下一一作答：
首先，20财年经调净利2.5亿能否实现？按目前的情况看，95%的可能性。其一，19年报合约负债3.07亿，将会在20年确认收入，全年收入预计在7亿左右。其二，净利率持续改善，提升至35%，毛估净利2.45亿。
其次，20年中报是否派息？管理层业绩会上已明确承诺。说出来的话，不至于打自己嘴巴，且静观其变。
最后，最大的预期差在于并购。市场担心或怀疑建桥的并购能力，无可辩驳。由与管理层的交流信息判断，并购目的明确，更偏向于海外高校，以吻合上海的国际化定位，且有目标学校接洽中，预计21年前落地的可能性大，也不排除提前至20年。如此，将是最大的预期差。且并购一旦落地，并表后估值水平将有望冲击港股通。
预期能否实现的时长，关键时点是未来0.5-1年。
或许，市场需要看到实实在在的动作后再有反应，已有筹码者，不妨多些耐心。何况，这个价位也已充分反映，且安全边际足够。