复星系列之二——复星的低估难题

$复星国际(00656)$ $复星医药(02196)$ $豫园股份(SH600655)$

“尘世间没有无缘无故的爱,也没有无缘无故的恨”。

这篇文章就主要来讲讲复星为何这么不受市场待见。归根结底市场还是由众多投资者组成,有外资机构、中资机构、个人投资者等,里面又有价值投资者、趋势投资者等。我跟很多人交流咨询过复星,交流多了也对市场怎么看复星有了点基本的认识。伯克希尔选接班人的条件是:第一,独立思考;第二,情绪稳定;第三,对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。对复星的研究上,促使了我对第三条:对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力,有了更深的理解

上一篇文章也提到,复星客观存在两个难题:

1、如何将复杂集团客观公正的向外展现?这也是对复星投顾团队的要求,其实这个要求非常高。集团很大,需要向市场公布哪些信息,投顾团队需要懂投资圈子,懂市场如何看待复星,需要知晓市场上担心什么?关注什么?应该公布哪些信息,如何去引导投资者。再叠加对内组织收集汇总这些信息工作量都很大的,集团内部产业间的协调组织,跟财务部门的协调等等。看看复星以往做的工作是远远不到位的,没几个比复星更复杂的公司了,给投资者公布的信息竟然只有几十页信息,关键的很多数据没有公开透明,一半海外资产经营数据,一二级市场投资数据等很多并未公布。

希望复星高层能重视投顾团队,从人才能力配置及团队力量上来说,给予支持。比如复星是少有的没有投资者电话的,诚心想公布更多的数据需要很多力量来组织整合这个事。

2、对投资人的要求很高。我了解到很多人是不愿意花时间去研究复星的,投入产出比不高,复星又不是利润释放增速很快的公司,而且很难形成市场共识。投资复星的很大一部分人当折价基金买,很多人去拉表格算复星有多少资产,看看公司公布的调整性净资产数据,然后打个折扣买入。这种投资者站在复星公司角度来说,并非是理想的股东,因为这部分群体没有任何忠诚度,他们并未看懂公司的战略,认可公司的经营,这类投资者其实跟趋势投资者对复星来说差不多。

根子上的这两个问题就形成了,复星公布数据不透明,市场上愿意研究看懂复星的人很少,然后能长期持有、坚定持有复星的群体比例很少,导致风吹草动时,复星股价很难稳的住,伴随股价下跌,本来的质疑声就更多了,有点形成了一个恶性循环,复星之前尝试过回购(18年回购排名港股前三)、提高分红效果基本没有。

要想真正解决这个问题,还真需要复星把投资者当客户,先像巴菲特说的那样复星想要的股东是什么样的人,这类人需要什么样的公开数据,需要如何沟通引导,如何吸引此类客户,吸引此类投资者群体然后长期共同发展。感觉以前的复星是坐等客户上门,建议以后要主动推销,要不然自身的复杂属性天生就跟白酒消费等简单产业不同,很难得到市场认可。

(估值一直偏低时,市场上小股东杂音就很多,类似小股东权益如何体现,如何解决?小股东没有清算权利,除了能拿到分红,如何获取应有的权益,然后就只能要求公司回购、继续提高分红,但是并没有根本上解决,即使分红比例从20%提升到30%,又能如何,从5PE回升到6PE了又能怎么样?我觉得复星已经碰上了个市场难题,如何回归合理估值,不是老郭在会上讲的应该用消费科技属性来,市场就认可的,雷总给的小米创新估值方式,结果又如何呢)

当股价一直处于低估严重时,这时又反过来影响企业的经营,复星现在已经碰到这个问题了,复星驾驭这个庞大的集团,企业组织里面很重要的就是全球合伙人激励机制,比如2016年1月11日,迄今为止最大手笔的股权激励方案, 1.11亿股普通股的购股权,价格为每股11.53港元;5年后2021年第一次解禁,这个股价还如何激励全球合伙人?

说一个题外话,我最开始投资复星时,最初认为复星以投资起家而且也是价值投资者坚定执行者,那复星对外应该非常理解价值投资者思维,复星一直对外没有跟投资者沟通好,是复星有意为之,要保持低调注意安全,因为公布的数据透明度实在是太少了(比如复星二级市场持仓几百亿,连最基本的哪些是交易性金融资产、哪些是权益并表的都没有标出来)。后来了解多一点后,感觉复星从高层来说是真的没重视这个投资交流事情,估计人才都放到前方打仗的战营去了,公司从高层显然之前没有意识到这块的重要程度与难度,每次业绩会出来说下大的战略思路,然后具体就放手给投顾团队了,并没有深度思考投顾团队面临的难题,这个团队能力能胜任么?其实国内大部分上市公司的投顾团队也是如此,本身投顾成员懂投资的人就很少,很多只是传递些信息,回答下普通的问题,根本引导不了投资者。无奈复星碰上了这个难题。

言回正传 看看,市场上看复星的问题:

1、控股集团复杂,利润可调节度大,报表是否真实?

有人一直怀疑复星利润造假,我碰到过很多类似言论,而且不乏是投资多年的人,都是这个态度。

关于利润造假问题,我想核心真的要理解实际控制人老郭。先别说是否有企业家精神,他的企业追求了。

我想最基本的财务排雷,想想这几个问题

1)实际控制人有造假的动力么?

控制了庞大几千亿资产的老郭,一直在刻意低调,何来的造假虚增利润动力。请的也是四大会计所之一的来审计,对比暴雷的看看那些会计事务所。

2)他有通过股权质押变现了么?

很多暴雷的康美、东方园林、康得新等等,去看看是不是之前就质押套现完了,H女士当年那个对美大额慈善捐款,这么明显的转移投资人还看不懂,这也没办法了。

老郭质押股权套现了么?有大额不断减持股份么?我们看到的是不断增持,很珍惜手中的股权。

3)拿了海外国籍么,大额资产转到海外嫌疑么?

老郭经历几次风波一直没有移民,也就表明了态度。

4)有不在上市公司之外的大产业么?

老郭身家基本都在复星了,跟中小股东利益是一致的。

5)负面新闻多么?行业有问题么?

之前康美、长生就爆出过行贿丑闻,而且类似的去查查疫苗的那几个公司,很多公司都有问题,因为行业本身有问题,在劣币驱逐良币的行业就一定要注意暴雷风险。

6)有没类似王老板这种雷

我看了老郭的很多材料,老郭对自我修身品德要求这块还是很高的,大清早跑步、打太极、工作勤奋强调企业家精神、工作精益求精等。也有老郭的前妻(复星的创始人之一)也还在复星工作着,一直和平相处这种生活细节。跟很多靠运气的爆发户是不一样的(类似之前的煤老板、小地产商)。

去把实际控制人老郭的出身发展历史认真看看(对比海航系、明天系、安邦系),老郭是对安全要求极高的人,出身农村没有任何大靠山下,在当下国内控制了这么庞大资产产业的人,对安全法律底线会非常高的,老郭可以说精明没问题,但是绝对不像市场有的人认为会造假。当然,我是看了基本上市面上能找到的所有材料,年报股东信、采访、新闻及咨询内部员工等等,才有了这个初步判断,我本人投资对企业创始人要求很高,当股东一定要知道自己的合伙人是什么样的人,类似王老板那种毫无底线的人,你压根就难以想到背后还会有哪些出格的事。

我想投资对企业灵魂人物的定性是第一关,至关重要,我一直认为财务数字只是个经营结果,投资任何一家企业一定要对灵魂人物、企业文化有个定性的判断,是否认可。不认可一分钱都不能投,坚决不能跟烂人为伍。

2、 复星很多利润是没有现金流的

复星的利润确实是很多没有现金流的,如何看待这个问题,一定还是要理解复星模式。

复星一直对外也强调是产业+投资,二者同等也都很重要。当然市面上一直认为复星的投资能力更强一些,这种经营属性带来的就是投资这块很多利润是没有现金流的,主要:类似不断分拆旗下公司上市带来的视同处置收益、一级市场、二级市场还没卖出波动进入的利润等。

我觉得应该理性的来看待这个问题,对于投资这块的不带来现金流的利润应该从资产本身是否值当时那个市场价值来看。比如马上要上市的复宏汉霖,复宏汉霖这个资产是否真的值当时的市场定价,只要这块资产是优质资产我们就可以认为这块的利润含金量是可以的。比如复星投资国药控股收益不小吧,至今这块如果复星想全部退出,相信也不是难事,想接盘的人肯定大把。复星投资分众传媒最终退出时获利200多亿,那中间过程时这块利润也是不带来现金流的,这种股权获利方式都是真金白银,毕竟这玩意不是厂房设备存货等有贬值风险,股权相对来说还是容易交易,市场有公开价值衡量方式。当然在复星没有减持时这块利润可以给折扣,就像如果复星清仓青岛啤酒,这块是折价出让还是溢价出让呢?复星收购和睦家时,和睦家亏损但是跟竞争对手竞争下来就溢价很多,收购地中海俱乐部时也是跟竞争对手几轮竞价。

因此,针对投资带来的没有现金流的利润,我想核心应该从资产本身价值来看是否货真价实,然后给予一定折扣,自己留出安全边际来即可。而非简单的认为复星利润都是虚的,并没有认真去实证。

3、产业越来越大,没有一个行业第一,都是大而不强

理解这个呢,要看懂复星自己选择的战略经营发展路线。复星选择走的多元化路线,相比把资源全部集中到一个行业做出行业龙头来时间更久一些,类似以后的复星医药未必走不到第一阵营。

而且复星价值投资思维里面,制定的策略并购要控股(当然我理解这个是之前吃了很多亏后定的,拿不到控股经营权,很容易被忽悠)困境反转型,追求性价比,这种决策不会买到优质的头部企业,第一龙头企业不会卖,第二好企业太贵了复星也不会买。地中海俱乐部、狼队都是复星这种策略执行的优秀案例。用国内买一个球员的价格买一个球队,自己买一个英冠然后经营成英超。当然这种策略不好的地方就是短期几年困境企业并不能给复星带来利润,地中海俱乐部也是用了几年的时间,后续再继续看bcp等困境企业如何。这种模式确实给我们投资人带来了很大的难题,不像看其他单一企业后续经营路线相对比较看的清楚。比如当下40亿投百合佳缘,后续能带来多大效益,70亿投资BCP能经营管理好么?这些希望后续管理层能给出具体的经营数字,让小股东心理也有个合理预期。复星这种发展模式会一直有这种不确定的风险。这不近期又收购的Thomas Cook也是如此。

对这个发展模式呢,我们先还是公正理性的来看。去认真看下去年上市的旅文,布局很不错的手里一堆优质IP。这种企业发展模式,能在不到10年里面孵化出一家原本跟自己没有任何关系的一片产业而且还能独立上市了,对于做企业的来说是不是梦寐以求的。复星医药、旅文我看做的都很不错了,至于豫园去年重组完成后,彻底拿到经营权后,相信以后也会越来越好。(对于豫园,我听到有人说复星做了这么多年了还是这个烂样,这些人并没有去真正了解,复星18年重组后也就才能拿到经营权,以前的豫园体制是做不了什么事情的)。

包括有人诟病说复星老早说做保险,这么多年保险做的也很一般。这点去认真看下,复星11年提出保险+投资双轮驱动,这个时候国内保险业是什么格局了,国内保险出身就是国企那几家巨头加跑出来的平安,一步一步发展那有一个民企的戏?复星早些年也想进入新华保险,但是上层不愿意啊。然后复星好在把握了欧债危机买下来葡萄牙保险,这些年也一点一点做健康+养老险,把这块跟自己的医药板块打通。类似复星把握机会拿下葡萄牙保险,国内是不是很多企业同样有机会,现在再去并购类似这种标的需要付出多少钱了。

因此,我们要理解公司的发展路线,理解他的经营思路。很多时候经营结果也需要跟当时的环境 结合点运气来的,想想复星如果命好一点进入控股了新华保险,那将会是什么样的结果呢。复星医药现在做的已经很不错了,在药企里面竞争实力还是很强了。复星也证明了自己的产业经营能力,他选择走的这个多元化路线,还不至于很多投资者对多元化唯恐避之而不及的态度。

关于多元化发展,早些年老郭跟王石还有过辩论。有兴趣的可以去看看。

4、产业+投资,复星的布局没有边界,可以持续并购发展,大股东与中小股东利益是否一致。

针对边际这个问题,复星在17年股东大会时就正式对外公布未来十年战略,围绕健康、富足、快乐,三大产业深度布局,也相当于画了一个边界。

19年致股东信中,未来复星的投资应该是这样的。首先,它们将紧紧围绕复星已有的产业、围绕家庭客户的健康、快乐和富足需求;其次,复星的投资将以控股型为主;第三,复星将重点布局产业周期两端的项目,比如早期科技前沿方向的项目,再如能够帮助发展进入瓶颈后的企业进行突破的项目。

也明确了后续的投资方向,当下复星的投资也是在执行这一战略,包括最新参与的Thomas Cook。我理解这些给出来一个大的边界,理解了复星的围绕健康、富足、快乐的C2M战略主线,就能明白复星的很多收购做的事情是形散而神不散。包括很多人诟病的有叻,拿看互联网产品角度去评价有叻,类似招财猫下线等败笔。真的理解了复星的主线,有叻不过是旗下品牌汇总计划,先把旗下所有产品做个会员,将人流导到一个平台上。没什么高大上值得咱们股东现在就开始畅想的事,我看内部工作会上也很务实短期就这个定位。

但是这个产业+投资模式定位,决定复星收购不赚钱企业短期,利润还是不能快速增长。中短期大股东、中小股东利益是否一致。我想这个问题这个中短期可能很难解决,复星也给出来ROE15的目标,就看15%的预期投资收益中短期投资者是否能满足了。

不过目前来看,结合老郭的年龄来看,我觉得后续会更加逐步聚焦的,ROE15,有个10-15%的增长也可以了。

5、复星割韭菜、融资多、分红少

关于复星割韭菜这事,是最常见评论。很多人第一印象就是复星割韭菜,问为何有割韭菜印象,回答无非几个:

1)类似绝味食品上市后减持卖出、分众传媒卖出。一级市场进入,二级市场卖出。

这种言论我是不理解的,做一级市场投资的不都是如此么,都要投退平衡?难道一级市场投资者不值得尊重么?

2)融资频繁,高位增发、低位供股

关于这个融资这个问题,一定要结合为何当时去融资,是因为当时复星找到了好的收购标的,葡萄牙保险是受欧盟监管的,资金用途管理很严格,复星当时负债又很高,只能走股权融资。而走股权融资高位增发、低位供股,我认为并没有损害中小股东利益,供股时跟大股东同样的权利,如果不走供股,选择低位增发找机构进来,才更加摊薄股东权益,损害小股东。企业要发展,复星的发展路线又是产业+投资,不能掐断复星不让其融资。而15年高位增发那事,二马好歹也是线下老郭的朋友,相信老郭不会主动坑朋友,再有钱也不能明明10块的东西,老郭卖20给朋友,他们之间按照产业思维来评估应该认为复星还是值那个合理价的,至于有人说二马早就卖出了,我只能说仁者见仁智者见智了,我认为二马不会卖出会一直持有的。

分红少的问题,短期复星估计不好解决,很多利润确是没有现金流的,而且目前还在发展布局中,资金更应该用于未来的发展,复星分红这几年大概率保持20%,当然有提升的可能性。

再额外说一句关于分红问题,这个事情还是蛮有意思的。一方面小股东需要分红来保障基本权益,另一方面当企业负债很高借债利率更高时,这个时候分红还是还债?当下很多地产公司就如此,一方面30%的分红,一方面借债利率8个点。这是否相互矛盾呢?假如真的以股东心态来看,是不是更应该还债呢?但是如果不分红资本市场也不认可。是不是挺有意思。

6、庞大集团,是否有底层ZZ的安全风险

我个人判断是这个风险已经过去了,未来也不会再有了。经历了那么严厉的风波,一路查下来都相安无事,以后当然做事更谨慎小心了。

7、复星的目前定价权还是在外资,估值难以回归风险

上次失联事件复星估计上了很多机构上了黑名单,这个短期是很难以从黑名单上解除的,外资职业经理买复星有点职业道德风险。而且国内大机构一方面投资港股的少,然后对于基金经理来说去买这么复杂的企业是不是也有风险,买茅台这种大白马即使亏了也没啥职业风险,但是买了复星就不一样了。而且机构的考核制度决定了,很难逆向去投资复星,也很难有人沉下心去认真研究复星。

私募、中小投资者,这批人决策灵活,还是值得复星去争取沟通的。类似早期的融创靠的不是机构,机构要是能看懂还能让融创低估成那个样子。这批投资者特别是里面的价值投资者,需要复星去做工作的,更加开放接地气,公布更详实的数据,去获取这批投资人的信任。

近期中美贸易战,外资撤离香港,复星受此影响跌的很惨。这波也是给看好复星低价拿优质资产的机会。


最终总结,都说价值投资者一定要理性客观,在评估复星时试问自己,复星旗下产业众多,很多都上市了也有详细材料,看过多少复星的资料,复星这些风险是否自己认真思考衡量过,而不是停留在表面人云亦云。

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精彩评论

一路_修行07-21 23:11

全球合伙人计划,改天我再谢写写复星的企业文化,人才组织这块。连南钢这种钢铁企业都在做股权激励,貌似是钢铁行业第一家。南钢里面还孵化了几家新三板公司。复星控股的企业都是文化是一致的。

二蟲07-21 15:54

低估很可能是因为不透明,不透明可能会让人觉得低估。

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Justin-D07-24 03:43

可以说明白列举事实么,谢谢传递信息

陈寿亭07-23 06:21

我觉得写的过于一厢情愿了,不要爱上你的股票

药师佛07-23 01:21

Afei_Cheng07-22 23:23

有叻,都一年多了,到目前为止还是不成功.....
有叻,是复星打造“全球幸福家庭生活”生态圈的核心平台,是打通“健康、快乐、富足”的关键

Afei_Cheng07-22 23:20

不断提高评级,是复星的重点之一