记录：2018年腾讯控股经营信息跟踪与问题清单，2019年5月13日星期一。
在我看来，腾讯年报写得很详实，如此复杂的业务，可以用精确的文字表达清楚。相信管理层：腾讯在中國社交社區的规模垄断基础没变，收入结构已经非常的多元化，不再是游戏公司啦，管理层聚焦均衡且长远的发展，而不是说只争取一次性爆发的增长，把所有增长耗费掉。
腾讯控股的业务非常复杂，笔者写啦3份作业，依然不得要领，详见附件。
现将各疑问，小结如下，耐心寻找答案：
【購買、出售或贖回本公司上市證券】回購2,848,000 股本公司股份，並隨後註銷。股份回購價格平均每股311.38 港元。（注：笔者实在没搞明白：三次回购之间的估值比较关系。可能的猜测是：管理认为基于P/FFO的估值未能达到极限值，因此回购力度明显低于2011年/2013年。）问题是：为何在2018年停止回购？管理层是否有继续在2019年回购股票的计划？回购计划是按什么原则和标准执行的？
【最糟糕的年份】非通用准则净利润 Non-GAAP 净利润：同比+19%，创历史第二低增速。
除稅前盈利：同比+7%，创历史最低增速。小计=分佔聯營公司及合營公司虧損+其他收益淨額：同比-13%。除稅前盈利+分佔聯營公司及合營公司虧損+其他收益淨額：同比+3%，创历史最低增速。问题是：这是不是最糟糕的年份？至少：管理层并没有做假账和美化报表，对3000亿收入的腾讯，管理层平滑业绩太容易啦。
【GAAP 业绩和Non-GAAP 业绩出现了分化】 问题是：任何企业短期都有竞争，为这将会是常态嘛？）
【通信及社交】 问题是：1）头条系的竞争就此结束啦？时间太短啦，就那么简单？下一个竞争对手是谁呐？2）21 歲或以下用戶的智能終端月活躍賬戶數同比增長13%。企业微信迅速普及QQ年轻用户的快速增长，活跃用户总能挖出来？
【抗周期性】马生：我们许多业务相对来说还是抗周期的。问题是：是真的吗？那些业务是抗周期性的？
【投资资产收益的波动】投资项目反映了股市下行的压力，有些上市公司股票在去年年底有些受压，今年第一季度好一些。市场的波动不是我们最关注的，我们更关注是不是可以找到未来有机会的公司和合作伙伴。问题是：投资类资资产收益，跟股市涨跌关系很大，账面利润的波动就更大？（注：这倒是给我提供利用市场犯错捡狗头金的机会。）
【联营公司】 扩大联营公司范围，在短期内对腾讯的利润影响有限：它的联营公司大部分还处于亏损或微利阶段。更重要的是：在MAU 5000万以上的移动互联网“独角兽”当中，腾讯投资了8个。问题是：预计什么时候联营公司将创造利润？
【網絡遊戲】 第四季錄得人民幣190 億元收入，同比增長12%。（注：年度同比+6%，）在海外市场的MAU最高，海外市场会越来越好。问题是：1）网络游戏的收入增长是在第4季度走出低谷？2）短期海外游戏市场拉动整体增长不现实？3）移动游戏行业，移动游戏用户增速+手游用户付费率都已过高速增长期，那么未来怎么办，提高ARUP值？
【数字内容与增值服务】收費增值服務註冊賬戶同比增長19.1% 至1.603 億，主要由於視頻及音樂訂購用戶的增長。隨著消費者觀看更多的短片，我們保持良好的瀏覽趨勢，日活躍賬戶的視頻播放量同比增長超過40%。问题是：1）长视频，这个生意到底赚钱吗？管理层从来没说过赚钱的话。2）爱奇艺严重亏损，腾讯视频营业亏损较行业可比公司更小？3）为何持续在视频行业里投入？
【广告业务】 腾讯的广告业务可以直接与FB对标嘛？
【微信支付】总体而言，微信支付是基础设施类的产品，我们希望通过销售更多金融产品来提高营收和利润率，这是远景的目标了，短期而言，让微信支付在用户和商户中更受欢迎才是重点。问题是：微信支付不赚钱，更受欢迎是重点，而主要是背后的银行赚钱。交易笔数是支付宝的2倍多，为何谨慎而缓慢增加高附加值的金融服务？
【收入成本】1）成本高速增长是什么原因？該項增長主要反映較高的內容成本、金融科技服務相關成本以及渠道成本。以收入百分比計， 51%增長至截至二零一八年十二月三十一日止年度的55%。2）銷售及市場推廣開支+一般及行政開支，从占比28%持续降低至21%。问题是：管理层很重视成本控制嘛？腾讯在未来可能像2013-17年一样享受持续的规模效应嘛？
【用户成本】 銷售及市場推廣開支/用户数量合计=9.4元/用户，同比+35%。问题是：2009年至今10年，用户成本上涨14倍，这是什么原因呐？是否意味着：最强大的互联网企业，也无法牢牢锁定客户，必须依赖营销手段？
【投资类收益】1）其他收益淨額合共人民幣167.14 億元。（注：投资类收益，同比-17%，这个波动非常之大。）2）所持投資投資組合約達人民幣3,691.86 億元。（注：投资组合占比总资产50%，这个有上限吗？）3）本集團管理投資組合的主要目標是加強我們在核心業務方面的領先地位，並為我們在不同行業的「連接」策略提供補充，特別是社交及數字內容、O2O與智慧零售方面。（注：收购就是消灭竞争对手？）4）其中並無任何一項投資（含上市公司投資）的賬面價值達到本集團總資產的5%或以上。（注：单项投资不超过5%，足够分散吗？）问题是：投资组合占比总资产50%，这个有上限吗？收购就是消灭竞争对手？单项投资不超过5%，足够分散吗？
【合同负债与递延收入】 遞延收入(非流動負債+流動負債)：同比+11%，增速创历史最低。其主要构成为合同负债，问题是：是否意味着游戏平台的垄断性降低，客户粘性降低，吸收预付款能力降低？增值服务的合同负债，同比-7.5%。是否意味着游戏收入增长乏力？2019年依然很困难？）
【研发费用】 本集團就研究及開發產生的開支約為人民幣229.36 億元（二零一七年：人民幣174.56 億元）问题是：自上市以来，累计研发投入835亿，平均收入占比8%。这能构成重置成本的壁垒吗？还有竞争对手会再来一次这样的投入嘛？）
【现金流】 腾讯去年年底净负债是129亿到130亿左右，但是前一年（2017年）是正的。刘炽平：虽然我们现在净现金有一点负，但看市值的话，是非常强劲的一个现金流。问题是：1）FFO=經營活動所得現金流量淨額：2018年=1064亿，同比+0.3%。几乎没有增长，增速创历史最低值。是什么原因导致FFO停滞增长？2）AFFO：2018年=825亿，同比-11%。历史上第二次负增长（注：第一次是2007年）。未来AFFO该如何估量？是否还能回到高增长？
【資本開支】2018年=239亿，同比+76%。绝对金额创历史最高值，资本开支增速亦超过历史平均水平。问题是：1）大量资金都花哪里啦？搞得是什么基建投资？2）云基础设施这么烧线？3）未来资本性支出如何控制？值得注意到是：Cap Ex as a % of Sales=8%，与历史平均水平持平。（注：年报口径：資本開支包括添置（不包括業務合併）物業、設備及器材、在建工程、投資物業、土地使用權以及無形資產（不包括媒體內容、遊戲特許權及其他內容。）
【毛利率】毛利率=45%：创历史最低值。2014年至今，连续4年小幅下滑，历史第二糟糕。2008年至2013年，连续6年下滑，创历史最糟糕的记录。净利润率=25%，创历史最低值。增值服務毛利率：从67%持续下滑至58%。網絡廣告毛利率：从60%持续下滑至37%。问题是：腾讯的最主要业务：游戏和广告，是否真的具有垄断性的定价权？如果有，为何毛利率如此不稳定？看起来，还真有问题。
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