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这轮黄金热，已经让我隐约想起了2020年8月。相似的迹象——人声鼎沸，热闹非凡，出现了众多利益和虚荣心驱动的唱多金价的“专家”，以及众多痴心妄想的听众。当然，也有少数人明智地逢高卖出。2020年7月29日和8月7日，我写过两篇认为金价要调整的文章，引起的争议和反对很多，但那轮现货金价在8月7日的2075见顶，随后花了7个月大幅回落至1676见底。2022年7月29日的《也许可以看多黄金了》里，我总结过19-20年黄金牛市里我的主要观点变化（见下图）。
我近期明确看金价调整的文章分别为4月8日的《金价出现短期调整的可能增大》和4月11日的《通胀超预期，金价出现明显调整的可能已很大》，4月16日的《伊朗反击以色列，只能短暂推迟金价的调整》当然也表达了明确看跌金价的观点，但侧重于反对伊以冲突升级这一利多金价因素。我发现，这次我的措辞和2020年8月时的措辞很相似，只是把“概率”换成了“可能”。
但需要明确一点，本轮金价的顶部还和2020年8月的顶部有较大不同。后者是2019年开始的由两轮主要推动力推动形成的大牛市的高点，这两个推动力分别为：1、2019年的美国经济经历早先特朗普减税刺激后的自然回落及美联储开启了降息周期；2、2020年初新冠疫情爆发引发的美联储超级量化宽松。而本轮金价顶部的核心原因是美联储降息周期开启的再度明显推迟，这意味着，有可能伴随美联储真正开始降息，本轮金价明显回调后会有二次冲高。但需要对这种预设路径保持谨慎的是，一旦降息周期真的开启，也并不百分百代表金价必涨，因为如果降息刺激经济和通胀回升，还是会面临美联储的压制和长期实际收益率的高位运行，届时降息也只是短暂的或者间隔较长的很少次数。
本轮金价上涨真正能与之相比的是，2019年6月初至9月初，美联储开启降息周期所引发的一轮黄金上涨行情。那一轮，如果从启动前的最底部算，至收盘价最高点，涨幅为21%，随后展开幅度不大的调整。而本轮金价上涨，从启动前的最底部至收盘价最高点，也有20%的涨幅。但与之不同的是，2019年那轮，金价提前于当时的首降预期时点两个月启动，随后降息被验证，而且连降三次。而本轮金价提前首降预期时点三个月启动，但显然，启动之初市场预期的6月首降因近期通胀的持续反弹而被明显推迟。除非4月、5月的通胀数据又再度惊人地明显转弱，否则金价最合理的走势，就是大幅调整。
下面说一下我估测的未来几种宏观情景对应的金价调整的目标价，见上图的三条横线。
第一种，
4月、5月通胀又明显降温，比如核心CPI环比回落至+0.2%或以下。这个通胀水平意味着随着时间推移，美国通胀可以达到2%的目标。美联储态度将比现在再度转鸽。这种情况，金价或许调整到2270附近企稳后回升。我认为这种概率偏小，约20%。
第二种，
4月、5月通胀温和偏高，比如核心CPI环比为+0.3%，这个水平如果外推，意味着有利的基数效应于5月消失后，核心CPI年同比将升至3.9%，核心PCE也将回升至3%以上。通胀于明显高于目标2%的高位停滞将没有争议。美联储或维持偏鹰的态度，货币政策基调上强化high for longer，以试图紧缩金融条件和给经济降温。这种情况，金价或调整至2170附近，也就是前期的平台位置。这种概率我认为有50%。
第三种，
4月、5月通胀持续明显偏高，比如核心CPI环比延续今年前三个月的+0.4%（这个通胀水平如果进一步外推一年，核心CPI的年同比将奔向5%，核心PCE也将升至4%以上），通胀二次大反弹从叙事转化为事实。美联储态度将进一步大幅转鹰，下一次行动为加息的概率将大于50%，至少美联储将让市场相信下一步很可能是加息，即便最终没有实施。这种情况，金价将调整至2080或以下，意味着3月以来怎么涨的又怎么跌回去。这种概率我认为有25%。
第四种，
还有5%的概率为金价在当前的2320附近结束调整，对我来说，可能更多是一种意外情景，比如随后的数据大幅超预期再度降温（4月核心CPI环比+0.1%或更低），或者美联储因为其他因素而漠视通胀的反弹，或者出现地缘风险的再度明显升级等。我就不在图中显示了。
在各种情景中，我的基准情景是第二种，也就是未来两个月“通胀温和偏高”，但在第一和第三种两个小概率情景中，我略微倾向于第三种，也就是“通胀持续明显偏高”。这是因为我认为美联储可能犯了过早释放降息信号的错误，导致从美股到包括原油、铜在内的大宗商品都出现一轮上涨，这最终可能会传导到二季度的CPI和PPI。与此同时，强劲的就业和很低的失业率也不支持收入和消费能力的下滑。美联储非常依仗能压低核心通胀的住房部分，更多基于统计上的滞后性，但3月的Zillow房价指数有小幅加速的迹象，只要降息预期不减，我认为靠住房去压低核心通胀的希望越来越小。
美联储对于今年初的通胀反应我认为是滞后的，其用“通往2%的道路崎岖不平”来解读，是因为它希望持续给市场锚定2%的通胀预期，给市场一个稳定而渐进的政策预期，不能变得太快。然而，这种太随和的口吻，可能给了市场一种美联储对通胀反弹更为包容的错觉。直到上周，鲍威尔和威廉姆斯才不那么羞涩地提到加息，并且减少使用了“崎岖不平的道路”。
或许，美联储的确想偷偷地放一点水，比如可以允许更长时间才回归2%，在不嫌事大的提高2%目标的呼声中，动了一点心。但别忘记，你的博弈对手是市场，市场会push你，只要你态度不够严厉，市场的宽松预期就一直得不到重击和实质扭转，通胀可能就下不来，甚至还时不时地偷袭，直到你迫不得已而祭出加息，才最终消停下来。怕什么来什么是有道理的，只有正视、重视并且重击对手，对手才会真正地绕路而行。
作为控制物价稳定第一责任人的美联储能指望谁呢？美国财政部是不可能的。美联储也不是没有前车之鉴，上世纪七、八十年代那次教训已经被多次提及。如果在一届联储主席任内，出现了几十年一遇的大通胀，而打压通胀时又犯了错误，出现了第二轮的通胀反弹，鲍威尔主席获得“伯恩斯第二”的称号将实至名归。所以让我选择美联储未来的政策态度，我会更倾向于选择“转鹰超预期”。
关于黄金，我估测在当前美国通胀和货币政策基调下，能达到供求平衡的合理金价可能在低于2200美元附近的区域。这也是我给金价调整至2170左右的前期平台更大概率的原因。
对于黄金这样的资产价格，完全衍生于宏观环境。而对于宏观环境来说，未来是多种路径的，需对未来和未知心怀敬畏。最终决定价格走势的，是未来宏观环境到底走出哪一个路径，这还要看数据。
如果未来两个月美国通胀又惊人地超预期地快速降温，金价或能维持在高于合理价格的位置更久，以等待美联储转向带来的投资需求提振，并给合理价格一个追赶的时间。但是如果美国通胀继续维持高位，美联储转鹰超预期，出现阶段性的恐慌式下跌，跌至2080，也是不能排除的。我自己，明确地说，不会抱有前一种的侥幸心理。相反，我更担心通胀的持续反弹以及美联储不得不做出因滞后而过度的反击。
退一步讲，即便降息了，美国经济以现在的韧性看，完全可能继续保持韧性，甚至在AI的支持下加速。而这种降息，很可能就是间断式的、只降少数几次就停止的降息，而非连贯的降息，这难以改变实际/名义收益率在高位的情况，难以激活黄金投资需求的明显回升。
从另外一个角度讲，金价迄今为止的大幅上涨，已经透支了不少的利多预期——核心是降息、次要是地缘和战争，而其中降息还不知道何时能实现，这只能让利空金价的宏观发展路径更具破坏力。也就是现在还看多，没有赔率的支持。这时候，即便眼里看到的是金价走势还比较强势，耳边更多是“回调后长期看涨”的声音，也要想想“人弃我取，人取我予”的朴素道理。
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