2020/8/7 董翔
概述：金价明显调整的概率进一步增大，核心原因归纳为两点：第一点，支撑金价上行的基本面有弱化迹象。第二点，金价短期涨幅太大且出现相对基本面的高估。黄金在中短期是高度依赖于较差的经济和政治环境，而大环境的变化在一个不确定的区间里，因此未来金价走势也有不确定性。基于未来多种可能的综合评估，至少在中短期，黄金机会风险比已经降低很多，并且与兼具合理偏低估值和复苏逻辑的投资机会比，性价比也不再出色。
第一点，金价的基本面核心是美国经济，主线是美国疫情，近期已出现好转迹象。当下有6款疫苗在三期临床，随着疫苗更加接近应用以及还会有相关好消息出现，未来市场对美国经济的悲观情绪会减弱（巴菲特增持美国银行可能是个信号）。近期，由于市场担忧美国经济长期低迷以及其导致的债务激增、美元走弱和实际利率下滑，市场大幅推升金价。这个逻辑我在之前文章中多次提到，但本质上还是由于美国没有把疫情控制好，因此疫情好转还是会削弱这种有利黄金的逻辑。
金价基本面的第二个核心是中美摩擦。中美摩擦有长期根源，即修昔底德陷阱和文明的冲突，但短期有美国大选的特殊情况。这个因素相比最终将好转的疫情来说较难预测，但随着大选的临近，很多不确定将逐渐确定下来，尤其是考虑拜登当前有明显的领先优势，而新总统在上任初期更可能把注意力放在糟糕的内部事务上。拜登近期已明确，他如果上台将取消对华关税。虽然存在大选前特朗普进一步升级摩擦的可能，也存在特朗普连任的可能，但综合所有可能和概率，我认为从现在到明年上半年看，市场对中美关系的预期大概率已处于最糟糕时期，并最终会有所好转。
我多次提到的两个中长期利好黄金的大环境是：1、去债务所需的通胀提升和实际利率降低，2、美国相对实力下滑及其引发的美元地位下滑、中美摩擦等。虽然这些是中长期的趋势，但过程更可能是波动性的，当前的大涨可能存在阶段性过度演绎的成分。尤其当疫情好转时，金价上涨的动力不可能不受影响。
第二点，金价可能存在某种程度上的高估。近期金价快速上涨，已经过于偏离并高于实际利率对其的定价，即便考虑美元下跌，也较难解释。我在6月22日的文中（《黄金崛起，还在途中》）说，由于货币总量的大幅上涨，金价总会超越并高于实际利率的定价。当前这种情况符合了这种判断，但考虑到过快的速度以及这种速度背后可能存在错误的强烈悲观预期，我认为金价还是存在阶段性的高估。
高估还存在于供求关系上。实际利率和美元主要通过投资需求来影响黄金供求关系和价格。无论二季度还是上半年，疫情肆虐导致的投资投机需求暴增，但包含金饰、金条、黄金ETF和央行购买的总需求量降低。这意味被广泛认同并主导短期金价走势的投资需求飙升，没有超过金饰、金条需求的减少。尽管疫情也导致供给减少，但需求量依然小于供给量并出现小幅过剩。虽然短期金价往往不对应黄金需求量的增长，但是上一轮十年的牛市，金价从200美元涨至1900美元还是伴随着总需求增加的。当前飙升的金价更多是金融市场及其情绪决定的，已多少脱离了黄金供求关系的中长期基础。（下图2020年三四季度为我的个人预测）
最后，最关键的，我认为看待黄金，应该从对未来大环境多种走向的概率角度思考，避免沉迷于单一方向的宏大叙事和不停强化，理解价格与供求关系的互相反馈，最后用资产配置的思维落地。本轮黄金上涨脱不开疫情的帮助，但疫情终将过去。考虑到市场具有的前瞻、多变、突然以及过度，黄金在巨大涨幅后有一个突然的较大的调整，都不应该觉得突然。而综合比较黄金与那些兼具合理偏低估值和复苏逻辑的投资机会，虽然我从2018年末开始长期看多、做多黄金，但至少在中短期，我认为黄金的优势不再明显。
$Kirkland Lake Gold(KL)$ $巴里克黄金(GOLD)$ $金罗斯黄金(KGC)$ 山东黄金 紫金矿业