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科兴生物：品种结构调整阶段 在研产品值得期待（by 交银国际）
科兴生物(NASDAQ:SVA)：科兴生物是一家专注于疫苗生产与研发的民营企业，公司甲乙肝联合疫苗增长迅速，有望部分弥补甲肝灭活苗在私人市场的销售下降；流感疫苗国内产能过剩，明年看点将是出口；EV71 手足口疫苗明年进入 3 期临床，我们预计 2013 年能够获批。短期我们担心毛利率的下降和研发费用的上升，暂无评级。
科兴生物(NASDAQ：SVA)是专注于疫苗生产与研发的民营企业。当前生产的疫苗品种主要有甲肝灭活疫苗、甲乙肝联合疫苗、季节性流感疫苗、禽流感疫苗和即将上市的兽用狂犬疫苗。公司 2008 年从 AMEX 交易所转板至 NASDAQ，CEO 尹卫东先生持有 11%股份，流通股东 SAIF 增持至17%，成为第一大股东。
甲乙肝联合疫苗将在私人市场上逐步填补甲肝灭活苗的空缺。甲肝疫苗 2008年进入 EPI(扩大免疫规划)后，逐渐从私人市场转向公共市场。而甲肝减毒苗以低价和简便更受 CDC 青睐，导致甲肝灭活苗市场逐步缩小，也是公司在 2008 年后甲肝灭活苗销量下滑的主要原因。但甲乙肝联合疫苗不在计划免疫内，定价较高，因此 CDC 销售意愿较强。公司将私人市场的销售推广转移到甲乙肝联合疫苗上，应对甲肝疫苗的萎缩。我们预计，明后年各地CDC 的公共卫生任务较轻，有更多精力销售计划外疫苗，甲乙肝疫苗仍将保持快速增长。
季节性流感疫苗仍然产能过剩，出口将是明年看点。季节性流感疫苗经历 09年甲流带来的爆发后，需求再次下降至 08 年水平。但当前流感疫苗产能已经严重过剩，今年批签发量 4800 万人份，远超 08 年以前的 3000 多万人份。如果没有新疫情刺激，我们预计未来几年国内流感疫苗市场竞争将较为激烈，出口将是唯一看点。科兴生物的流感疫苗今年通过墨西哥 GMP 认证，明年有望出口。墨西哥流感疫苗市场在 3000 万人份左右，相比跨国企业疫苗，公司产品具有价格优势。
禽流感疫苗今年政府订单100 万人份，甲流疫苗收入尚未结算。禽流感疫苗(H5N1)由政府采购储备，收入结算在第二年，今年上半年批签发 100 万人份，因此预计明年禽流感疫苗收入将在 320 万美元左右。甲流疫苗(H1N1)虽然已经没有政府订单，但仍有 1700 万美元的收入尚未结算，预计贡献税前利润在900 万美元左右。
在研疫苗情况：兽用狂犬疫苗即将上市；EV71手足口病疫苗即将进入III期临床；肺炎结合疫苗提交临床申请。1、科兴的兽用狂犬疫苗是第一支获批的国产兽用灭活狂犬苗，改变外企对灭活苗的垄断局面，明年上市后有望成为新的增长动力；2、EV71 手足口病疫苗已经公告 2 期临床结果，明年将开展 3 期临床，预计接种 6 千至 1 万例婴幼儿，有望在 2013 年获批。3 期临床可能使明年研发费用支出较大； 3、公司 13 价肺炎结合疫苗已经提交临床申请，我们预计将于2015～2016 年获批上市。
毛利率下降和费用增加是短期面临的困境。1、甲肝灭活苗逐渐从私人市场转向公共市场，公共市场的较低定价使疫苗毛利率大幅下降；2、明年 EV71 进入 3 期临床，我们预计研发费用支出加大。
我们暂无评级。我们看好公司的长期发展，甲乙肝联合苗快速增长，流感疫苗出口突破，新产品成长为大品种，都是公司未来市值成长的保证，但我们担心明年的短期业绩表现，暂无评级。