电商：宏观低迷待反弹，渗透率提升是趋势
宏观消费目前相对低迷，2022或有边际改善和前低后高可能
电商发展有赖于宏观消费大环境，对大环境的判断我们主要参考中金策略组的结论，仅从互联网行业视角稍作补充。
宏观上持续不断的疫情对低收入群体造成了重大干扰；且由于外部环境变化，一部分行业从业人员收入受到影响，而这些人此前多属于消费中坚力量；同时政策鼓励全民节约意识，倡导简约低碳的生活方式，共同造成了居民整体消费倾向偏低。
从疫情影响角度看，国内疫情2020年Q1突如其来，但Q2已逐步复苏，互联网更是扮演复苏先锋角色，在2020年Q3和Q4，在全球普遍受影响较大的情况下，国内一枝独秀，游戏的高基数是2020年Q1-Q2，实物电商是2020年Q2-Q4，本地生活是2020年Q3-2021年Q1。转折点出现在2021年Q2，Delta变种在国内出现，7月末南京和10月中旬内蒙古等疫情以及更新的变种Omicron在我国较严格的管控政策下直接对实物电商、本地生活等造成了明显影响。
宏观经济和疫情等因素是我们所面对的客观事实，结合中金策略组的判断，尽管当前中国宏观政策面临多重约束，但增长持续偏弱也意味着政策的主要矛盾可能向“稳增长”转移。我们预计电商行业在2022年Q1仍将受到消费偏弱的影响，最快可能在Q2开始改善。基于上述假设，我们测算整体电商大盘(以各线上化平台GMV总和为基础计算，包括中心化电商平台、直播电商及社区团购等[1])在2022年将呈前低后高的趋势，整体增速将达到17%。
国内零售线上化依旧空间广阔，得益于三大趋势
短期线上渗透率虽透支，但不必过度线性外推
2020年疫情带来了电商渗透率的快速提升，当时被描述为“跨越式发展”，2021年市场发现新增人群的消费频次并不如想象中乐观，反带来了高基数的压力，2021年渗透率与2020年基本持平，因此叙事逻辑又转变为“行业见顶、增长潜力被透支”。我们认为，这两种说法都有失偏颇，前者高估了行业且已被修正，后者很大概率上低估了行业，未来也有望被修正。
我们认为，从用户时长、品类和体验升级方面来看，电商的渗透率仍有较大的提升空间。
图表：受宏观消费疲软影响，线上零售增速放缓
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：实物零售线上化渗透率在2020年迅速提升后持稳定态势
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
从线上化视角来看，得益于三大趋势，零售线上化增长潜力的想象空间依旧广阔。
直播电商：直播电商是一场信息革命，做到了“所见即所得”，且搭配更敏捷更柔性的供应链后威力倍增。长期来看品牌自播占比将稳步提升。我们认为短期行业份额的变量将主要由直播电商的发展所驱动。
农产品电商：随着模式创新和履约升级，如今既有社区团购抢占下沉市场生鲜高频入口，又有中心式电商、前置仓、超市到家等渠道不断提升农产品线上化比例。
即时配送：前置仓和超市到家(京东到家/美团闪送/淘鲜达)等小时达模式满足消费升级的需求，用户体验反向强化用户购买行为。
直播电商：流量红利下供应链持续升级
直播电商的发展可能会扰动电商行业存量竞争格局，但我们的分析先从行业增量视角入手。
新的内容形式带来新的消费体验，电商直播消费者人群持续渗透。CNNIC数据显示截止2021年6月，中国短视频用户使用人数为8.87亿人，占中国网民整体规模的87.8%；网络直播用户规模为6.37亿人，占中国网民整体规模的63.1%；而电商直播用户规模达到3.84亿，同比增长7524万，占网民整体规模的38%。贝恩数据显示2020年短视频/直播软件月均使用时间达20.7小时，带动了消费模式的转变。
直播电商并非单纯流量变现逻辑，而是一场信息革命。视频时代做到了真正意义上的“所见即所得”，创作者和消费者都因为门槛降低扩大了适用范围，获得了全新的购物体验。我们认为直播电商将进一步占领用户时长，成为未来电商消费的重要场景。
图表：各类手机应用月均使用时长
资料来源：贝恩公司，中金公司研究部
图表：2020.3-2021.6网络直播用户规模及使用率
资料来源：CNNIC，艾瑞咨询，中金公司研究部
直播电商搭配更敏捷更柔性的供应链后威力倍增。直播电商模式扩大了供给和需求者的范围，生产商更方便接触用户并实时互动，了解用户真实需求。“推拉结合”的生产方式可实现基于真实需求驱动的供应链运作模型，减少冗余库存，提升货物周转。
品牌自播和达人直播共同发力，全方位实现用户的触达和转化。我们认为，品牌自播对品牌而言，是一项大而全的通用能力，具备一定的可复制性，长期看比将逐渐稳步提升；而达人直播，核心是发挥达人小而精的感染力，需要具体情况具体分析。艾瑞预计品牌自播成交额占比将不断提升，至2023年成交额占比接近50%。以淘宝直播为例，3Q21 (LTM) [2] 淘宝直播中商家自播GMV占直播总GMV的比例已达到60%。
农产品电商：低渗透率下多模式竞争，巨头争抢的万亿增量市场
生鲜农产品具有刚需、高频两大属性，是低渗透率下的万亿级增量市场。生鲜农产品的刚需和高频属性形成了庞大的市场，艾瑞咨询预计到2023年中国生鲜零售规模将达到6.2万亿元。农产品供应周期长、保质期短、产地分散、标准化率低、损耗率高等对物流仓配和产地整合提出了较高的要求，同时低客单价使电商渗透率长期较低，2019年生鲜品类电商渗透率仅约6%，2020年受疫情拉动升至9%，远低于3C电子和服饰等线上优势品类。2015年以来农产品生鲜领域探索出了中心式电商、前置仓、仓店一体、超市到家、社区团购等多种模式，各模式分别从“多快好”和“省”两个维度切入，目前处于多模式共存、渗透加速阶段。
图表：生鲜农产品万亿级赛道
资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部
图表：2020年生鲜品类电商渗透率占比约为9%
资料来源：Euromonitor，久谦咨询，智研咨询，国家统计局，中金公司研究部
我们预计农产品电商渗透率有望在2023年接近20%，2020-2023年农产品电商规模CAGR达38%，主要受电商平台农产品品类拓展和社区团购加速生鲜渗透的驱动。我们看好农产品方向的拓展，因为供需间差距会迅速收窄。分平台看，拼多多和阿里巴巴有望以平台电商模式持续发力，拼多多布局早、模式顺，并通过免佣金、“百亿农研”以及多多买菜等项目发展农产品生鲜领域，我们预计拼多多农产品销售有望在2022年超过阿里巴巴；美团则是更多凭借美团优选、美团买菜等新模式异军突起，市场份额也有望逐步扩大。
图表：预计农产品电商渗透率在2023年将接近20%
资料来源：公司公告，中金公司研究部测算
图表：拼多多、阿里和美团有望成为主要参与者
资料来源：公司公告，中金公司研究部测算
图表：驱动力一：电商平台生鲜品类GMV高速增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：驱动力二：社区团购推动生鲜行业发展
资料来源：公司公告，中金公司研究部
即时配送：消费升级下规模有望快速增长，多业态共存满足细分需求
消费升级下即配市场规模有望快速增长。2016年以来我国即时配送市场快速增长，2020年订单量约为210亿单。受益于消费升级下本地零售、近场电商、本地服务等新兴本地消费场景的崛起，艾瑞预计2025年即配市场订单量有望达到约795亿单，5年CAGR 31%，其中新兴场景如本地零售、本地电商和本地服务的单量占比将从2020年的35%提高至2025年的59%。我们认为即时配送通过完善末端小时达履约网络，渗透到传统电商较难触达的品类，提高用户体验且创造更多即时消费需求，在供给端也帮助更多商家实现数字化。小时达也提升了传统电商中消费者的体验，强化用户购买行为提升粘性。我们认为即时配送的快速发展也有望继续推动线上零售渗透率的提高。
图表：受益于新兴本地消费场景的崛起，即配市场2025年有望达到约800亿单，5年CAGR 31%
多种业态共存满足细分需求。我们认为长期来看中心化平台可基本满足消费者即配需求。自营模式可满足用户对高质量产品的需求，如生鲜产品等。而独立第三方物流配送商或将更多满足B端客户定制化配送需求。
图表：即时配送领域多种业态共存满足细分需求
资料来源：Quest Mobile，易观分析，数据超市，新浪网，亿欧网，顺丰同城招股书，公司公告，各公司官方网站和小程序、APP，中金公司研究部
总结：2022年电商规模仍存在增长动能
我们用“电商规模=整体零售规模×电商渗透率”的框架分析电商行业。我们认为直播电商、农产品电商和即时配送分别在用户时长、用户选择和用户体验方面有优势，零售线上化率长期的提升拥有较强的确定性，而整体零售大盘增长则是2022年的不确定性变量。若出于审慎角度假设消费增速较缓，渗透率亦可推动电商规模的提升，若2022在稳增长政策下叠加2021低基数效应，消费增速稳步复苏，则电商板块将迎来更大反弹。
行业份额仍有变数
我们认为短期国内电商份额的变量主要集中由直播电商的发展所驱动。
抖音、快手、淘宝直播三足鼎立格局基本形成。1)抖音：坚持“兴趣电商”，实现从兴趣人群识别与触达、到购物兴趣激发、再到购物需求承接的高效转化路径；2)快手：坚持“信任电商”，以私域流量的优势实现了流量变现，很多消费者购物源自于对主播的信任；3)淘宝直播：从“货架”逻辑走向“发现”逻辑，主打“发现电商”。
图表：抖音、快手与淘宝直播的模式对比
资料来源：抖音官网，快手官网，热浪引擎官网，阿里妈妈官网，QuestMobile，红人点集，中金公司研究部
综合来看，我们预计阿里巴巴将持续夯实供应链优势并投资下沉市场，但国内份额预期持续下降；拼多多和京东凭借农产品品类扩张及消费者体验升级得以稳定份额；抖音和快手受益于直播电商模式兴起，预计其电商GMV合计占比将从2020年不到3%上升至2023年超过10%，同时，因为抖音和快手的增长是行业短期份额变化的主要原因，一旦出现增长驱动因素趋缓的迹象，市场有望重估竞争格局；美团受益于农产品电商及即时配送趋势，有望通过社区团购、闪购、买菜稳步切入零售领域。
图表：电商平台份额变化预测
资料来源：公司公告，中金公司研究部测算
本地生活：线上渗透率仍低，消费回暖后或有更大弹性
本地生活线上渗透率仍低，消费回暖后弹性或更大。据艾瑞，预计未来随着生活服务数字化的加速及用户下沉，2025年生活服务行业线上化率有望提升至31%，对应10.9万亿元市场规模，CAGR为18%。即使从发展最成熟的外卖来看，据美团研究院，2019年外卖收入占中国餐饮业收入比例为14%，我们预计2020年提升至19%。从更为宽泛的口径来看，我们用居民食品烟酒支出作为分母以表现外卖对于在家做饭场景的替代效应，这一比例在2020年约为8%左右，相比目前电商25%的渗透率[3]仍低，增长空间较大。尽管美团外卖指引4Q21和1Q22受宏观消费需求疲软及个别地区疫情影响，增速将有所放缓，但我们认为外卖及本地生活长期空间仍大，疫情趋缓及消费回暖后预计增速弹性也更大。
图表：本地生活线上渗透率仍低
本地生活竞争格局也更优，美团本地生活龙头地位较为稳固。本地生活是即时商流与即时物流双轮驱动的“重资产”业务。到家赛道多轮洗牌后剩下美团和饿了么两家主要竞争对手，实质竞争格局远好于电商领域。到店赛道特征在于仍涉及线下交易，完整的交易闭环和消费者认可比较重要；虽然大量竞争者参与，但大都很难演化出全国性的组织和管理能力。且抖音快手等平台入局到店业务并不会对美团增长形成明显冲击，因为美团在消费者的认可、闭环转化上优势仍较强，且抖音取得了广告收入更多是挤占了中小参与者的份额。