2021年是互联网行业整体叙事逻辑剧变的一年，虽然行业在各种不利因素冲击下，褪去了高增长、高份额、高利润率的光环，但我们对板块的行情并不悲观。从“情绪底——估值底——业绩底”的节奏看，业绩底近在眼前。短期看，因为21Q4和22Q1预计较差的业绩，很难有行业性大机会，可重点关注行业份额此消彼长带来的情绪波动机会；中期看，在预期较低的时刻布局长期增长动力足、壁垒高的龙头将是不错的机会；长期看，下一阶段互联网硬科技等新兴方向亦在悄然酝酿。
摘要
从爆发增长到长坡厚雪。市场容易把短期增长的停滞外推到长期，而居民衣食住行玩的需求不会因为外部因素的影响而持续停滞，虽然用户见顶，但叠加了线上化率提升，互联网长期看仍将显著超越大部分行业增速。差别在于，以往市场认可网络效应下平台价值会指数级提升，从而给予行业高PE甚至PS估值，未来市场会更侧重脚踏实地地按照盈利能力估值。我们认为一旦恐慌阶段过去，市场重新发现行业头部公司长期增长动力和坚实壁垒，即使按照PE依然可以有合理的估值。
关注激烈竞争带来市场份额此消彼长的机会。一个整体增速显著快于宏观大盘、且行业格局依然有明显变化的行业，一定持续存在大量机会。
展望长期，我们认为互联网硬科技、出海、以及面向虚拟世界的探索是行业下一阶段成长的动力所在。尤其围绕互联网硬科技，将是承接资本市场对原先行业爆发力需求的主体，我们认为可积极关注互联网硬科技在新锐公司身上的演绎；对于现有平台型公司，新方向暂时还没有衍生为业绩增长的主线，目前仍需要搭配原有主业的发展情况。
风险
宏观经济及监管政策不确定性，行业创新不及预期，行业竞争加剧风险。
正文
2021年互联网板块复盘：整体呈现强β行情
对互联网行业而言，2021是整体叙事逻辑剧变的一年，行业的关键词由“爆发”、“规模效应”、“无边界”等变为“监管”、“瓶颈”、“社会责任”等，行业形象出现翻天覆地的变化：
从草莽挑战者到既得利益的捍卫者。行业由早年的出身草根、自由竞争、朝气蓬勃的市场经济形象，变成了具备垄断实力，甚至利用垄断地位去逼迫企业二选一、逼迫用户数据隔离的典型，为了追求自身利益，可能影响他人的权益。
从市场经济到社会责任。平台型巨头“手握大权”，他们的每个动作，不仅关乎国民总时间，而且关乎国民总效率、总情绪、总产出、总浪费，舆论氛围日趋紧张，这些巨头即使在单纯市场环境下是遵纪守法的，也不代表他们所做的事情都是合理的，而应该放在社会责任的框架里讨论。
从虚向实。互联网行业发展的两大要素是技术上的创新和网络的规模。过去20年，中国的互联网行业，似乎把主要精力都放在了衍生于规模上的“虚”的东西，如平台的佣金、泛娱乐服务，而在技术创新这样“实”的方向上努力不足。
从爆发增长到行业瓶颈。行业早年一直维持了高增长，然而随着用户渗透饱和、用户时长大幅增加、用户钱包份额线上化的显著提升，行业增速自然趋缓，由此伴随着估值方式的剧烈变化。
在这样的担忧下，市场情绪波动较大，上市互联网公司的估值体系出现坍塌。板块整体呈现强β行情，大部分公司全年下跌15-60%，较年初的高点跌幅则达到40-80%。我们以中国海外互联网ETF(KWEB.US)作为参考指标，对2021年海外互联网公司走势表现进行复盘，KWEB全年跌幅为52.5%，年底较2021年2月17日的年内最高点下跌64.8%。
图表：2021年中国海外互联网ETF(KWEB.US)走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：中国海外互联网ETF(KWEB)是由金瑞基金公司管理的跟踪已上市中国互联网巨头的ETF基金；其持仓包括腾讯、美团、阿里巴巴、以及好未来等20余家公司，数据截至2021年12月31日；纵轴为KWEB指数相对2021年1月1日基准的倍数
以下是我们对2022年互联网行业整体的逻辑判断：
1) 2022年互联网行业不一定会有方向性的转折，行业需要在新的约束条件下、新的框架下找到自己的生态位，预计阶段性摩擦成本依然存在。
2) 既然大的框架不变，估值逻辑回到从前就是不切实际的期待。此外，估值不会大幅提升的另一个深层次逻辑是，二级市场互联网公司估值大幅调整导致一级市场对互联网行业的定价体系失灵，结果反而四两拨千斤的起到了干预资本无序扩张的作用。一旦市场发现，按照以往的逻辑无法奏效(用市场份额和融资优势作为主要的竞争力，把对手消耗在快速依靠资本提升规模的阶段)，会自发地纠正行为，未必需要监管人为干预去切断某些行业和金融的联系。
3) 虽然估值无法系统性提升，但我们对板块的行情并不悲观，毕竟过去一年深度下跌，估值逻辑从10倍PS切换到10倍PE，离开估值去看行情没有意义，在反映较为悲观预期的估值基础上，再弱的基本面都有机会。
4) 我们认为第一个机会来自长期稳健增长预期的基本面驱动，从目前主流的叙事逻辑上看，市场不相信互联网公司能重回高增长、甚至对行业天花板也做了预判。互联网过去以高增长为标签，10倍PS背后寄托的是公司规模或有10倍的增长，不增长的公司都被边缘化，但接下来的现实却是中国经济整体增速放缓，互联网行业用户见顶，以5年为维度，平台型互联网企业规模扩展的空间估计也就在2-2.5倍，对应的CAGR在15-20%，但即使这样也快过大部分行业，因为叠加了线上化率的稳步提升。这些长坡厚雪赛道上、竞争地位有保障的公司，不用再回到10倍PS，30倍PE已经可以保障可观的收益率。
5) 我们认为第二个机会来自于短期市场份额的动态变化。尽管被外界解读为垄断，国内互联网依然是竞争最激烈、格局变化最明显的行业之一，公司的懈怠依然可能导致份额的下滑。尚未上市的字节跳动无疑是行业的搅局者，2016-2018年的百度、2018年的腾讯、2020-2021的阿里巴巴、2021年的快手，都曾因为字节旗下某个业务的快速成长而被市场质疑。
6) 机会一和机会二都并非一蹴而就，机会一需要看到收入增速企稳，机会二需要对竞争格局动态变化的确认，在这一过程中伴随着2022年行业整体业绩大概率前低后高的节奏，需要耐心。
7) 展望长期，互联网硬科技、出海、以及面向虚拟世界的探索是行业下一阶段成长的动力所在，不过这些新的叙事逻辑发生在个体的新锐公司身上才会有更明显的体现；对于现有平台型公司，新方向尚未成为增长主线，目前仍需要搭配原有主业的发展情况，有望锦上添花，却无法雪中送炭。
监管：市场预期相对充分
监管思路更加清晰，市场预期相对充分
和2020年一样，2021年的中央经济工作会议再次强调了“加强反垄断和反不正当竞争”，但从“防止资本无序扩张(2020)”到“要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长(2021)”。一方面反垄断和反不正当竞争的方向不变；另一方面，有了更多经验积累后提出红绿灯的概念，表面监管的脉络更为清晰、更加有的放矢。监管严格且细致地规范了互联网公司的经营行为，实现了对弱势群体的保护，防止了资本的无序扩张。
图表：近一年主要监管政策总结
资料来源：市场监管总局网站，中国人大网，网信办，税务总局网站，中金公司研究部
监管或将帮助国内互联网率先找到思想自觉
技术进步驱动着有着更大的成长性的新要素的出现，但其并不能在一开始就从本质上梳理清楚自己究竟意味着什么。就像大航海时代初期人类面对海洋时还无法跳出陆地思维的框架，此时只有新要素，没有新秩序，因为新要素并未获得思想自觉。
互联网即如此，行业大规模兴起20多年的时间带来了巨变，但迄今还谈不上获得思想自觉，也构不成新秩序。作为私企的互联网公司，法律身份是在实体空间中被界定的，拥有私人公司的权利，理论上其所采取的各种竞争策略，都是自身的权利；但实际上，互联网公司在虚拟空间提供了公共品，获得了公共权力，进而直接或间接的换来了企业长期发展的动力。作为提供公共品的私人企业，就必须承担起公共责任，而不能只在纯粹的市场环境下考虑问题。这是互联网这种新要素和已有社会秩序之间的关系，只有恰当的处理这种关系，新要素才能获取思想自觉和法律确定性，新秩序才能形成。
事实上，互联网这种新要素和已有社会秩序之间的关系，哪怕放在全世界，都是在发展演变中、需要不断去探索的问题，监管并不是中国互联网的独有现象，而是全球性问题，而且是无法回避的问题，只要保持回避，新要素就会与已有秩序形成各种冲突，双方都可能持续受到伤害。我们是全世界敢于率先去面对和解决新时代问题的国家，哪怕短期遭到阵痛，长期来看我们认为我国的互联网企业率先进入了寻找与已有秩序间关系的大潮中，也有望更早获得思想自觉。
“新新要素”萌发背景下，互联网新要素长期更容易与监管形成良好秩序
人类社会有两种秩序，自下而上分布式自生秩序和自上而下集中式顶层秩序。web1.0并没有脱离自上而下的集中式顶层秩序，平台提供什么，用户消费什么；web2.0开始演化出自下而上分布式自生秩序，开始有UGC，但平台本身管理还是集中式的、有顶层秩序的色彩；web3.0带来了一种纯分布式世界的畅想，从用户的活动，到平台的管理，都是分布式的，它能够实现与集中式类似的功能，但却是由群体意识主导，无需集中管理。
如果说以web1.0和web2.0为主的互联网新要素，和已有社会秩序之间的关系已经充满了新挑战，那么处在萌芽中的web3.0思潮更有可能带来与已有社会秩序之间强烈的冲突，甚至因为web3.0所构建的群体是不定型的，没有特定的管理者，也不依赖于任何特定的物理设备，监管想要对web3.0进行约束，都无法像以往那样找到合适的切入路径。虽然目前web3.0仍然是遥远的想象，但想到一个完全区别于传统世界的数字世界有可能出现，甚至蕴含着纯粹个体主义秩序的可能性，成为比目前互联网这种新要素更新的“新新要素”，我们都认为眼下互联网这种要素和已有秩序之间的矛盾会显得不值一提。
时代的发展并不完全取决于某一种要素或某一种顶层设计，而是多种力量博弈的结果，现阶段的数字秩序是由web2.0的数字平台所主导的，而web2.0的管理是集中式的，监管可以轻而易举的对其施加影响，二者反而更容易找到平衡的关系，共同参与到与更新要素之间的博弈。某种程度上，web3.0的呼声越高越容易造成web2.0平台和监管之间更好的关系。我们认为市场目前所担忧监管与互联网企业间紧张的关系，将来甚至有很大可能发生逆转。