报告期内基金的投资策略和业绩表现说明
2023 年四季度，A 股市场震荡下跌，沪深 300 指数下跌 7.00%，上证指数下
跌 4.36%，创业板指数下跌 5.62%。香港市场同样下跌，恒生指数下跌 4.28%，
恒生中国企业指数下跌 6.18%。
四季度以来，市场对经济复苏的力度进行了下修，地产销售和投资仍有一定
的压力，居民消费的意愿并不强劲，居民消费价格指数 10 月和 11 月同比为负。
股票市场方面，四季度分化明显，煤炭、电子、农林牧渔等行业表现较好，而美
容护理、房地产、建筑材料等行业表现相对落后。
本基金在四季度股票仓位基本稳定，并调整了消费和医药等行业的配置结
构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公
司。
经过四季度的下跌后，组合中部分优质公司的股东回报（分红+回购注销）
水平已经接近或超过了一些传统意义上的高分红公司，这在一定程度上暗含着市
场或许不再认可这些公司的长期成长性，甚至预期一些公司会成为“价值陷阱”。
然而，我们认为这些企业的竞争壁垒依然坚固，只要老百姓的生活水平能够逐年
上升，中国能够成功迈入中等发达国家，那么这些公司的长期成长性依然具备。
由此，目前市场对这些优质公司的定价就类似一个“可转债”，投资者在获得票息
回报的同时获得了成长性期权。另外，从自由现金流回报角度来审视，组合整体
的自由现金流回报（自由现金流/市值）也几乎处于历史最高水平。因此，从各
个估值维度考量，一批优质企业的低估值都已经反映了相当悲观的预期。
回顾过去几年，投资者在买入高资本回报的优质企业时大多需要付出一定的
估值溢价，隐含的假设是这些优质企业的长期成长性往往更为确定，其估值溢价
会在整个投资周期中摊销，从而将投资优质企业的回报摊薄到和普通公司类似的水平。对这类公司的投资者来说，通常相信优质公司回归永续低增长前的成长期
更长，并且长久期的投资者由于其估值溢价摊销的周期更长，往往比短久期的投
资者更倾向支付估值溢价。
目前的状况是，我们发现全球很多国家的优质企业仍然维持着相比普通公司
更高的估值溢价，但国内优质企业的估值溢价已收敛到很低水平，甚至对一些公
司来说已经完全消失，投资者从过去相信优质企业中长期高确定性的增长到几乎
不再相信，甚至对一些公司的定价反映出“价值陷阱”的预期。我们认为，长期很
多因素值得仔细考量，但此时投资优质企业已经不再需要“企盼伟大的结果”，只
是“相信普通的结果”即可。
截至报告期末，本基金份额净值为 4.8081 元，本报告期份额净值增长率为
-12.29%，同期业绩比较基准收益率为-5.54%。