上一篇“买入山鹰纸业的简单逻辑“被批评的很厉害，这几天赶紧深入研究了一下，确实之前的认识比较粗浅。“$山鹰纸业(SH600567)$”是在去年根据海选策略选中后未经过细致分析拍脑袋买入的，当时买入的逻辑确实简单，对于行业觉得其产品道路选得好，瓦楞纸等包装用纸还有发展空间。原材料和生产方式的赛道选的好，废纸原料长期看多方面优于纸浆。对于财务分析就是它便宜，净资产几乎等于市值，认为它是A股的一枚烟蒂。不可否认在买入当时，自己的投资原则、选股策略还没稳定下来，没经过认真分析。
经过进一步研究，造纸行业也是一个极为复杂的行业，同时也是一个小周期行业，负债率常常高于60%，偏离了我的投资原则，那我是不是要出清呢？
一、首先，针对买入的两个基本逻辑进一步的分析：
从“全国邮政行业发展情况”可以看到，我国的快递数量还在不断增加。
通过“2019年1~8月31个省市的快递业务数量”和2018年对比分析可以看到一线城市快递数量增长放缓甚至下降。2、3、4线有所增长，符合之前判断我国的城市化还在继续，电商、快递行业正在不断向内地城市下沉，还是有一定的发展空间。
第二点原料上废纸优于纸浆，上次的分析说的很清楚，从长远看7~后面15年是会有优势凸显，就目前来看可能还会影响到成本的增加。大概率未来我国的垃圾分类会普及，废纸回收成本、运输成本会下降，质量会提升，但不应该成为目前的买入因素之一。
二、对于山鹰所在行业的进一步梳理：
山鹰纸业主要原材料废纸中约67%国内提供，其余进口国外的。禁止外废政策如果次收紧，对于成本的增加还是会比较明显。
主要竞争对手上次没提到，主要是：$玖龙纸业(02689)$（香港上市）、$理文造纸(02314)$（香港上市），这两家企业的市净率0.76和0.7，盈利情况和山鹰差不多，ROE都是6~7，他们的负债率长期比山鹰低，资金压力小一些。
所在行业是小周期行业，受到：经济环境、学汛、节日、环保政策、改革政策、贸易战等很多因素影响。 不确定因素比较高。
另一方面，其行业作为高污染、高能耗、高投入行业，新进企业既要拿到环保的各种牌照和排放额度，还要拿到废纸进口的额度，还需要巨额投入建立生产线，准入门槛极高，几乎不可能再有新的行业巨头产生。另外造纸企业也是高新技术企业，造纸的程序非常复杂，需要一定的研发积累。
三、对于2019年财报的关键内容梳理：
1、主要业务及经营模式说明
山鹰纸业是一家集再生纤维回收、工业及特种纸生产、包装印刷、能源环保、产业互联平台 等业务为一体的国际化企业。公司致力于通过产业生态构建及商业模式创新，使山鹰成为一家以 客户为中心的全球绿色包装服务提供商。 截至报告期末，公司在海内外拥有 9 家造纸企业（安徽马鞍山、浙江嘉兴、湖北荆州、福建 漳州、北欧瑞典／挪威、美国肯塔基州），23 家包装印刷设计、销售及生产企业，20 家国际贸易 企业，5 家陆路物流、港口码头企业，2 家环保企业及 1 家产业互联平台企业。公司在国内箱板纸 现有落地产能近 600 万吨，位列行业前三。公司在北欧地区拥有特种浆纸产能合计 50 万吨，市场占有率位列欧洲第一。公司在国内包装市场占有率位居行业第二。 本报告期内，公司按 2019 年度总体战略部署，有序推进深度国际化，强化产业链协同，构建产业互联网平台；持续聚焦纸行业，重在战略布局，张弛有度，稳健经营；积极推进产业链上下 游延伸，努力降低全球经济格局及政策变化带来的企业经营不确定性风险。
2、行业情况说明
工业造纸和包装作为国民经济的重要组成部分，其产品广泛应用于工业制品、食品饮料、电子电器、电商物流等领域。国民经济的增长、居民消费水平的提高与升级，以及环保意识的增强 是促进该产业发展的主要动力。箱板纸是国民经济的刚需品，我国人均纸和纸板消费量仍具有较大的增长空间，2018 年发达国家人均纸和纸板消费量基本在210千克左右，而国内仅为78 千克。尽管本报告期内受全球经济 形势及中美贸易摩擦影响，下游需求的减少一定程度压制了箱板纸的需求，使得箱板纸行业的销 量与价格均有所下降，但从行业情况来看，报告期产销量受影响的主要是落后产能，落后产能的出清和行业集中度的提升都在加速进行。我国工业包装纸的原料主要为国内再生纤维和国外再生纤维。本报告期内，国家外废额度持续收紧，使得国内再生纤维的价格相对坚挺，这一方面促进了国内废纸的回收再利用工作，另一方面则相对压缩了落后产能的盈利空间，有利于通过市场手段加快落后产能的淘汰与出清，有利于造纸包装行业以及头部企业的健康发展。包装行业为下游客户提供设计、加工等服务，与下游客户有较强的粘性。2018 年箱板纸价格波动凸显了包装行业的保供能力，具有上游产业支持的包装企业进一步稳固了与下游客户的关系。
本报告期内，具有上游造纸资源的包装龙头企业发挥产业链协同优势，提升服务质量和效率，进一步提高了在客户的供应份额，一定程度抵御了下游需求下滑的影响。 公司全资子公司北欧纸业主要产品为高端特种纸，已行销全球主要市场，主产的不含氟碳化合物的高端食品防油纸倍受市场青睐。随着全球新兴市场的消费水平逐步提高，消费者对食品包装纸的需求稳步提升。报告期内，国际和国内对高端特种纸的需求都稳中有升，保持了良好的行业景气度。
3、核心竞争力分析：
1、不断深化的全球战略布局
公司国内造纸产能战略布局于华东、华南和华中地区，辐射 16 省 1 市约占国内市场总量 75% 的区域。公司更是在华东地区占据市场份额首位。未来将深化在华南区域的布局，审慎补充西南、 东北区域的布局；国内包装产能主要布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地， 与造纸产能形成协同优势，未来将深化在相关产业高度聚集区的布局。 公司国际战略布局聚焦于再生纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署。公司持续在北美、 欧洲、澳洲等再生纤维主要来源地布局并拥有年 450 万吨的高效回收和物流能力（含国内回收网 络则年回收量达到 660 万吨）；布局于瑞典和挪威两国的北欧纸业，拥有高端特种浆纸产能合计 50 万吨，是国际上高端防油纸和特种牛皮纸的领军企业，本报告期内实现净利润同比增长 11%的 骄人业绩；布局于美国的凤凰纸业作为公司在海外第一家浆纸基地，目前浆纸年产能达 36 万吨。
2、领先的产业互联生态平台
互联网平台经济是生产力新的组织方式，是企业发展的新动能，对企业优化资源配置、促进跨界融通发展有重要作用。公司核心管理团队起家于包装业务，至今公司已建成集再生纤维资源获取、工业包装原纸、 高端特种纸、纸板纸箱设计制造、能源环保于一体的全产业链国际化企业。公司上半年控股云印技术，旨在构建和谐共生、互利共赢的产业互联生态平台。通过云印微供互联网开放平台的运营和整合，一方面实现了公司资源与平台合作伙伴的共享，依托公司既有的再生纤维获取能力、布局于战略要地的造纸产能，以及紧贴客户的自有包装工厂的设计与交付能力，与平台合作伙伴共同服务区域市场，实现更开放、更高效的行业资源整合；另一方面实现了纸行业数据化打法的市场验证，以 SAAS 数据工具为载体赋能平台合作伙伴，共同提升公司与合作伙伴的区域影响力。平台生态构建了产品集约生产、供需信息互通、一站式资源配给、最优物流共享、快捷资金融通等服务能力，实现了产业链上下游大数据和资源的整合，不断强化公司全产业链的资源协同优势， 助力山鹰转型成为一家“以客户为中心的全球绿色包装服务提供商”。目前云印微供平台注册用 户 30,000+，活跃用户 20,000+，平台成交金额（GMV）18,000+万元/月。
3、持续扩大的成本领先优势
公司既有的规模效应带来自然的低成本竞争优势。作为高新技术企业及博士后流动科研企业， 生产的精准管理与科学的技术配方也为公司带来了内生的低成本竞争优势。公司在嘉兴、马鞍山和荆州基地获准筹建固废焚烧发电项目，项目完全达产后，预计每年可带来不少于 1.6 亿元的经济效益。公司在充分利用好现有外废进口配额的同时，亦同步布局于新的高质量再生纤维可进口资源的获取。本报告期内，公司美国凤凰纸业 12 万吨再生浆生产线技改启动；与战略合作伙伴通过创新合作模式达成 30 万吨再生浆供应协议。至今年底，在现有外废额度基础上，公司将有合计 42 万吨再生浆资源，可在未来外废额度进一步收紧的情况下保障公司优质再生纤维的供应，并降低 未来的原料成本。本报告期内，公司全面启动大宗物料集中采购“阳光工程”，力争实现大宗物料采购成本的明显下降，该项举措亦正式吹响了公司全要素成本节降的号角。在未来政策变动前构筑新的低成本竞争优势，必将是公司未来最重要的核心竞争力之一。
4、高效的数字化运营
公司与 SAP 达成战略合作推进山鹰数字化建设。目前已基本完成在全球业务单元部署完成 ERP 系统，并同时配套上线供应商管理系统（SRM）、客户关系管理系统（CRM）、制造执行系统（MES） 以及人事在线（EHR）与费控报销系统（IBF）；公司全力推进以财经、人事、行政大共享为核心的运营支撑体系建设；在华中山鹰率先落地工业 4.0，全力打造现代化的智慧工厂。 公司将在完成环宇国际 ERP 上线及全球业务单元基础数据互联后，将全面启动数据仓库（BW）的建设，完善全球数据架构，并最终上线商务智能（BI）系统，联动全球业务数据，强化产业链协同，为企业经营决策提供强有力的数据支撑。
5、可持续的全要素创新
公司持续加大产品技术研发力度。目前已拥有国家级博士后科研工作站、省级企业技术中心、 再生纤维造纸工程技术研究中心等各级研发平台。已获专利 100 多项，其中发明专利 50 多项；已获授权专利 66 项，其中发明专利 15 项，涉及造纸、环保、机械、电气控制等各个专业。已连续四次被认定为国家高新技术企业。
公司在本报告期内，于集团管理架构中新设创新研发中心，全面探索基于新材料、新技术、 新产品、新模式等的全要素创新。不止于此，公司在北欧纸业首次内部探索基于董事会授权的职业经理人管理模式并取得了圆满成功；公司控股的云印技术发力产业互联生态平台，亦是在商业模式及经营转型的创新。公司亦因不断创新而荣膺首届 2019 年中国民企卓越管理公司（BMC）殊 荣。
本报告期内，公司实现销售收入111.70亿元，同比下降6.56%，其中主营业务收入110.33亿元，其他业务收入1.37亿元；归属于母公司所有者净利润9.25亿元，同比下降45.77%。公司实现原纸产量232.80万吨，销量221.34万吨，产销率95.08%；瓦楞箱板纸箱产量6.07亿平方米，销量5.88亿平方米，产销率96.87%。
报告期内，公司以推进深度国际化、强化产业链协同、打造产业互联生态平台为工作主线，着重做好了以下工作：
（1）实现北欧纸业、荷兰WPT、联盛纸业等新近并购企业的有效协同与持续整合，其本报告期内成为公司新的利润增长点，尤其是北欧纸业，在国际大型造纸包装企业普遍出现业绩大幅下滑的背景下，逆势实现净利润同比增长11%；
（2）美国凤凰纸业于5月23日顺利开工，在境外拓展再生纤维及木浆资源渠道上迈出重要步伐，公司同时在东南亚地区完成战略合作布署，有望进一步构筑新的原材料低成本竞争优势；
（3）启动包括爱拓环保能源（浙江）有限公司承载的海盐固废电厂在内的三个固废电厂的项目建设，启动大宗物料集中采购的阳光工程，推动全要素成本的节降与可持续收益的实现；
（4）按计划完成了创享激励基金合伙人第一期持股计划权益份额的授予，以及2.3亿的股票回购工作，公司启动未来领袖人才计划、领导力发展领鹰计划；
（5）控股云印技术，发力产业互联生态平台；全面推进基于业财融合、人力资源、行政事务大共享的运营支撑平台建设；（补充：云印平台目前是一个互联网印刷平台）
（6）持续优化融资结构，保持稳健的流动资金，顺利完成10亿元16山鹰债的全额回售兑付工作。
在财报中，我把重点关注的都加粗显示，我们可以发现“山鹰”对外在不断地在改善和布局整个产业链。1、控制上游原材料；2、努力服务好下游企业；3、尽可能节省其成本。 4、建立数字化运营体系，试水工业4.0，总之给人的感觉比较积极， 比起另外两家，充满了改革和转型的动力。
四、给予估值和总结
经过上面粗略的分析，山鹰我打算给予70分，其目前的半年的净利润9.25亿，毛估19年的年净利润21亿，20年25亿，21年28亿，由于不确定性比较大加上负债率明显高于同行再加之资金的时间成本，给它打对折不为过14亿，从现在市值144亿来计算，最终给到10.29的市盈率。由于其不符合我在前篇“谈谈我的投资逻辑”确定的投资原则， 我会把它作为机会仓先继续持有，择机换股。
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