一、资产端
主要资产及负债列示如下：
1、交易性金融资产
公司2023年有13.23亿元理财产品，占公司总资产的42%，占净资产的80%。公司年报显示，该笔资金是向富邦华一银行、中国信托商业银行购买的结构性理财产品。其中，富邦华一银行是中国台湾富邦金控旗下的全资子公司；中国信托商业银行为中国台湾最大的民营银行。
据初步了解，这两家台资银行没有负面传闻，经营稳健。13.23亿元理财产品资产占比虽大，但属于有保障的低风险理财产品。
2、应收账款及存货
2023年年报应收帐款0.69亿元占营收、净利润比例分别是2.59%、25.12%，且大部分应收账龄在半年内，出现坏账的风险小。说明公司净利润含金量高，赚得是真金白银。
2023年年报存货0.37元占营收、总资产比例分别是1.39%、1.18%。主要是原材料库存（占比39%）、包装材料（占比20.5%）及库存商品（占比18.9%）。2023年公司存货相比往年大幅下降，同比下降50.8%，公司通过扩大物流渠道、升级冷链技术，提升库存使用效率。
3、长期股权投资
元祖股份的长期股权投资项目是元祖梦世界，元祖梦世界是商场综合体，成立于2013年2月，2017年元祖股份出资2.54亿元投入元祖梦世界，2020年又追加投入2.8亿元，合计投入5.34亿元，元祖股份持股30.45%。公司2023年年报显示，长期股权投资的期末余额为4.38亿元，也就是说，该笔投资账面亏损近1亿元。元祖股份投资元祖梦世界在2021-2023年分别亏损0.2亿元、0.25亿元和0.16亿元。2023年疫情影响减弱后，全年亏损程度明显收窄，亏损数额约占公司归母净利润的5.7%，公司表示看好梦世界未来发展。
随着疫情消散，人流转旺，房地产市场的回暖，我们相信元祖梦世界能止血。从照片看位置较偏，但随着上海城市的发展，元祖梦世界可以水涨船高。
4、合同负债及应付账款
公司2023年负债合计14.91亿元，负债率47.3%，其中，合同负债8.35亿占总负债的56%。公司合同负债主要是礼品卡收入，礼品卡售出后，公司还没有付出相应的商品，这时都计入合同负债。所以这笔负债不是真正的负债，不需要真金白银去偿还，这些钱最终基本都会成为公司收入，即使没有消费的卡上余额，最终也会被确认为收入。公司的商业模式决定公司生意中有一部分是先收钱后交货。如果合同负债大幅下降，可能意味着公司竞争力变弱，收入将面临大幅下降。公司表示，公司出售会员卡不会直接转为营业收入，卡券确认收入的口径是顾客完成提货，公司完成合同履行义务时确认。
公司2023年年报应付账款为1.09亿元。
公司2023年总资产31.52亿元，其中类现金资产16.41亿，类现金资产占比高，应收、存货及预付账款占比低，应付大于应收。总负债14.91亿元，但主要为经营性负债，没有有息负债，且是最终都会确认为收入的合同负债。公司整体资产质量优良、安全，从资产端结构也可以看出商业模式是优良的。
二、经营端
1、市场空间
烘焙行业市场规模增速已放缓，年复合增速由2020年前的两位数增长下降至个位数增长，进入了成熟期。根据艾媒数据，2022年中国烘焙食品行业市场规模达2853亿元，预计2025年市场规模将达3518亿元，2023-2025年年复合增速7%左右。
截至2022年，中国烘焙食品人均消费量约8kg，虽远低于其他主流烘焙国家。但烘焙食品非我国传统饮食，所以将我国烘焙人均消费量与主流烘焙国家进行比较意义有限。
2、竞争格局
从门店数量来看，元祖食品处于头部第七的位置。根据公司最新数据，截止2024年3月底，元祖在营门店共计749家。
2022年中国烘焙连锁品牌门店数量前十位
数据来源：联商网
从品牌地位角度看，元祖品牌在华东地区家喻户晓，在全国也具有较高知名度。根据十大品牌网CNPP测评数据，元祖处于蛋糕店十大品牌榜第二位。公司多次被中国食品工业协会面包糕饼专业委员会授予年度“中国月饼十强企业”，元祖品牌也多次被评为“中国烘焙行业最具影响力十大品牌”，“中国烘焙行业十大品牌”。
2023年年报显示，公司主要产品为中西糕点礼盒（包含月饼、粽子等）和蛋糕，两者合计营收占公司总营收93.7%。其中，中西糕点礼盒是元祖最大的营收来源占比高达54.5%，2023年实现收入14.50亿元，同比增长5.07%。主要以月饼和粽子为主，应用场景多为单位员工福利、客户关系维护以及亲友馈赠，公司推出了提货券预售模式，端午和中秋前均为公司销售集中期，其中，月饼由于其产品单价较高及销量较大，中秋节销量基本决定了全年业绩走向。
蛋糕是元祖第二大营收来源，占营业收入的39.2%，2023年实现收入10.42亿元，同比基本没有增减。公司产品战略主要有二，第一，“打造蛋糕第一品牌”作为第一经营目标，第二，公司根据时令、节气、话题推出相应的蛋糕或者其它产品。公司发力蛋糕领域的战略可以弱化公司季节性波动大的问题，但考虑到烘焙行业未来增速放缓，年复合增速约7%，且行业充分竞争，蛋糕产品同质化，所以预计未来几年公司蛋糕业务增长空间有限，或将保持稳定缓慢增长态势。
3、商品送达及渠道建设
元祖目前采取线上线下一体化运营、相互引流的模式。2023年，线上电商收入同比增加2.97%至12.7亿，线下门店收入同比增加2.48%至12.9亿元。公司线下门店在城市分布上有较强地域性，主要集中在江苏、四川，分别有208、136家。根据社会经济环境和行业竞争态势，公司在门店拓展策略方面比较保守，门店数量增加缓慢，2022年元祖全国门店数量为741家，2024年3月底749家。
公司门店分布不均，除了江苏、四川、浙江，为什么在其他省开拓难？笔者认为主要是区域品牌附加值原因，元祖进入大陆市场时先立足江浙沪及川渝鄂市场，在江苏、四川进一步形成品牌及经营优势。如今再去别的省份抢占其他品牌的市场份额，投入大，不易开拓。
三、公司文化
元祖董事长兼创始人张秀琬，1953年5月出生，中国台湾籍，通过元祖国际持有元祖股份49.5%的股权。经过四十余年耕耘，元祖已是中国烘焙食品行业的佼佼者。稳扎稳打，不追求盲目扩张，门店设计简洁美观，产品精致，打造了良好的品牌形象。
张秀婉今年71岁了，元祖将面临接班人的问题。张秀婉长子张乙涛是公司总经理，但备受争议，市场对其是否有能力接手元祖有顾虑。张秀婉是否会考虑另请能者经营公司或将元祖控制权转让给有实力的第三方，值得投资者关注和期待。
四、历史分红情况
公司2016年上市以来，IPO融资6.1亿元，无增发和配股，累计实现净利润19.92亿元，现金分红8次累计分红总额15.72亿元，平均分红率78.91%，派现融资比257.8%。控股及关联股东收到的分红占分红总额的55%。以公司目前37.3亿的市值计算，股息率达6.4%。目前10年期国债到期收益率约2.3%。
市场有投资者认为大股东之所以大比例分红，就是要将分红投入到元祖梦世界，进而影响元祖本身投入、拓展江苏四川以外的市场。笔者认为不成立，别忘了元祖还有13.23亿元理财产品，要投入拓展资金不是问题。笔者认为还是张秀婉今年71岁了，接班人又不成气候，张老太想固守基本盘、盘活元祖梦世界，以守业为主。
五、估值
对于元祖这样一家业绩稳定，分红高的公司，笔者使用林奇参数进行估值。林奇参数=(长期复合增长率+股息率)/PE（计算时年复合增长率及股息率均去掉%），如果大于1.5就是好标的，大于2就是非常好的标的。
（1）基于上文行业年复合增速7%的判断，如果元祖未来十年年化复合增长率与行业复合增速持平取7%，维持现在的派息比例不变，未来十年股息率均值6%，当前静态PE13.5，那么参数=（7+6）/13.5=0.96，此时买入不算便宜。
（2）元祖2013年-2023年十年年化复合增长率9.1%，如果未来十年年化复合增长率保持不变，取9.1%，股息率6%，PE13.5，那么参数=（9.1+6）/13.5=1.11，此时买入不算贵。
（3）元祖过去十年合同负债（2020年前计为预收款项）年复合增长率12.8%，如果未来净利润增长率能维持13%，股息率6%，股价跌至2月低点14.8元，静态pe为12.8，那么参数=（13+6）/12.8=1.46，就是一个好的买入机会。
上述估值是理论上的，是我参考标准，与行业其他上市公司静态比较而言，元祖还处在较低估的位置。
六、催化因子
目前从市场层面看，似乎找不到股价上涨的催化剂。端午临近、中秋稍远，希望市场想起远祖吧。月线4月十字星希望是底部信号。
元祖释放估值主要还得靠基本面因素明朗，如经营数据、元祖梦世界、接班人、区域和品类拓展等等。但不妨碍我们耐心等风来。
七、说明
上述是阅读年报及相关资料的理解。本人少量持有，难免注入杂念，不构成任何投资建议。$元祖股份(SH603886)$