1、行业增长空间
2012年起我国高速公路行业进入成熟期。根据国家统计局数据，2002-2012年我国高速公路里程复合年均增长率达14.4%，2012-2023年复合年均增长率约6.1%。2023年全国高速公路里程约18.43万公里。根据交通运输部规划安排，到 2035年末国家高速公路新建规模约4万公里、扩容改造规模3万公里，公路里程复合年均增长率约2.8%。目前优势路段基本建成，未来可投资的高回报公路项目越来越少，限制了高速公路企业的成长空间。
2、收费期限
2018年交通部对《收费公路管理条例》提出修订意见，延长收费公路的收费期限，将“一般收费公路收费期限最长不得超过25年”改为“一般不得超过30年”，对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。目前该修订尚未通过实施，2023年已进入立法审核阶段。笔者认为通过的可能很大。
高速公路企业可以通过改扩建的方式来延续收费期限，还可以通过收并购、再投资的方式，获得新路产的特许经营权。虽然特许经营期限可以通过改扩建方式延续收费，但对市场来说总有不确定性的，一个存在长期可持续经营问题的生意，市场往往不会给予过高估值，这是A股所有高速上市公司平均市盈率长期处于10 倍上下的原因之一。
3、业务构成
公司收入来自四个板块，分别为投资运营（收费公路业务）、交通科技、智能交通和招商生态板块，利润的最大来源是公路收费业务。2023年年报显示，2023年投资运营板块（控股+参股）净利润达69.79亿，公司净利润72.16亿，投资运营业务在公司净利润中占比达96.7%，其它三个板块在公司净利润中只占3.3%。
4、投资收益
公司通过“控股+参股”两种模式进行全国高速公路布局。公司的投资收益来自参股其他高速公路公司，在公司财务报表中这部分属于按权益法核算的长期股权投资，权益法下的投资收益是被参股公司的归母净利润×持股比例。以招商公路参股宁沪高速为例，宁沪高速2023年归母净利润44.1亿元，招商公路持有宁沪11.69%的股份，那么招商公路通过参股宁沪高速在2023年获得44.1×11.69%=5.15亿元的投资收益。至于宁沪高速股价变化，招商公路没有出售宁沪的股权，那么持有期间宁沪股票价格的变化对招商公路当期利润就没有影响。
2022年招商公路权益法核算的长期股权投资收益33.5亿元，2023年43.3亿元，同比增长29%，大幅增长的原因有二，一是车流量复苏，公司参股控股路产盈利增长；二是2023年新增参股路产。另外，2023年公司增持招商中铁2%股权并取得51%控制权，股权按公允价值重新计量产生利得16.46亿元，计入2023年公司投资收益达59.88亿，占公司净利润72.16亿的83%，所以也可以说招商公路类似一个高速公路ETF。
5、新增或扩建路段
截至2023年12月底，招商公路投资经营的总里程达14745公里（总里程指公司控股或参股的高速路的总长度），在经营性高速公路行业中稳居第一，所投资的路网覆盖全国22个省、自治区和直辖市。公司管理的收费公路项目共计26条，分布于东部、中部和西部的15个省、自治区和直辖市，主控高速公路里程达到2008公里。
新增或扩建路段是未来公司业绩成长或维持的主要来源，2023年年底招商公路投资收购浙江之江交通50%股权、投资收购路劲（中国）基建的4条剩余年限较短的高速并计划改扩建。以及改扩建京津塘高速，京津塘高速改扩建是公司当前控股路产中最重要的改扩建项目，项目已于2023年12月下旬正式开工，此次开工的京津塘高速公路（天津段）改扩建工程起点位于既有京津塘高速公路津冀界，终点位于塘沽收费站，线路全长约96.8公里，总投资约147亿元，建设工期约3年。项目采用原位扩建两侧加宽方案，将原来的双向四车道拓宽为双向八车道。原本京津塘高速收费期将于2029年到期，通过本次扩建，收费期得到延长。除了已经开工的京津塘高速改扩建，公司还完成了乍嘉苏高速、诸永高速改扩建论证与投资协议、特许经营权协议签署。
另外，参股上市公司中，如宁沪高速、山东高速、皖通高速等公司已经明确对旗下部分路产进行改扩建或投资建设新项目。
6、分红
公司现金流稳定充沛，2018-2022年公司经营性现金流净额保持在40亿元左右，分红率也保持在较高水平，2017-2021年现金分红比例稳定在40%-49%，2022年分红比例提升至52%，分红总额为25.6亿元（行业第一）。2023年现金分红总额创历史新高，拟现金分红36.22亿元，同比增加10.6亿元，公司现金分红率达53.5%，可转债转股后公司总股本68.2亿，每股股利0.531元，同比增长29.5%，以目前每股12元的价格，股息率为4.4%。截至2024年4月17日，10年期国债到期收益率2.27%。
7、2024年净利润测算
剔除招商中铁原49%股权按公允价值重新计量产生的16.46亿元利得等非经后，公司2023年扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.5%。综合考虑2024年年初以来车流情况，预计原有业务部分业绩2024年相较2023年约有8%增长，净利润同比达55亿元。
另外，招商公路2024年的利润增量有以下几方面：
（1）2023年11月收购的浙江之江交通50%股权带来的利润增量；
（2）2023年11月收购的路劲基建100%股权带来的利润增量；
（3）参股高速改扩建项目通车带来的增量，如山东高速济荷高速改扩建预计24年年底建成通车，这部分增量较为有限。
2023年三笔收购（浙江之江、招商中铁、路劲）公司共计出资约60亿元，按60%贷款，3.5%利率计算，财务成本约1.2亿元。路劲2023年净利润预计为4.1亿元，招商公路100%持有路劲，假设2024年路劲净利润没有增减，则招商公路2024年增加4.1亿元净利润；招商公路与浙江沪杭甬共同投资设立浙江之江，其中招商公路出资占比50%，浙江之江收购湖南永蓝高速60%股权，湖南永蓝2023年净利润约3000万元；招商中铁在2023年年报已并表。预计路劲与之江利润共约4.2亿元，扣除财务成本，合计贡献净利润约3亿元。
因此，笔者预估2024年归母净利润约58亿元。
8、估值
通过上述测算，假设公司2024年归母净利润为58亿元，计算如下：
如果PE取成熟期企业合理估值10pe计算，合理市值为58×10=580亿，目前808亿市值处于高估水平。
如果PE取当下高速公路行业平均市盈率（TTM）12为合理估值，合理市值为58×12=700亿，目前808亿市值处于偏高估水平。
如果PE取招商公路历史平均pe13.3为合理估值，合理市值为58×13.3=771亿，目前808亿市值处于合理略高水平。
如果以公用事业公司合理估值15pe计算，合理市值为58×15=870亿，目前808亿市值处于合理略低水平。
9、说明
上述是阅读年报的理解，不构成任何投资建议。$招商公路(SZ001965)$