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导读：决策者应对各种信号保持敏锐和清醒，综合研判经济形势，保持定力而非匆忙掉头。只要不出现大规模失业或通缩信号，增长慢一点不是问题，盯住GDP无异于刻舟求剑。政府在这个阶段的主要任务，应是确保增长虽然放缓，但不致扰动整个金融体系的稳健
原标题：陈昌华：两难之际更需定力
来源：瑞信CreditSuisse
作者：陈昌华
决策者应对各种信号保持敏锐和清醒，保持定力而非匆忙掉头；只要不出现大规模失业或通缩信号，增长慢一点不是问题，再盯住GDP无异于刻舟求剑。
随着去杠杆的深入，市场日益忧虑融资回表不畅，经济增长缺乏资金支持。
上半年社会融资存量同比缓增，6月增速9.8%，达历史最低；新增社融中，人民币贷款占比由去年底的71%升至96%，表外融资则累计萎缩1.2万亿元。据瑞信测算，包括出口、零售和固定资产投资在内的总需求不容乐观：上半年仅增长6.9%，低于去年的8.5%，也低于瑞信预测的8.2%。地方政府债务是去杠杆的重头，因此上半年基建投资明显下滑，名义同比增长从去年的14%骤降至5.2%，实际增长则近于零，除非政策遽变，趋势很可能延续。受去年土地成交驱动，上半年房地产投资增速回升至7.2%；受去年工业企业利润回升激励，工业投资同比增长6.2%。但房地产及工业投资由民企主导，其投资意愿受经济周期影响更大，增长态势能否延续至下半年有待观察。总之，目前去杠杆已真正影响到短期经济增长的动力，决策者似乎进入两难局面。
贸易战增加了不确定性。如果争端止于2000亿美元产品的加税，我们估计2018年GDP将受0.1%-0.2%的影响，2019年GDP将受1%的影响。但争端仍可能升级，至少短期内难以达成和解。
资金紧张最显著的表现在债市。2018年年初至今发生28起违约，涉及10家新增主体（包括5家上市公司），已相当于2017年全年水平。企业债与政策性金融债之间的利差持续扩大，企业债净融资再现负值，份额降至不足1%。
债市之外，资金紧张也时有耳闻。一些地方政府情况不乐观，之前靠激进负债而膨胀的企业，因通道全面受限，不论行业规模，似乎都有断档风险。
尽管困难重重，去杠杆是正确方向，不应轻易妥协。早在2011年，政府就注意到了去杠杆的必要，努力却屡屡半途而废，最终导致非金融部门的债务余额飙升。当然，坚持去杠杆的同时不能低估风险，做好防控同样必要。政府的关注点应放在维护银行体系的稳健运行上。
可容忍的是，部分前期经营冒进的企业遇困（这正是去杠杆的题中之义）；需防范的是，金融系统功能失灵或信用受疑。
银行担心增长放缓对资产质量的负面冲击而不愿扩大投放，这是正常的。政府很难恰好地干预，但可做两方面工作：一是向银行注资，确保有意愿放贷的银行不因资本充足率而掣肘。一些城商行和农商行核心资本充足率较低，地方政府可考虑注资或引进私营部门投资者以多元化其股权结构。二是加快不良资产处置和不良贷款核销，尤其是因地方政府基建举债形成的不良贷款，以及短期内偿还可能性不大的不良贷款，这能让金融系统减轻包袱，为新增贷款腾出空间。
严控地方债务、避免无效基建，不能动摇。2012年至2016年，中国基建投资年均复合增长18%，远超GDP增速，但一些基建项目回报堪忧。以公路为例，2010年全国收费公路通行费总收入约2860亿元，支出约2830亿元，盈余近30亿元；到2016年，支出由于债务偿还剧增到8690亿元，缺口超4000亿元。如今中国的基础设施已相对完善，负债率却处于历史高点，与1998年和2008年情况十分不同，再大搞基建空间有限。
资管新规较讨论稿已有宽限，对影子银行的监管不应再放松。据我们测算，2010年至2016年间，表外非标贷款占GDP比例从16%升至33%。影子银行活动中，借贷方、资金投向缺乏透明度，资本金约束缺位，监管当局无法看清这些行为，更无从合理监控与管理，出现大规模违约时很可能触发系统性风险。
房地产市场也没有放松余地。房价取决于当地经济和居民收入，但房子在中国被作为储蓄和对抗通胀的工具，甚至三四线城市的房价也早已超过合理范围。
当下市场对房价的预期高度一致，单边看涨，一旦调整出现，很可能引起恐慌抛售。
决策者应对各种信号保持敏锐和清醒，综合研判经济形势，保持定力而非匆忙掉头。只要不出现大规模失业或通缩信号，增长慢一点不是问题，盯住GDP无异于刻舟求剑。政府在这个阶段的主要任务，应是确保增长虽然放缓，但不致扰动整个金融体系的稳健。
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