巴菲特致合伙人和股东信，我看的是@芒格书院整理的版本，不仅翻译得很好，而且按照时间顺序，插入了巴菲特的杂志文章、演讲、信函等内容，还选录了一些介绍背景的辅助资料。这是我认为迄今为止整理的最好的版本，资料注明“供巴芒信徒学习分享，无任何商业用途”，非常感谢@芒格书院的整理并无私分享如此优质的资料。
该资料的重点内容有加粗加黑或红色标注，表格表头是蓝色，建议用优质纸张彩色打印，以便反复阅读、细细研究。为了更准确地理解，建议遇到疑惑之处，查看英文原文核对。
我打印出来是10个厚厚的大开本，目前把第一本打印资料过了2遍。第一本收录的是1951-1984年的资料，对应巴菲特21岁-54岁。
合伙企业契约订立于1956年5月，当时巴菲特不到26岁。直到1962年之前，他都是在家里办公的。
1969年，也就是39岁左右，在收取费用滚动再投资的助力下，巴菲特已经非常富有，成为奥马哈的著名人士。他从一心赚钱转向做自己喜欢的事，宣布清算合伙企业，之后将伯克希尔作为投资平台，开启另一段人生历程。
21岁-54岁是一个人的青壮年时期，也是一个人思想逐渐成型的时期。正是在这一时期，巴菲特通过不断学习和实践，形成了自己独特的投资方法论，并取得了巨大的商业成功。
为什么合伙企业时期的投资业绩逆天？
合伙企业存续期大概13年，巴菲特的年化收益不仅高达29.5%，而且没有负收益的年份:
注：如无特殊说明，本文截图均来自芒格书院整理的资料。
这是巴菲特公开投资收益最好的时期，那么巴菲特是如何实现的呢？
如下图所示，巴菲特从格雷厄姆经典的低估类出发，将自己的投资分为三大类，而且通过买到控股，实现了三种类别的贯通，即通过改善管理层、重新配置资本（包含分配特别股息）、寻求出售等方式，主动推动价值实现，或自己创造套利机会：
控制类、套利类几乎不受大盘波动的影响，巴菲特还会根据市场的估值水平，调节三种类别的资产占比。比如，大盘下跌时，低估类烟蒂往往跌幅大于大盘，所以在市场整体高估时减少低估类，增加控制类和套利类。
由于时代的变化和法律环境，我们并不能完全复制巴菲特合伙企业时期的投资方法。
可能大家都很羡慕巴菲特当时能做控制类和套利类投资，但是需要说明的是，这两类投资很耗精力，巴菲特付出了很多。
以邓普斯特风车为例，1958年开始作为低估类买入，后面逐步加仓，进入董事会、绝对控股、协议收购、辞退原管理层和大量员工、选聘新管理层、听取各项工作进展，一直到1963年10月才卖出，历时5年。
而且在这一过程中，全镇的人发起凶猛狂暴的运动反对他，他被媒体批判，声誉扫地。
巴菲特做套利追求确定性，不靠消息，要等公告之后才下手，所以“许多套利类投资的毛利润看起来很低”，“在别人已经赚了9角5分后，再去赚最后的几分钱。”好在他加了杠杆，而且时间短，年化收益率才能比较好。
套利类投资需要密切跟踪各项进展、公告，当时同时在做十几个或几个（视市场机会），工作量很大，所以抠门如巴菲特，也不得不聘请了助理（比尔•斯科特）。
（二）进化过程：从分散低估到集中优质
巴菲特21-54岁这段时间的资料，完整地记录了他的转变过程。
单笔投资上限从20%、25%、35%，最后提高到40%。但是巴菲特一直强调要建立投资组合，而不是单吊一只股票。
1963年致合伙人信还描述了经典的烟蒂理论，即持有100只低估的股票（不过巴菲特从来没有持有这么多，早期也就40多只），然而从1965年开始，他开始旗帜鲜明地表示，要赚得多就得集中。
转变的原因在于：
一、低估类烟蒂的问题棘手，而且不确定性大
他前后提到过的烟蒂型投资有邓普斯特风车、桑伯恩地图、伯克希尔、科恩百货等，这几只都是险胜，巴菲特也费了很大的精力。
邓普斯特风车，差点破产倒闭，后来芒格推荐了一个能干的经理才好转，但是也闹得名誉扫地。
桑伯恩地图是隐蔽资产型，虽然赚到了钱，但是“董事会竭力阻碍任何变革，特别不欢迎外部人的介入”，没有达到预期目的，最后选择和解。
伯克希尔就不用说了，1979年他坦承是个错误。
科恩百货，用芒格的话说，“用三流的价格买了二流的百货公司，……就像一个人买游艇，有两天高兴的日子，一个是买的那天，还有一个是卖的那一天”。
巴菲特后来在市场普跌时仍然偶尔用烟蒂投资法，但是根据笔者的分析，他已经彻底放弃了清算估值法（见《揭秘真实的巴菲特》网页链接）。
不过，施洛斯严格遵循格雷厄姆的烟蒂法，通常持有100多只股票，下表的投资期长达28年多，业绩也很好（笔者曾在《分散低估 OR 集中优质？》网页链接中比较过这两种投资方法），可见投资不止一种赚钱的方法，适合自己就好：
但是施洛斯可追踪的投资历史不如巴菲特长，投资方法也需要与时俱进，不断适应时代的变化，而且走这条路线获得成功的投资者不如集中优质路线的多，所以学习起来有一定难度。
持续在投资优质企业中获得正反馈
他发现，某年甚至连续几年的主要投资收益，来自于少数几个甚至一个投资机会。
赚到大钱的投资都符合定性分析，而非仅仅是定量分析，但是这样的投资机会很少，所以不得不集中。
“在投资组合加入第100只股票，它拉低整个投资组合数学期望值的弊，远远大于平滑组合业绩波动的利”。
“结合过去几年的投资经历思考这个问题，我有这么个感觉：我以前应该再集中一些”。
喜欢且擅长商业分析
“施洛斯对公司业务的商业模式几乎都不感兴趣”，但是巴菲特正好相反，从小就对商业感兴趣（见《揭秘真实的巴菲特》网页链接）。他想要深入了解这些生意，而不是蜻蜓点水。
所以他说，“我们尽量不要这买一点那买一点，因为这样会使得我们对于被投资的产业漠不关心”，还经常引用一句话“你的后宫要是有70个女人（有时候又说40个）,那么没一个女人你能懂。”
（三）巴菲特喜欢的投资标的有什么特征？
在能力圈之内，这点最重要。所以他希望目标公司最好简单易懂。
Right business：具有长期竞争力和持续稳定的盈利能力
关于这一条，巴菲特后来更具体、可量化地表述为：在很少或没有负债的情况下，取得良好的ROE。
他认为，备受投资者关注的每股收益增长并不是很重要，更重要的是内在投资回报率（ROE）。
他进一步指出，对于ROE，不能只是粗略地看数字，还要了解会计原则、资产取得历史成本、重大资产估值是否合理、财务杠杆、产业状况等。
巴菲特说，他曾犯过许多错误，但是这方面误判最常见。也可能是这个原因，他多次强调，对于困境反转的公司没有兴趣。不过，对“受过困难时期考验的企业”，他青睐有加。
这里陷入困境的公司，是指像伯克希尔纺织这种产能过剩、同质化竞争的夕阳产业。但是暂时困境、护城河还存在的公司，可能是好标的。
成功的例子有：暂时陷入困境之中的美国运通、华盛顿邮报、盖克保险等。
巴菲特凭借自身强大的实力，本身就可以给企业很大帮助，这点普通人比不了，对于盖克保险是亲自下场为其融资、面试经理人，对华盛顿邮报也有很多帮助。
Right people优秀的管理层
笔者感觉，很多投资者都低估了这一条的重要性。
盖克保险就是某任管理层盲目扩张导致的陷入困境，差点走不出来；
可口可乐某任管理层令人失望，股价大跌，巴菲特联合其他董事促成该高管离职，后来过了好久才缓过来；
伯克希尔再保险拥有强大的财务实力，但是在从麦肯锡前后挖来两员得力干将（包括阿吉特·贾恩）之前，也是有很多问题；
如果没有能干勤勉的管理层，内布拉斯家具城只是一个普通的零售生意。
还有联合零售商店，它是一家廉价折扣女装连锁店。根据《滚雪球》，1966年巴菲特用四流价格收购了这家三流的商店，它“在生活艰苦的街区开店销售”，“有一批每件卖2.88美元的衣服”。
其管理者Ben Rosner的勤勉程度跟布鲁姆金老太太不相上下：在卫生间里放了一套商店记录的副本，以便坐马桶的时候也可以看看；离开黑领结宴会，为了回家数一卷厕纸的张数，以判断货品的实际成本。
巴菲特在股东信多次高度赞扬了Ben，“面临地区以及零售趋势的困境”，在“一个几乎没有增长且人口结构平淡无奇的细分市场中，不断地化腐朽为神奇”，“依靠管理层的营销、房租以及成本控制能力，让公司创造出优异的获利业绩”。
不过，后来巴菲特越来越不喜欢零售业这种“必须每天都聪明”的生意了，容错空间太小，这是后话。
纵观巴菲特的成功投资，无不拥有优秀的管理层，甚至管理层本身就是该企业的护城河。
四、Right price 低廉的价格
巴菲特说，在大多数时候，是达不到这一条标准。
价格要低到离谱再买，他不会为预期还没有发生的事情支付高昂的溢价，甚至对当前的状况都打了折扣。
关于合理价格购买好公司，是因为后来资金量太大了，通常只能考虑整体收购。
巴菲特多次抱怨，一级市场很难买到便宜货，不像二级市场有折扣价，只能寻求合理价格买入。在二级市场买入少数股份，虽然没有控制权，但是伯克希尔本来就没有能力去经营、管理公司，而且一级市场的退出牵涉方面太多（如市场影响、私人关系等，会有道德压力），也不方便。
所以他认为，如果是小资金，在股市买入更灵活、更划算，大资金是没办法。
很多人都对巴菲特这句话耳熟能详，“投资的第一原则是：不要亏损。投资的第二原则是：不要忘记第一原则。这就是投资的全部原则”，但是对于这句话的解读可谓五花八门。
结合股东信的上下文，巴菲特的意思很简单明了，就是“以远低于价值的价格买入”，就达到了“在买入时就把钱赚到了”。他认为投资者要在买入时就把钱赚到（股权思维），而不是指望市场能出个更高的价格来赚钱（股票思维）。
（四）成功的价值投资者需要具备什么特质？
巴菲特认为，它更多是一种秉性。
智力要求仅仅是，“确定你在评估企业时的能力圈范围，然后，在这个范围内，找到相对于价值来说最便宜的东西。当然，有各种各样我无法估值的东西，但没关系，只要找到几个我能够有信心估值的就可以了。”
而对于秉性的要求，则有点反人性。所以他说，价值投资理念“人们要么是马上就接受，要么就是根本不接受。”
一、采用“内部计分卡”，具体来说就是独立且深入的思考，不受外部的影响。
根据《滚雪球》，巴菲特这一特质继承于他的父亲。巴菲特的父亲作议员时通常是少数派，正直不阿，坚持己见，特立独行，深深地影响了巴菲特。
老师格雷厄姆也说，“即使有一千个人同意你的观点，并不代表你是对了或者错了。同样，即使有一千个人反对你，也不能说明你是对是错。你之所以对，是因为你的事实和推理是正确的”。巴菲特也会反反复复提及这句话。
对于同门师兄施洛斯，巴菲特说，他最强大的品质之一是独立思考：“没有人能够影响到他”，“我本人对沃尔特来说完全没有什么影响力”。
二、延迟满足，追求理性，不喜欢刺激
最近笔者在《联合早报》看到一篇对性工作者的采访。这个女孩的母亲参与网络赌博，毁了整个家庭，女孩好不容易熬到大学毕业、参加工作，居然也被赌博诱惑，欠下巨额赌债，为了还债下海。但是她还完赌债，有了积蓄之后，仍然每年要去澳门赌几把，原因是无法抵制赢钱带来的极致快感。
为了追求快速暴富，为了短暂的刺激和快感，明知是火坑也往里跳。这可能那就是所谓的“瘾”吧。
而巴菲特则明确表示，“我喜欢缺乏刺激”，“在华尔街你会受到过度刺激，你会听到很多事情，这会让你短视，”会有“50个人走过来，在我耳边小声告诉我，今天下午应该做这个或那个”。“在这里（奥马哈），我可以只关注企业的价值”，“思考的越多，交易的越少，你的表现就越好”。
（五）经济商誉如何抵御通胀
巴菲特认为美国的财政赤字越来越大，这种情况一旦形成就不容易扭转，所以通胀和货币贬值可能难以避免。
通胀对于重资产公司的影响更明显，无论是维持性还是增长性资本开支的数额都会因此增长。
经济商誉是经济学概念，指没有体现在资产负债表的、公司独有的竞争优势，能够使公司获得超额资本回报，即高于市场平均ROE的那部分回报。
它与会计的商誉不同，不用折旧、摊销，反而有可能随着时间推移越来越强大。
由于有强大经济商誉的公司，受到通胀的侵蚀就比较少。但是也不可能完全没有影响，比如人工工资会上涨，多少还是需要有一些有形资产。所以，从这个角度来说，通胀就像一种“税”。
只有极少数公司能够完全抵御通胀，这样的公司具有定价权，可以通过提价转移上涨的成本。定价权来自于差异化，差异化使得商品按照需求定价，而非成本定价。
下图是1983年致股东信关于喜诗糖果的数据：
在13年里，门店数量变化不大，共增长了28%，单店销售磅数变化更小，共增长了14%，比较亮眼的是单价，共增长了197%，年化增长率为5.8%。
在以上因素的共同作用下，总销售收入增长了334%。另一个比较优秀的方面是，净利润增长率（542%）更高。由于公司为了保证优良的产品质量，始终坚持采用高品质的原材料，所以这里主要体现的是费用控制良好，费用增长低于收入增长。
在13年里，公司净利润的年化增长率超过15%，妥妥的成长股。
但是，巴菲特说，“这种表现并不是由行业普遍上升的趋势产生的，相反，盒装巧克力行业的许多知名参与者在同一时期要么亏损，要么利润微薄。据我们所知，只有一家规模较大的竞争对手实现了高盈利。而喜诗的成功要归功于优秀的产品与杰出的管理层。”
喜诗糖果跟中国高端白酒很像。这个案例说明，在一个下行或停滞的行业里，拥有强大经济商誉的公司如何通过定价权抵御了通胀，一个轻资产型的公司如何成功控制费用实现了高质量成长。
（六）“一美元原则”的含义是什么？
巴菲特经常说这个原则，它是指公司盈利再投资的内部资本回报率（ROE）至少应达到市场平均水平：
“我们认为将收益保留只有一个合理的理由：公司所保留的每一美元收益至少应能创造一美元的市场价值。……只有当保留的收益创造的增量收益高于一般股东自行运用所生的效益时，保留才是必要的。”
如果达不到，就应当回购或派发股息。优秀的管理层在此时选择回购或派息，将使股东获得三重好处，不仅增加股东权益、避免公司乱花钱，而且反映了管理层注重股东利益的高尚品质，从而使公司股票获得更高的溢价。
而那些蔑视股东权益、把资金错误地配置在低效或糟糕业务的公司，将被投资者抛弃，市场会用脚投票，使它的市值保持折价。
（七）宏观与微观
在1974年股市大跌时，巴菲特指出，投资要聚焦企业、关注微观：
“巴菲特回答说，是的，他已经充分意识到世界处在一片混乱之中。……确实还有人口扩张（注：当时很多机构担心人口过度膨胀）、资源紧缺、核扩散等各种社会问题，然而，你并不能靠预测会出现什么灾难进行投资。即使你投资金币和艺术收藏，如果世界末日来临这些又有什么用呢?
‘你看，我无法构建一个能够抵御灾难的投资组合。但如果你只关心企业盈利的话，你会发现，以现在的价格而论，恐慌啊，经济萧条啊，那些担忧丝毫都不会让我感到烦恼。’”
1984年致股东信，巴菲特详细分析了布法罗晚报和报纸行业。
布法罗地区是老工业基地，经济不景气，人口逐渐减少。这个地区原本有两家报纸，但是巴菲特判断，当地的经济形势不可能长期支撑两家报纸，必然有一家要倒闭。
经过艰苦卓绝的斗争、亏损、诉讼，在喜诗等公司源源不断的弹药的支持下，巴菲特终于熬死了另一家报纸，布法罗晚报一举收回了之前的所有亏损，从此伯克希尔又多了一棵摇钱树。
巴菲特分析道，在那个时代，报纸具有布告栏的价值，广告商需要通过报纸触达对应的目标人群。一家报纸只要在某个领域占据主导地位，或者主宰当地市场，就能大发横财。
在布法罗的案例中，一个不景气、萎缩的市场，优势企业通过挤垮竞争对手，提高市场占有率，也可以大赚特赚。
类似的例子还有很多。所以，从宏观到微观，还有很多影响因素，要区别不同行业、不同企业具体分析。
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