贵州茅台集团党委书记、董事长丁雄军最近在2022年亚布力中国企业家论坛的发言中透露，“70多年以来，茅台在酒库里面存了几十万吨基酒，按照现在的市场价值计算，是好多万亿”，此言一出，引发热议。本文试图通过计算验证一下，看看贵州茅台是否如丁总所言属于低估。
（一）茅台现在有多少库存酒？
虽然丁总这里说的是“基酒”，但是我理解他的意思是指“库存酒”（当然“库存酒”的绝大部分是基酒，成品酒占比很少），所以，本文将成品酒也考虑在内。
先列个公式：答案≈2021年底库存+2022年上半年增量-2022年上半年销量。
一、2021年底库存有多少酒？
根据2021年年报，公司有26万吨库存，其中包含1万吨成品酒、25万吨半成品酒（含基础酒）：
除了原材料，茅台的存货分为在产品、库存商品、自制半成品（下图来自2022年半年报）。前述“成品酒”是指“库存商品”，这没什么疑义；那么 “半成品酒（含基础酒）”有没有包含“在产品”？
笔者认为，“半成品酒（含基础酒）”包含了“在产品”和“自制半成品”两项，为什么这么说呢？
因为茅台酒的酿造是“七次取酒”，每一次取出来的酒，应该都属于茅台的基础酒。根据公司财报披露，“茅台酒从生产到出厂至少需要五年。茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成”。
所以，老唐推测，可能未勾兑的基酒是在产品，勾兑过的是自制半成品。
二、2022年上半年增加了多少库存酒？
根据2022年半年报，“报告期完成茅台酒基酒产量 4.25 万吨，系列酒基酒产量 1.70 万吨”，所以，公司上半年合计生产了5.95万吨基酒。
三、2022年上半年销售了多少酒？
公司半年报不披露销售了多少数量的酒，笔者只好用去年数据大致推算一下。
答案≈[2021年销售量+（2022年茅台酒可销售增量+2022年茅台酒可销售增量）]*上半年销售占比。
公司2021年的销量为6.64万吨。
贵州茅台的主营业务就是酒业，所以可以大致通过主营业务收入的比例，推断上半年的销售比例，近三年在46%左右：
由于茅台酒的工艺流程，当年茅台酒的可销售数量大致可以通过4年前基酒的产量推断。下图为笔者借用茅台研究达人“若兰”（自媒体“兰读汇”）的计算表格略加修改而成。
茅台酒2022年销量对应2018年的基酒产量，对比2017年基酒产量，可看出，2022年比2021年全年大约有0.7万吨的基酒增量。
近几年“销量/4年前基酒产量”的比例大约是85%左右，其余继续贮存，作为高端茅台酒的来源和茅台酒勾兑使用。所以，增量部分也应当乘以这一系数85%。
2019年突然升高至107%，根据老唐的推测，可能是因为2015年基酒产量大减，所以“降低每年的老酒存储比例，直接增加当年商品酒供应能力。”
下面我们看一下系列酒。
2022年1月5日，在酱香系列酒全国经销商联谊会上，丁董的讲话稿里还首次透露了这样两条新信息：“从原料投产到成品出厂的时间，茅台酒至少需要5年，茅台酱香系列酒则需要3年左右”。由此推断，系列酒的可销售数量大致取决于两年前的的基酒产量。
由于：①系列酒种类很多，有的系列酒，比如迎宾酒，是不需要贮存的；②据老唐分析，系列酒还使用茅台酒的备注酒（达不到茅台酒标准的基酒，但是可以用于系列酒）；③茅台1935使用一部分茅台酒基酒；所以此处只是大致推测，并不够准确。
下图同样是笔者借用“若兰”的计算表格修改而成。考虑到系列酒销量的数据和信息少、质量差，笔者放弃收录2003-2010年系列酒的销量数据。
从以上表格看，2011年至今的大部分时间，系列酒处于超卖状态，也就是销量大于产量。
目前还不清楚这种情况的原因。可能是由于系列酒的种类较多，有的酒如上图分析，需要储存2年（王子酒），有的酒不需要储存，所以每年的系列酒销量有多大比例跟2年前的基酒产量相关、多大比例跟当年的基酒产量相关，不容易搞清楚，不好挂钩。
2021年、2022年对应的2年前2019年、2020年的系列酒基酒产量均为2.5万吨上下，所以推测2022年系列酒的销量变化不大。
那么，根据公式推算，2022年上半年销量≈[6.64+0.7*85%]*46%≈3.33（万吨）
综上所述，贵州茅台当前库存≈26+5.95-3.33≈28.62（万吨）
上述结果与老唐的估计相差不多。
所以，丁总所言属实——“茅台在酒库里面存了几十万吨基酒”，可以根据公开的财报信息简单推算出来。
（二）茅台库存价值几何？
上述库存包含茅台酒、系列酒，同时它们各自又分为很多品种，同一产品在不同销售渠道的出厂价、终端价也不一样，各销售渠道的占比还一直在变化，所以我们分两种假设情况来评估。
假设情形一：出厂价和销售结构不变
如前所述，2021年公司销售6.64万吨酒，产生了1061亿元的收入（见下图），那么，每吨酒产生的（不含增值税）营业收入是160万元。（注：每吨酒可灌装2124瓶，那么相当于每瓶酒可带来（不含增值税）收入752元。考虑到系列酒的价格较低、批发代理渠道的茅台酒出厂价较低，这个数字算合理。）
我们可以简单假设，库存酒的产品结构与2021年的销售产品结构类似，出厂价、销售结构不变，库存酒的可带来收入≈28.62（万吨）*160（万元）≈0.46万亿（不含增值税）。
假设情形二：按照当前终端价格估算
众所周知，茅台酒供不应求，终端价格远高于出厂价，我们还可以参考终端价格来估算一下库存酒的价值。
对于普通的飞天茅台酒，直销渠道出厂价是1499元/瓶，批发代理渠道是969元/瓶，i茅台的普通飞天茅台只有100ml装的，售价是399元/瓶，换算成500ml就是1995元/瓶。
除了普通飞天茅台，茅台酒还有43度茅台、高端茅台等很多种类，但是飞天茅台占比最大，为了计算简便，笔者全部按照普通飞天茅台看待。
假设茅台酒在各个销售渠道的比例与公司总体数据相同，那么可计算出茅台酒的加权平均出厂价（含增值税）≈1499*（36%-8%）+1995*8%+969*64%≈1200元/瓶。
根据京东APP，靠谱卖家对于普通飞天茅台的报价大约在2968-3999元/瓶，我们取中间值3500元/瓶。那么茅台酒的收入应当比当前增长3500/1200≈192%。
近年来，茅台酒和系列酒的收入比例较为稳定，大致为88：12。
我们假设库存酒带来的收入与上述比例类似，那么假设情形一计算出的库存酒价值0.46万亿（不含增值税）中，茅台酒的部分应调整为0.46*88%*（1+192%）≈1.18万亿。而系列酒稀缺性较差，就保持不变，约等于0.46*12%≈0.06万亿。
两者合计，库存酒价值为1.18+0.06≈1.24万亿（不含增值税）。
这种假设并不完美，存在一定的高估，因为在直销渠道，茅台酒投放更多，系列酒投放更少。按照终端价计算，实际价格提升幅度没有前面计算的比例那么大。
我们从下图可以看出，直销渠道的吨价（419万元/吨）远高于批发代理渠道（135万元/吨），按照每吨可灌装2124瓶酒，可进一步计算出，直销渠道的瓶单价为1973元/瓶，批发代理渠道的瓶单价为636元/瓶。
（三）结论
上述假设情形二已经是最乐观的估计，因为提价至终端价格水平实际上很困难，但是也只有1.24万亿（不含增值税），跟丁总所说的“好多万亿”还是有一定差距的。即使把13%的增值税加上，也不影响结论。
而且，即使是最乐观的估计，还必须考虑到以下因素的影响，最终库存酒实现的价值很可能不到1万亿：
一、消费税、附加税和所得税的影响
经统计，近年来，税金及附加（消费税、城建税、教育费附加、地方教育附加）+所得税占主营业务收入的比重在32%-33%左右。
二、全部库存投放市场，可能导致终端价格下跌
截至今天收盘，贵州茅台的市值为2.4万亿，显然不能由此得出低估的结论。
库存酒的价值也不能和自由现金流法同时用于估值，因为自由现金流的产生依赖于库存酒的存在。
（四）清算法的局限性
从清算的角度，公司的资产还有酒窖、土地等生产资料，以及品牌等无形资产，也非常有价值；而负债端，没有什么借款。近年来，少数股东权益占比约为6%。
但是，相比早期资本主义，现在的破产清算法律制度，对雇员、债权人更友好，对股东更不友好。另外，清算拍卖时，通常资产价格会较账面值折价较多。到时候你才突然发现，清算实现的价值可能远小于财务报表所显示的。
芒格谈到格雷厄姆式的捡烟蒂法时，曾说：
“在那个时代，流动资金确实属于股东。如果职员不再有用，你完全可以解雇他们，拿走流动资金，把它装进股东的口袋里。当时的资本主义就是这样的。
当然，现在的会计报表上的东西是当不得真的——因为企业一旦开始裁员，大量的资产就不见啦。”
通过清算实现烟蒂股的价值，实际上很困难，所以，越来越多的投资者选择与优质公司为伴。
巴菲特在1983年致股东信中说：
“喜诗糖果给我们上了重要的一课：从逻辑上讲，只要企业净资产收益率大大超过市场平均水平，企业的价值就应该远超其有形资产净值。帮助企业带来超额回报的东西就是经济商誉。
……‘我们只相信有形之物’的看法，符合传统但缺了点智慧，真实世界不是这样运转的。”
贵州茅台作为中国最优秀的上市公司之一，显然拥有巴菲特所说的庞大的经济商誉。所以，我们还是放弃清算有形资产的方法，回到自由现金流估值的道路上吧。
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（封面来自贵州茅台官网）