飞鹤的发展在于市占率的提升，不考虑市场整体扩容。
参考国外头部企业市占率，头部公司可以做到市占率 30%， 前三名合计市占60%~70%， 这就是飞鹤的机会。近年来 飞鹤在婴配粉的市占率快速提升，2016 年至 2021 年从 5%提升至约 19%，市场份额显著领先。
2021 年公司收入/扣非归母净利润同比+23%/+21%，其中 2021H2 公司收入/ 扣非净利同比+14%/+6%，出生率下降&价盘不稳导致公司 H2 收入增长放缓。
婴幼儿配方奶粉市场规模：增速萎缩放缓
渠道方面，婴配粉销售以母婴店为主，低线城市空间广阔。东方证券测算，2021 年国内婴配粉规模 1587 亿元(yoy-6%)，近年来国内出生人口数有所下滑，国家政策有望在长周期内提振新生儿数量；综合考虑，我们预测 2022 年市场 规模约 1560 亿元(yoy-1.7%)；23年起恢复增长，25年市场规模约1640亿元(21- 25CAGR+0.8%)。
飞鹤市占率：稳步提升
据欧睿国际的数据，近年来 飞鹤在婴配粉的市占率快速提升，2016 年至 2021 年从 5%提升至约 19%，市场份额显著领先。 在自身的产品结构中，以星飞帆、臻稚有机为代表的超高端产品收入占婴配粉比重稳步提升， 2014 年至 2020 年从 10%提升至 63%，持续聚焦高端市场。
飞鹤产品：
近年来，公司营收稳步增长，2020 年达到 185.9 亿元（14-20CAGR+32%）。拆分品类，高端产 品（包括超高端和高端婴配粉、儿童奶粉等）贡献最大增量，营收规模从 2014 年的 9.9 亿元增长 到 2020 年的 137.7 亿元（CAGR+55%），2020 年收入占比 74%；其中星飞帆 2020 年收入占公 司整体收入的约 55%。普通产品平稳增长，2020 年收入规模 39.1 亿元（14-20CAGR+11%）， 占比 21%。其他乳制品以成人奶粉为主，2020 年收入 6.1 亿元（14-20CAGR+3%）。 公司 2020 年毛利达 134.8 亿元（14-20CAGR+41%），毛利率 72.5%。高端产品贡献主要毛利， 2020 年达到 105.4 亿元（14-20CAGR+61%），毛利率 76.6%；普通产品毛利 25.6 亿元，毛利 率 65.4%；其他乳制品毛利 2.3 亿元，毛利率 38.5%。
奶粉销售渠道：
据弗若斯特沙利文的数据，母婴店作为目前婴配粉的主要销售渠道，销售占比接近 70%；其次是 电商渠道，占比约 20%；现代渠道占比较低，约 10%。根据《下沉市场奶粉消费及潜在消费行为 洞察白皮书》的调研，在低线城市母婴店销售占比更高。因此，布局和发力母婴店是当前婴配粉 厂商在渠道拓展上的关键。
基于人口和市场规模的预测：
我们对未来数年间出生人口以及 0~6 岁人数进行预测。预计国内出生人口有望在 2022~2030 年间维持在 1035 万左右；0-6 岁人口在 2022 年至 2027 间从约 9300 万下滑至 7200 万左右，之后保持稳定。
基于出生人口预测，我们对国内未来奶粉市场规模进行预测： 1）对于 1 段/2 段奶粉，目前国内婴儿人均消费量约 22.6 千克/人。参考飞鹤在建议哺喂量和 0~12 月的母乳喂养率情况，0~12 月的奶粉人均消费量的上限在 36 千克/人。由此，我们假设人均消费 量未来仍保持稳步增长，至 2035 年达到约 26.4 千克/人（21-35CAGR+1.1%）。同时，我们假设 未来 1 段/2 段奶粉吨价保持增长趋势，至 2035 年达到约 44 万元/吨（21-35CAGR+2.5%）。综 合，我们预测 1段/2段奶粉市场规模在2022年同比下降 3%至约 760亿元；2022年起企稳增长， 预计到 2025 年达到约 860 亿元，到 2035 年达到约 1130 亿元。 2）对于 3 段/4 段奶粉，目前国内幼儿和儿童的人均消费量大约 3.6 千克/人，整体仍有较大的增 长空间。近年来市场逐步加强儿童奶粉市场的拓展，我们假设人均消费量未来保持稳步增长，至 2035 年达到约 5.6 千克/人（21-35CAGR+3.2%）。同时，我们假设未来 3 段/4 段奶粉吨价保持 增长趋势，至 2035 年达到约 32 万元/吨（21-35CAGR+2.5%）。综合，我们预测 3 段/4 段奶粉 市场规模在 2021 年至 2025 年下降至约 695 亿元；2025 年之后稳定增长，起企稳增长，预计到 2035 年达到约 1060 亿元。
综合，我们预测国内婴配粉市场规模在 2022 年同比下滑 1.7%至约 1560 亿元；2023 年至 2025 年市场规模恢复增长，至 2025 年市场规模约 1640 亿元（21-25CAGR+0.8%）；至 2035 年市场 规模达到约 2340 亿元（21-35CAGR+2.8%）。
奶粉集采以及海外奶粉政策参考
