一个生意净资产1000万，1PB，即1000万买入，ROE 20%，净利润200万，若不需要额外的资本支出，所赚取的净利润可以全部给股东分红，也不影响这个生意的稳定经营能力，那么股息率为20%，股东拿到200万分红之后，再次买入一个类似的资产，那么分红再投资的部分也可以继续享受20%的资本回报率，这是非常惊人的。新增投入后，累计投入资本为1200万，这1200万依然还可以享受20%的复利增长。不需要额外的资本支出，所赚取的净利润都是可以自由分配的，也就是自由现金流，而且还可以维持比较高的ROE，长期可持续性的突出资本回报率，从定量角度侧面验证了这个生意有竞争优势，有进入壁垒。反过来思考，这个社会不差资本，也不缺聪明人，如果一个生意长期维持在20%的资本回报率，必然吸引大量的新增资本进来，然后导致这个行业的资本回报率下降到资金成本附近。但是，若这个生意一直维持着高资本回报率，说明新增资本压根就进不来，美丽的城堡有宽广的护城河保护，这样的生意才是投资者梦寐以求的。非常小的投入，有大量的自由现金流产出，给股东分掉。
企业上市后，对于20%ROE的生意，通常来说，我们比较难在1PB买入，如果是2PB买入的，通过ROE/PB的视角，我们知道因为这个投资者选择溢价买入，他的回报率从20%下降为10%，也就是说净资产1000万的生意，他出价2000万，如果还是200万全部分红，股息率降低为10%。如果50%现金分红，即100万分红，剩下的100万继续留存，股息率继续降低为100/2000=5%，优秀的生意留存资本垫高了净资产，从1000万变为1100万，但是依然还可以维持20%的ROE，那么第二年的净利润将增长为1100*20%=220万，净利润增长率为10%。反过来说，对于一个ROE为20%的生意，如果所赚取净利润的50%分红，若要能够维在20%的ROE，那么净利润需要实现10%的增长，有特许经营权的优秀生意，通过量价齐升就可以实现利润增长，因为产品是供不应求的，公司有定价权。对于其他制造业的生意，可能需要管理层的经营，扩充产能后再寻找市场，想办法消化掉新增产能，才能实现业绩的增长。虽然初始阶段，投资者是2PB买入的，但是通过分红再投资和公司本身的留存利润增长，若干年后投资者成本价就越来越接近企业净资产的1PB，这个时候如果企业依然还可以维持20%的ROE，那么复利收益率就相当可观。
投资者的预期回报率为：股息率+ROE/PB。如果一个生意未来能够维持20%ROE不变，50%的净利润给股东分红，那么在2PB买入的预期收益率为15%（5%+20%/2）。如果在4PB买入的呢？股息率下降为100/4000=2.5%，ROE/PB=5%，合计的预期收益率为7.5%。在ROE保持不变的前提下，投资者买入的PB越高，也就是说相对于净资产支付的溢价越高，那么回报率就越低。因此，对于理性、客观、冷静、成熟的投资者来说，绝对不会给一个高ROE生意，付出过高的PB溢价，因为出价越高，当下看到的预期收益率就越低，那么只能把希望寄托在公司继续保持高速增长，一旦企业增速下滑，遇到了宏观经济形势变化的“黑天鹅”，市场杀估值，ROE下降，PE也下降，双杀的背景下，PB也是下降的，这个时候市场就是在降低这个生意的净资产溢价。
案例1：PB为1，ROE为10%，企业不分红，那么净资产每年将保持10%的复利增长，如果PB不变，投资者赚取的就是留存利润垫高的净资产，拉长时间看，投资收益率与企业的ROE保持一致。
案例2：PB为1，ROE为10%，企业70%分红，股息率7%，留存利润可以让企业继续维持在10%的ROE不变，因为投资者支付的是1PB，所以他所支付的这笔投资款，可以始终维持在10%的产出，与此同时，这个生意有点儿像老母鸡，每年7%的分红好比老母鸡下蛋，投资者可以拿分红继续再寻找到类似的资产模型。股市便利之处在于，投资者拿分红在合适价格可以继续再增持更多这个生意的股份。因此他的预期收益率就变成了7%+10%/1PB=17%。
当然，上述分析中，买入时的PB是固定的，但是未来企业的自由现金流将会如何变化，将影响其现金派息能力和ROE的变化。如果未来企业盈利能力下滑，必然导致的结果是派息能力受到影响，也就将影响未来的股息率和ROE。所以，保守投资者还需要环环相扣的筛选逻辑，从大方向上寻找未来5—10年业绩是有较大确定性向上发展的，谨慎回避未来盈利能力有可能下滑的生意。
从定性的角度研究，行业内的进入壁垒如何，新进入者是否很难颠覆这个生意，即使有钱也无法撼动这个生意的竞争力。从量价齐升模型看，未来的销售量是否必然往上走，产品和服务的价格是可以往上提升的。还是说，未来的销售量有可能扩充，但是产品和服务的价格因为行业内的激烈竞争，导致价格下滑，那么未来的净利润将会走到什么位置就存在不确定性了。还有行业需求空间往下萎缩的，虽然公司的竞争格局不错，但是当行业往下走的时候，到底会衰退到什么程度，这个是难以评估的，例如当下出生人口数据，到底下滑到什么位置才能稳住呢？房地产下行趋势中，到底下滑到什么位置才能稳住呢？当行业处于下行通道时，产业链相关的公司，业绩到底会下滑到什么位置，这就带来不确定性。保守投资者谨慎回避投资环节的不确定性。
保守投资者想要的是确定性的未来5—10年量价齐升的模型。从定价权的角度，也是定性判断企业是否有竞争优势的一个标志，否则竞争激烈的行业中，在位企业很难说能够自由地定价自己的产品和服务。少部分优秀的企业，有定价权，可以享受量价齐升，高资本回报率，高自由现金流，低资本支出。如果投资者在低估值时买入，那么投资的胜率就大大提高。当然，以上难的地方还是对未来发展的洞察力。因为这个地方的股息率和ROE都是未来的股息率和ROE，不是当下看到的。当下看到的高股息率和高ROE，若企业未来10年可能走下坡路，那么这样的高股息率和高ROE就是不可持续的。所以，预判未来，能够保持高ROE的生意，才是重点之重点。不是当下静态看到的高ROE，这个地方可能是价值陷阱。未来可持续性的ROE和自由现金流才是根本。
保守投资者倾向于选择“垄断”的生意，产品和服务变化不大的生意，企业有供需主导权，能够自主决定产品和服务的价格。定价权是投研分析的“牛鼻子”。如果行业竞争失序，产品价格有可能跌到成本价附近，这个就很难说有竞争优势。对自然资源形成垄断，企业掌握了供给侧的主导权，当需求端继续保持增长时，供需错配下，企业产品保持了长期涨价的态势，如果需求端的量又是增长的，那么就符合量价齐升的模型。因为垄断，所以出现了定价权，高资本回报率和高自由现金流，可以给股东分红，如果买的价格足够便宜，就是低估值、潜在高预期回报率（股息率+ROE/PB）。好行业，好生意，好价格，才能是一笔好投资。
我说的都是错的，请您斧正，谢谢。