航运的春天还是航运股的春天? 谈谈航运的投资

应雪球网的邀请,把我在四月份雪球深圳投资策略会的演讲简单整理,和雪球的球友们分享,因水平所限,内容难免有错漏之处,也欢迎球友们的指正和讨论。。。

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尊敬的主持人,各位嘉宾,雪球的球友们,大家晚上好:

感谢雪球网站的邀请,使我可以有这个机会在雪球的平台上和这么多的朋友一起交流我对航运股以及航运市场的看法,首先声明,我不是一个专业航运市场策略分析师,仅仅是作为一名航运从业人员以及一名普通投资者的角度来谈谈关于我对什么是航运,航运市场目前的困难,航运发展的未来,以及如何更好的投资航运等方面的理解。今天我在这里和朋友们的分享仅仅代表我个人的观点, 既不构成投资的建议,也不代表我所工作公司的立场。

(本着巴菲特投资股票就是投资公司的原则,本人的分享将更多涉及对航运公司的投资,而不是航运股票的投资)

AA)航运市场是什么?

航运是一个我们很多人既陌生又熟悉的行业,陌生是指我们身边从事航运行业的人并不多见,即使是在像深圳这样的沿海城市,我们很多人也对航运行业知之甚少,很多人即使有所了解也多是一鳞半爪,很不全面。(我遇到最多尴尬对话就是:你是做什么工作的?做航运的,哦,了解,就是飞机场的。。。。:)但是其实航运又是一个对我们来说并不遥远的行业,我相信在座的每一个人身边至少都有5件以上的物品是和航运相关的:你的衣服,你的鞋子,你的Ihpone,你的汽车,你家里面的家具,你午餐桌上的午饭或许都是通过航运,远渡重洋来到你的身边的。也许朋友们会说,我用的东西都是中国制造,嗯,没错,别忘了那些原材料是来自哪里?世界贸易的70-80%是通过海运完成运输的,大到铁矿石,粮食,煤炭,石油,小到所有我们身边的制成品,衣服,电脑,手机,食品等等,无不都是通过海运完成的,可以说我们的生活的每一天都离不开航运。从这个角度来说,既然航运和我们日常的生活如此息息相关,即使不是为了投资,我觉得和大家一起聊聊航运业应该是一件有意思的事情。

本质上来说航运是一项极其简单的业务,容易分析,一句话概括就是使用船舶作为工具来完成各类不同货物的运输任务,从而获得运费。按照船舶种类的不同:我们可以把细分为如下几个市场:(1) 干散货船:运输大宗散货,比如铁矿石,煤炭,粮食等; (2) 油轮:运输原油,成品油等;(3) 杂货船:如名所示,可以运输多种货物,逐渐被集装箱船和特种船舶所替代;(4) 集装箱船:更多运输各种制成品,我们生活中的绝大多数产品由集装箱船运输;(5)其他:特种船舶(为了特种运输目的建造的船舶),如汽车船,木材船,重吊船,化学品船,液化气船等。

这里面集装箱市场和别的市场稍有一些不同,因为集装箱船舶一般有一个固定的路线图和时间表来方便托运人安排他们的托运计划。打一个比方来帮助朋友们对集装箱市场的理解,他就像一路公共汽车,路线和班次都是提前规划好的。比如如果今天又在罗湖火车站的朋友,如果你发现罗湖火车站和深航大厦这两站都在15路公交车的线路图上,你就可以搭乘15路公共汽车从罗湖出发来参加我们今天的投资策略会,而汽车并不会等车上装满人再开,而是按照预定的时间发车并一路停靠,路上人多就多载一些,少就少载一些。而集装箱船运输也是一样,他只是按照自己预定的挂靠港顺序和时间表航行,无论船舶是否满载,如果有托运人觉得需要货物托运,就按照该时间表准备货物,而且运输的费率和公交车一样也是事先公布好的,比如A港到B港是多少钱托运人事先都是知道的。

总体来分析集装箱航运市场有如下特点:

Ø  市场的需求方非常广泛,任何一个小公司都可以有运输货物的要求,当然更多是一些做进出口的贸易公司,甚至包括我们身边的每一个人;比如我太太的一个朋友就曾经托我帮忙走集装箱运一架钢琴从上海到她芬兰的家中。

Ø  市场的供应方(船东)则具备相对的垄断性,根据统计,世界前20大班轮公司大约占据全球集装箱运力的90%;

Ø  理论来说,集装箱市场上船东具备一定的垄断性,因为供应方的实力远大于需求方,我们可以说是散户对庄家。

下面我们再来说说其他的几个主要市场:干散货船市场,油轮市场以及杂货船市场等,这几个市场的一个主要特征,也是和集装箱船的最大不同点就是,他们没有固定的船期,而且根据租家对货物运输的要求来完成航次。我们还是拿汽车来距离,好比一辆在深航大厦等待的货车,接到一个电话,说从深圳机场到罗湖国贸一车货需要运输,运费1000元,然后我们的司机就会把车开到深圳机场装好货之后再运输至罗湖国贸大厦,这里我们可以发现,货车没有固定的线路,而且一般情况下都是满载的,而且中途也很少停下再载货。当然具体到船舶来说,也可能是两个港口装货,两个港口卸货,但是都是特别为这票货物而设计的路线,一般不再接受别的托运人的货物,最核心的就是没有固定的船期,有货才出船,所以我们把上面的所有船舶叫做不定期船,这是相对于集装箱来说的,集装箱是定期船,我们也叫做班轮。分析完了不定船船的共性,我们再来分析一下干散货船市场和油轮市场的特性:

干散货船市场的主要特点如下:

Ø  市场的租家(需求方)主要为各大贸易商,以及大的矿业公司,比如力拓,必和必拓,来宝等;

Ø  市场的船东(供应方)更加广泛,船东大到中国远洋之类的巨无霸,小至只有一条船的单船公司;

Ø  虽然总体来说,租家的平均规模要大于船东,但是也没有看到租家在市场上有对价格的操纵力,整体运费依然受供需定律决定。

油轮市场的特点如下:

Ø  市场的租家(需求方)主要为各大石油公司和石油贸易商,比如EXXON,SHELL,SINOPEC等;

Ø  市场的船东(供应方)和干散货市场比较类似,大小公司都有,总体比较分散;根据通知,全世界前十大独立油轮船东占全球运力仅占14%左右;

Ø  总体来说,租家规模远大于船东,由于世界各大石油公司在市场上占有量巨大,因此租家在这个市场上的Bargaining Power要更加大一些。

BB)航运市场为什么有这么剧烈的波动?

大家对航运市场的了解大多来自航运股票,我们说起航运的股票,我们可以共同回想起来的就是中国远洋了 – 不对,现在的正确名字应该是ST远洋、、2007年10月26号,这只股票创出历史新高67.84,前两天刚刚ST的时候创出新低3.41,最大跌幅刚好95%,现在应该是3.6-3.7的样子吧。。这样的过山车确实给了我们特别深刻的印象,就是航运市场的波幅相当大,另外一个数据是号称航运晴雨表的波罗的海干散货指数,2007年最高点是11793点,2011年曾近创出2000后最低点651点,跌幅差不多是94.5%,现在指数在800点左右徘徊。这两者都充分说明了航运市场的波动性的剧烈,我们认为航运市场波动剧烈主要是由如下几个原因造成的:

航运的核心特点,固定成本大,可变成本小,使得船东更加愿意为了争取短期利益而低价承运; 而且船舶提供的业务相对无差别性,使得更加容易发生价格战;

船舶生命周期长,供需关系发生逆转之后再平衡需要时间;

金融资本对航运市场的过度介入导致助长助跌效果;(航运衍生品,低廉的融资成本使得船东的定船欲望特别的强烈,容易造成供应的过剩)

船舶的供应周期相对较长,从下单到交船有一定的时间差,使得航运市场的供需关系容易存在误配;

航运的需求属于衍生需求,相对弹性小,从而导致运力不足时运费急剧上升,而运力过剩时运费急剧下跌;

下面再列几个数据来给大家一个感性的认识,为何航运的股票如此低迷,2008年的时候17万吨的好望角型散货船的日租金为23万美元/天,现在差不多在5000-6000美金一天之间徘徊,2008年的时候30万吨的VLCC的日租金为20万美元/天,现在中东到远东的航行上面常常出现负运价。

正是因为航运市场是一个周期性的市场,所以他的大起大落也就常常让我们的投资者叫苦不迭,我相信中了中国远洋地雷的投资者就不在少数,主要原因就是在于对航运市场的波动性缺乏认识,认为股票从70跌倒10块,怎么看也是安全的啊,还能跌倒哪里呢?其实因为中国股市的自身特性,中国远洋还不是最糟糕的例子,我曾经在雪球上面和朋友们分享过OSG的例子,(这个公司曾经和我们一起在同一个联营体里面运作过,应该说还是个管理不错的公司) OSG在2008年的时候他们曾经拒绝了挪威油轮大亨费迪里臣每股85美元的要约收购, 大家猜猜现在怎么样?可能有些球友知道,他们现在正在进行破产重组程序,股票自去年11月份停牌,停牌是的股价为1.1美元左右。

CC)我们还应该投资航运吗?我们应该怎样投资航运?

 上面举了这么多糟糕的例子,朋友们会问,我们还应该投资航运吗?航运业还会给投资者带来回报吗?我们知道,对于周期性产业的投资,有一点在投资之前必须明确,是不是这个产业从此会走向衰败,一蹶不振,如果是这样的话,周期性的假设就不会成立,对于那些走下坡路,会慢慢消失的行业,你的投资终将会石沉大海,但是显然航运业不是这样的行业。

世界贸易的75%需要航运来完成运输的任务,因此不论科学技术如何发达,社会变化如何多端,对航运的需求是一直存在,而且会始终稳定以4-5%的速度在增长。我们拥有互联网有20年了,但是航运的存在我想已经超过2000年了,在我们可以预见的将来,这个行业一定还会继续的发展,成长,不管一路上多少的高潮和低迷,就像过去2000年里一样。

如果行业的稳定性可以期待的话,那么我想我们就不应该一直沉浸在悲伤的情绪当中,虽然过去的几年航运业给了投资者比较痛苦的记忆和失望的结果,但是我想,失望就孕育着希望,就像狄根思的双城记里面说的一样,这是最坏的时代,这是最好的时代,这是失望的冬天,这是希望的春天。我相信在座的有很多资深的投资者都知道,只有在大波动中才能获得大收益。

我不举股票的例子,就说说我们自己公司的一个航运投资真实案例来看看波动中也有的甜美果实:我们公司2003左右以2400万美元的价格订购了一条53000吨的灵便型散货船,2005年下水后以每天40000美金的水平租给某租家2年,租约将满的时候我们在2007年将该船舶出售,大家猜猜看看船舶的售价是多少?7650万美金。我们有很多学财务的朋友,可以简单做一个计算,差不多720万美元的初始投资(新船一般是首付三成),两年经营的净现金流差不多2100万美元,后期项目期末收入为7650万美金 – 银行未完成的贷款 1500万美元左右,这个项目的IRR是多少啊?我没有计算,但是我想是数字一定惊人。。

既然波动既有苦果也有佳肴,那么看起来关键就看我们如何去把握了,投资航运在我看来,就是两个核心的因素:

1.  投资资产的价格高低,
2.  投资资产的投资回报率

资产价格是航运投资的核心,前面的例子可以看出,当时以7650万美金买我们船舶的船东,和另外一个以2400万美金订造船舶的船东,虽然大家都是船公司,虽然大家都在被低迷的市场所折磨,但是我想傻子也知道判断谁更加容易安然度过冬天吧。

纵观历史上所有成功的航运公司,我们就会发现他们成功的最关键点往往就是在市场低迷的时候以最便宜的价格购入了一家航运公司最为核心的资产-船舶,很多时候这往往就构成了这家公司在未来5-10年的核心竞争力,反之那些经营失败的案例往往也都是败在公司在资产价格高位时大量购入核心资产,从而导致公司无法抗拒市场下滑带来的风险;

关于第二点就更加的简单,每个人都希望投资资产回报率要高。看上去最理想的状况当然是资产价格低,资产回报率高,可惜这个在投资的某一个时点上是不成立的,当一个资产的赚钱能力提高的时候,毫无疑问资产的价格本身也会上升,就像股票市场里面每股盈利的增加推动股票价格上涨是一样的道理。所以,一般来说,在某个投资时点来说,往往是:资产价格高+投资回报高;资产价格低+投资回报低;

看上去好像两个核心因素发生了冲突,如何取舍?我的观点非常明确,取资产价格:而且你如果仔细分析的话,二者是不矛盾的:只有你的资产购置价格足够低,你才可能在以后市场的波动性中取得高回报率;如果你的资产在价格高位购入,那么即使市场牛市时你也只能取得平均的回报率,市场的稍微下滑都会是你的资产回报率大幅下滑,甚至将公司拖入亏损的泥潭。

那么,似乎问题只有一个了,现在的航运的资产价格滑落谷底了吗?这个问题其实需要投资者自己回答,但是我下面可以列几个数据供大家参考:PPT

我们做股票的常常会说,熊市不言底,但是我们感觉上说,现在如果说不是资产价格底部的话,基本上也应该是接近底部的区域,而且我们在考虑船价的时候还要考虑到现在的新船设计效率要远高于旧船(最近两年兴起的Eco Design),还是拿一个我之前所说的例子来作为参照:我们曾经在7650万美金卖掉的船舶,前不久我们刚刚签订了四条类似的船舶,价格是多少呢?2500万美元,而且尺寸要大20% (53000-64000),油耗要少15%(每天差不多5吨油,就是3000美金)。从另外一个角度来说,从成本的角度来看船价下行的空间也基本被封杀了,由于可以理解的保就业已经船厂固定资产大的原因,现在的绝大部分船厂的接单价都是在成本价附近,甚至更低。如果进一步价格下跌,船厂就会面临船越早越亏的局面。

上面的分析看上去好像对航运是乐观的,但是具体到股票市场来,我却又无法给出大家想要的积极答案,主要有如下几个原因:

v  虽然新船交付的高峰在2012年已经过去,但是过去几年的市场的船舶投放量过大,导致目前航运市场的运力过剩的情况还是比较严重的,预计1-2年内运费市场很难有根本性的转折;

v  我们还需要进一步的观测新船的订单量和未来的拆船量,今年初以来新增订单有上升的趋势,主要也是基于我前面的逻辑,那些经营稳健,现金流充裕的船东开始尝试逢低吸纳资产价格(费雷德里克臣旗下的FrontLine已经下单将近50艘,预计今年下订单100艘),对于个体来说,此时下单无疑是明智的,但是无疑会进一步增加市场的运力供应,特别是对于之前高价入手的船舶,价格贵,油耗又高,可算不上什么好消息。

v  中国航运公司的管理水平相对不足

v  冗员程度较高; 现在最先进的船舶投资管理公司,一般都是把船舶交给专业管理公司运作,每条船需要的岸上人员不到一个人,10来个人的公司可以管理10-15条船舶,像我们中远中海这些老国企,40条船左右的规模,至少需要300个陆地工作人员。相比其他产业,员工的待遇相对国际化,无劳动成本优势

v  需要自养船员队伍,老国企负担重。很多老国企,在船工作的船员3000人,在家休假的船员7000人,虽然船员工资比国际市场要低一些,但是其实公司花在船员上的成本比国际企业还要高。而且由于船员工资低,还导致优秀船员大量流失的问题;船员素质也会影响船舶的表现;

v  中国很多航运公司的资产扩张都是在06-08年资产泡沫最大的时候下的单,这点最核心的,这一点也基本看出来我们和国际市场顶级玩家的差距,也是我们曾经的航运牛股死的这么难看的根本原因。负责任的说,如果不是我们的国企没有破产的风险,现在的价格估计不是这个股价。。

v  如果大家用P/E来估值的话,对于预计未来一两年内还会继续亏损的企业,我想二级市场很难给出很高的估值

v  就净资产来看P/B,现在的航运股价也不算便宜,我们有研究对中海发展的所有船舶进行了估值,然后得出的结论是每股净资产是3.1元左右,现在的BOOK Value是6.5元左右,股价大约是4.3元左右,看上去是破净了,其实还差着不少呢。。。按照巴菲特买公司的理念,现在购买航运公司的股票相当于你用4300万美金买市场价3100万美金的船,然后还要养着一帮大爷,预计未来1-2年继续向里面投钱(亏损的),好像找不到安全边际。。

最后题外话,如果一些高端的投资者,具备一定的资金量,如果真的看好这个行业的话,可以用PE入股的方式直接投资船舶,好处:

1.   投资的资本直接附着在资本上,看得见,摸得着;投资者对自己的投资清晰明了
2.   投资者作为SPV公司的股东,集资完毕后以SPV公司作为主体来投资船舶资产,投资者的利益和资金成本有充分保障;
3.   真正做到购买便宜资产,SPV公司还可以进一步寻求融资来扩大投资规模,从而增加投资资产收益率;
4.   SPV公司委托专业资产管理公司管理船舶的机务和商务操作,定期向投资者发送报告,保证操作的透明化,资产管理的低成本
5.   存在约定的投资期限,投资届满后通过资产处置来实现完善退出机制,待市场运行至下一个波峰周期出售资产,获取运费收入和资产升值的双重收益;
6.   这类资产管理类公司一般运行效率高,管理人员少,减少overhead;

关于投资门槛,PE投资方式一般要求资金量不小于20万美金,因为要限制股东的数量保证执行力,如果以基金的形式运行,对个人投资者的资金要求会小一些,但是航运产业基金目前在中国还处于试点阶段,目前没有针对中小投资者的产品,更多是公募形式发行。。

缺点:存在最低投资门槛,散户不适用。。。
雪球转发:177回复:144喜欢:457

全部评论

挪威之北2021-02-07 11:40

2013年就说是底,如果那时买进,也得熬很久啊

大家别和我抢2021-02-07 09:53

好文重读,观史可知兴替

Zeng19792021-02-07 09:36

好文啊。

唯美李华2021-02-07 08:59

谢谢您的分享!我刚打赏了这个帖子 ¥1,也推荐给你。资深从业人士写的关于航运的科普好文,通俗易懂特么适合想了解投资航运股票的小白$招商轮船(SH601872)$ $中远海控(SH601919)$ @寻找周期底部 @润哥 @货代赚了钱来炒股 @红领巾传奇

刨根问底拦不住2019-01-25 14:01

看看不同行业的情况很有意思