收入：高端酒收入端表现稳健，中档价位放量推动区域酒表现稳健。2024Q1白酒行业营业收入同比增长14.93%至1500.47亿元。营业收入增速：高端酒（15.86%）>区域龙头（15.08%）>次高端酒（14.21%）>三四线酒（6.45%）。
利润端：价升趋势不改，中档酒内部升级显著。24Q1白酒行业归母净利润为620.05亿元，同比增长15.85%，价升趋势延续推升盈利端表现。归母净利润增速：三四线酒（37.20%）>次高端酒（20.94%）>高端酒（15.21%）>区域龙头酒（13.53%）。
利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀。23年/24Q1白酒行业毛利率同比提升0.89/0.45pct至81.07%/81.21%，行业净利率同比提升0.83/0.27pct至39.12%/42.32%。24Q1毛利率同比变动：三四线酒（+1.40pct ） >次高端酒（+0.43pct）>高端酒（+0.23pct）>区域酒（+0.03pct）；净利率同比变动：三四线酒（+3.06pct）>次高端酒（+ 2.01pct）>高端酒（-0.38pct）>区域酒（-0.42pct）。
合同负债：高端酒预收端表现优秀，次高端/区域酒分化明显。24Q1白酒板块整体预收款同比微增、环比下降，个股表现分化。24Q1末白酒行业合同负债同比/环比变动+0.42%/-23.25%，蓄水池环比下行/同比平稳。
经营性现金流：强α酒企现金流充裕，板块延续优秀表现。2023&2024Q1白酒板块经营性现金流分别同比+51.95%/+19.95%。2024Q1净现金流同比：三四线酒（+163.68%）＞次高端酒（+78.01%）＞区域龙头（+56.50%）＞高端酒（-13.67%）。
分红率：23年15家酒企分红率提升。2023年18家主要上市白酒企业中有15家上市以来分红率同比提升，其中贵州茅台、老白干酒、舍得酒业、金徽酒、山西汾酒、五粮液、古井贡酒、酒鬼酒上市以来分红率同比提升2pcts以上。
思考与展望：强α酒企市占率加速提升，中档扩容趋势延续
1）价位带分化延续，中档酒表现亮眼：挤压式增长下，24Q1板块价格带间延续分化，享受价位带扩容红利（中档价位为主）的强α酒企逆势提升份额。①区域酒占白酒收入比进一步提升；②徽酒占区域酒比重进一步提升；③古井贡酒占徽酒比重进一步提升；④山西汾酒占次高端酒比重进一步提升等。
2）高档酒稳健&中档酒扩容，行业升级延续但斜率放缓。2023年上市公司占规模以上酒企收入比持续抬升的基础上，利润增速仍高于收入增速，显示上市公司业绩韧性强，强抢市场份额能力使得其能最受益于部分价位带的扩容&升级，因此对于上市公司来说，虽价升斜率较前些年放缓，但升级趋势不变。
3）“优商”为主旋律，山西汾酒渠道高质量发展：山西汾酒等酒企渠道质量延续高增长表现，“优商”策略下，商均规模提升推动营收增长。
4）优质酒企预收款表现优异，看好24Q2业绩：预收款24Q1表现分化，其中金徽酒、山西汾酒等酒企蓄水池安全边际最高：①24Q1金徽酒、泸州老窖、山西汾酒、伊力特预收款同比实现20%+增加；②24Q1洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、金徽酒、水井坊、老白干酒24Q1预收款/23Q2营收比例＞80%，我们看好预收蓄水池较为充裕的酒企24Q2业绩。
5）23年酒企目标达成率高，24年目标总体积极：2023年11家公布具体业绩目标的酒企中8家顺利达成，目标达成率较高，其中贵州茅台、泸州老窖显著超额完成既定目标。2024年以贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等为代表的龙头酒企业绩增长目标基本与2023年保持一致，总体仍较为积极。
贵州茅台
茅台集团党委书记、董事长张德芹认为茅台稳定、健康、可持续发展：一是需要股东的理解和支持；二是需要坚守维护茅台的核心竞争力；三是需要人才与创新。
1）股东理解和支持：茅台的今天成绩是沉淀了几代茅台人的智慧、汗水、心血。茅台生在大山，注定就有山一样的担当与责任，茅台要带动父老乡亲一起富裕，茅台必须要走稳、走远。
2）坚守核心竞争力：茅台的核心竞争力包括品质、品牌、工艺、环境和文化。对于品质，张董提出“三个服从”，即当产量、效益、速度与质量发生矛盾时，均服从于质量，全方位强化质量管控，确保每一瓶茅台酒品质如一；对于品牌，张董提出两点思考：品牌是相对群体和相对场景的共识，品牌建设关键在于提升品牌美誉度，呼吁广大股东、经销商、社会各界共同参与一起把茅台的美誉度持续提高。
3）人才与创新：茅台将用更大的诚意吸引人才，更多的绩效激励人才，让公司发展更好更稳定；此外，茅台将不断创新，过去做了很多尝试，未来也会永不停息，以保证茅台长久稳定增长。
新董事长作为仁怀人老茅台人，酒业经验丰富。张德芹总出生于贵州仁怀，1995年大学毕业后即进入茅台工作，历任茅台制酒车间技术员、主任、茅台集团总经理助理、副总经理等职务，2010-2018年、2022-2024年就职于习酒，先后担任习酒总经理、董事长等，具有近30年的酒业生产和管理经验。2018年以来茅台经历了李保芳时代、高卫东时代和丁雄军时代，他们到任前均无酒业从业经验，张德芹董事长酒业经验丰富，我们认为茅台在新董事长带领下将有望走向稳定、健康、可持续发展的道路。
竞争合作共同进步，24年继续稳中求进。对于习酒等本地酒的竞争，公司表示希望双方能在竞合过程中相互完善、相互成全和更加进步。此外公司股东大会审议通过《2024年度财务预算方案》，明确24年营业收入增长15%的目标，24年公司有望继续稳中求进。
中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：我们预计未来三年量增价增，公司业绩确定性强。销量端，因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；吨价端，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。
山西汾酒
老白汾拟6月焕新+提价，强化腰部支撑。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”战略，叠加大众消费品增长趋势，定位中端的巴拿马、老白汾增长延续。早在5月17日2023年股东大会就提到，公司将成立专业化指导小组于下半年加大这两款产品的推广力度，6月老白汾将有焕新升级的产品上市发力宴席市场，有望成为公司所有品类中增速最好的一个系列。
省外市场布局加大，省内产品结构提升。2023年省外实现营业收入196.59亿元（yoy+22.84%），毛利率为74.42%（yoy+0.25pct），营收占比同比提升0.52pct至61.57%。截至2023年底省外经销商数量为3120家，较2022年底增加251家。其中长江以南核心市场2023年同比增长超30%，全国化进程进一步推进。2023年股东大会提出2024年汾酒在省外增长多一些，公司和当地经销商双向沟通后已确定增速指标，主要根据当地经济发展、客户终端培育情况、品类价位带而定。省内以产品结构提升为主，其中中低端玻汾往老白汾升级；青花系列中以青花20为抓手强化产品力和性价比，青花30向上突破，聚焦复兴版实现价值再创造，进一步促进宴席和商务消费升级。
青花20全面升级，费用精准投放。此次经销商大会上展示了升级版青花20，瓶盖设计运用了靛青晕染手法，呈现出从青花到白瓷的自然过渡。全面加入了五码合一系统，进一步加强对渠道和价格体系的管控，瓶盖内部嵌入了RFID芯片，并支持NFC读取功能。随着五码合一产品的全面落地，汾享礼遇模式的抓手将更加丰富，分利模式加速转变，费用分级精准投放。
泸州老窖
24年展望：渠道精细管控灵活，数字化营销赋能。1）量：公司双品牌持续发力，高度国窖品牌力强、低度国窖在多地形成浓厚氛围；泸州老窖系列窖龄、特曲等品牌发展势能足，多价位带产品持续发力。2）价：公司渠道管控精细费用投放灵活，五码关联体系上线有望进一步提高费效投入比，产品投放节奏、渠道利润分配管控精细，价盘有望逐步提升。3）营销：公司市场营销活动和费用规划将围绕数字化扫码开瓶制定，有望精准触达消费者，促进动销及开瓶，我们预计公司费效优化将进一步提升带动盈利能力提升。
中长期展望，品牌规划清晰，区域拓展潜力足。产品层面，公司延续“双品牌、三品系”策略。一方面国窖品牌坚定推进高端化，聚焦消费者建设、强调互动式消费体验；另一方面泸州老窖品牌进一步完善产品矩阵，24年春糖期间公司发布窖系列、天府粮仓系列产品，加强布局大众价位带。区域层面，当前公司在全国市场分布不均衡，将继续强基础筑粮仓。实施“挖井工程”坚定打造强势市场，同时重点拓展薄弱市场挖掘增长空间；其次根据各市场实际情况，“一城一策”推进“百城计划”，下沉至区县、乡镇市场。此外，公司当前加强团队储备、推进文化产业园及会员系统等项目建设，为后续品牌认知强化、消费者培育夯实基础。