有观点，有态度
这是医业观察的第2135-6期文章
来源：有趣的胖子万里挑一
我们猜测了很多可能，唯独没想到会是这一种。
——前言
打脸总是来的很快。
前脚刚说肥皂剧还没更新，后脚就迎来了大结局。
ILMN.GRAIL即将断开连接。
NASDAQ.GRAL正在进入游戏。
是的，那个曾经一度被封印的股票代码“GRAL”，要回来了。
这次更新的方案有近300页，堪称加强版的招股说明书。
里面不仅详细的披露了Grail的运营状况、与ILMN的恩怨纠葛，还有江湖的人情世故......颇为精彩。
我把其中有意思的部分整理了下，如果不愿意看300页英文，这4000字读过也大概能吃个好瓜。
关于Grail，我们前两天写过一篇（肿瘤早筛“吞金兽”：用35亿美元，烧出全球第一证），这次我们只谈更新的部分：
拆分的方案
ILMN的代价
GRAIL的未来
江湖和教学
影响是什么
01
“白送”
从去年底官宣“我们要分手了”之后，我们一直以为Illumina会做一次“二选一”：
1. 把Grail打包卖掉，理想的价格大概是30-40亿美元。
2. 剥离Grail进行独立IPO，额外融一笔钱保证其运营。
但谁也没想到，不知道是不是Grail这块山芋过于烫手。
Illumina选择了一种所有人都没想到的惨烈方式：
送，而且是白送。
Grail将成为一家独立的纳斯达克上市公司，股票代码“NASDAQ：GRAL”；Illumina保留最多14.5%的Grail股份（这是欧盟允许的上限），剩余的至少85.5%股份将被无偿、无偿、无偿的分配给Illumina的全体股东——按照他们在Illumina的持股比例；
为什么不干脆全部脱手？事实上欧盟并没有强制要求Illumina保留Grail的股份。
对此Illumina的解释是：这样咱报表能好看点。
这个方案无需经过股东大会投票，也就是说，Illumina的股东们“别无选择”的接盘了Grail。
反正，Illumina认为这是对股东们最佳的选项。
——万一你们有人想继续给Grail当爹呢？
02
“离人愁”
2021年8月18日，818，发一发，是个发财的好日子。
这一天，Grail的身价定格在97.45亿美元。
妥妥的百亿美元巨型独角兽。
但对于Illumina来说，却不是噩梦的起点，因为它的噩梦早在2020年9月就开始了。
之前在（Illumina“放手”GRAIL：当初的小甜甜，如今的...？）我们做过一些分析，而这次的文件给了更全面的补充。
ILMN究竟在Grail身上“花”了多少真金白银？
1. 收购的实际支付价：超过78亿美元
这其中主要是28.62亿现金和49.75亿股票——这可都是真金白银。
而其中买回来的大部分是“商誉”，接近62亿美元
——商誉很好理解，“收购价-净资产”。通俗来说，是对Grail未来的预期。
很快，这份商誉打了折扣。
2022年商誉减值47亿——“都怪欧盟棒打鸳鸯”
2023年商誉再次减值6.085亿——“都怪你丫拖累我股价”
很好，53亿买了个空气。
值得一提的是，当年如果用同样的价格，ILMN可以买下大概半个Guardant Health。
而如果买了的话，现在这笔投资大概也是浮亏60亿美元以上。
只要当时决定了买买买，结局怎么都是亏
——不知道这会不会让Illumina好受一些。
2. “安抚金”：2.45亿美元
别看现在的Grail“有价无市”，当初Illumina收购那会儿，人家可紧俏着——毕竟也是眼瞅着要纳斯达克上市了。
结果你说要收购，耽误了我公开募资，这个时间成本怎么算？
“那就按3500万美元一个月赔给你吧”
是的，在收购等待期（2021.1.1-2021.8.18），Illumina额外付给了Grail总计2.45亿美元的安抚费。
3. 运营支持：超过15亿美元
我们都知道Grail是Illumina孵化的，只不过后面离家出走了。
终于好不容易把儿子寻了回来，Illumina母爱泛滥——想花钱？给你！
从2021.8.19-2024.3.31日，抛开只是过了一道手的6亿美元，Grail实际从Illumina收到的钱是：
2021年1.5亿、2022年6亿+、2023年4.6亿、2024年一季度3.1亿
4. “分手费”：7.78亿美元
欧盟给的要求是要让Grail有运营两年半的资金，Illumina在2024Q1季报中说这大概是10亿——算上Grail自己的现金。
现在这个数字有了更具体的说法：9.78亿美元
而Grail的截止3.31日的账面现金是不到2亿美元。
所以这笔分手费大约是：
7.78亿
而Illumina目前有多少现金？按照Q1季报的数据，大约是11.2亿美元。
“富了儿子，穷了爸爸”
这财产分割的比例，不知道的还以为是Illumina犯了什么天条。
当然，如果Illumina动作够快的话，以6月12日为基准，每提前一周能少付大概500万。
这么有诱惑力的条款，难怪Jacob会喊出那句：
回到最开始那个问题：
ILMN究竟在Grail身上“花”了多少真金白银？
答案是：超过100亿美元
我又想起这张图了：
03
“举目无亲”
手握大额现金，又离开了Illumina的羁绊，Grail的日子却也未必好过。
因为，它陷入了一个奇怪的资本结构：
“都是打工仔，没有实控人”
1. 管理团队“几乎”不持股
分拆后的Grail有三位高管：Robert Ragusa（CEO）、Aaron Freidin（CFO）、Josh Ofman（总裁）。
董事会除了Robert Ragusa外还有三人：William (Bill) Chase（任期到2024年）、Steve Mizell（任期到2025年）、Gregory (Greg) Summe（任期到2026年，董事会主席）
这六个人加起来的股份不到1%。
而且这个董事长Summe本身也只是投资基金的大佬
2. 没有主导的大资本
完成分拆后，超过5%股份的投资机构只有两家，Vanguard和Blackrock。
按照目前二者在illumina 11.4%和8.4%的股份占比来计算，在Illumina均分Grail 85.5%股份的情况下，他们在Grail的占股也不过是：
9.7%和7.2%
看上去保留14.5%股份的Illumina会是第一大股东，但这并没有什么卵用。
因为Illumina已经宣布“放弃独立投票权”
没有实控人，说破天都是对一个企业不利的。
都不控股，哪来ownership？
总感觉这像是一个“过渡状态”，兴许是挂在纳斯达克上等一个有缘人？
04
“江湖”
关于Grail的运营表现，我们在上一篇文章（肿瘤早筛“吞金兽”：用35亿美元，烧出全球第一证）已经说的很详细了，这里不再赘述。
只说一些更新的部分和八卦：
1. 收入结构更新
这次更新的报表给Grail的收入结构做了细分，分成了：
筛查收入（卖Galleri）和开发服务（药企合作）
而且药企合作的占比还并不低，如下：
这么一看筛查的涨势更加喜人了，这400人的商业化团队战斗力十足啊。
不过Grail的应收账款上挂着一个神秘的单一大客户：
收入占比高达14%（2023年）和21%（2022年），应收则更是占了43%（2023年）和45%（2022年）。
感觉，应该是它一直以来的药企大客户126吧？
2. 高薪的管理团队
前面提到管理团队“几乎”不持股，但这并不妨碍他们拿高工资。
CEO 2023年收入接近1000万美元，拿的最少的CFO也有360万美元。
CEO Ragusa同志很关键，因为他还牵涉到另外一个问题：
为什么Grail选择了Twist作为独家的探针供应商？（IDT和纳昂达表示不服）
答案很简单，因为Ragusa同时还是Twist的董事：
这位董事，很懂事了。
3. “同样的爸爸”
前面提到完成分拆后，超过5%股份的投资机构只有两家，Vanguard和Blackrock。
这两家是不是看着很眼熟？
眼熟就对了，因为他们同样是Guardant Health、Exact Sciences和Natera的重要股东。
绕来绕去，圈子里最终都是自己人。
4. “证明”自己
国内的伙伴们有时会遇到一个BUG一样的问题：如何证明你是一家纯正的中国公司。
但相比起来Grail要证明自己是一家美国公司就容易的多了。
毕竟美国的政治正确很简单，只需要说：
小道消息是Grail内部黄种人和白人都挺多的，那看来下一步的发力点是：
黑人和LGBT
我提个小建议，至少咱主页得向Natera的肤色靠拢一下：
5. “扩军”的竞对
如果大伙还记得的话，在2020年的招股说明书中，Grail列了9家竞争对手。到了2024年，这个名单变成了14家。
——感兴趣的可以去考古下一朝IPO全网奥利给，GRAIL认为谁能与之一战？，看看谁出局了？谁入局了？
当然，Grail列这些竞对的本意可能是“警告”——你们别乱来啊，别带坏了大家对于癌症筛查的认知。
完全可以理解这种“担忧”，毕竟奥利奥最怕的是有人打着它的旗号卖奥利给。
05
“教学”
领头羊的招股说明书永远是最佳的行业学习教材。
更何况Grail说：“我定义了MCED（多癌种早期检测）”
65篇paper，20个podium，190个poster presentation——在国内同行们最擅长卷的“发文章、刷会议”领域，Grail在大西洋彼岸一点也没拉下。
当然，这次的招股说明书中也有不少干货：
1. 关于“注册”
如之前所公布，PATHFINDER 2和NHS-Galleri的数据将作为递交PMA申请的主力数据。
这次更新的知识点是：要求。
在和FDA的沟通中，Grail成功的说服了FDA——Galleri不用做分析性能验证，且检测性能LoD可以用细胞系而不是非得用临床样本。
2. 关于“常规筛查的累计假阳性率”
不少伙伴的PPT中应该用的还是2020年招股说明书的数据——37%。
Grail这次带来了更新的数据，来自PLCO试验：50%和80%
还有常见的筛查手段的假阳性
大家的PPT可以更新起来了。
3. MCED什么指标最重要
我之前一直有个小疑惑：
明明检测性能在很多癌种上并不好，但为什么Grail坚持做50+癌种的超级多癌。
这一次，Grail给出了答案：
在Grail眼里，MCED最重要的两个评价指标是：PPV和发病率。
“Rather than sensitivity, we believe that the two most appropriate metrics for evaluating the effectiveness of an MCED test screening at population-scale are PPV, which incorporates both sensitivity and specificity, and yield”
前者包括了敏感性和特异性（当然受特异性影响更大），后者则能极大的影响PPV
产品性能与理念这么贴合，不好说是“先有鸡还是先有蛋”，用一个朋友的评价是：
4. 关于医保
不夸张的说，全世界的同行都在盯着Grail，看它能否推开Medicare的门。
进入Medicare有三条路子：
a. FDA获批→进入USPSTF指南的grade A/B推荐→CMS全国报销
这条路子最正统，但也最难。
上一个通过这个路子进入Medicare的筛查产品还是针对高危吸烟人群的LDCT——而这已经是快10年前的事情了。
b. 推动立法（让CMS报销FDA批准的筛查产品）→FDA获批→进入USPSTF指南。
这条路子考验的是政治斡旋能力，Grail已经布局已久，我个人觉得这反而会更快跑通。
c. 短期走medicare advantage，大概类似于医保的一个额外付费升级包——可能有点像国内的补充医疗险。
这个路子对于Grail来说问题不大，毕竟已经和寿险、雇主、再保险等等都有了一定的合作经验。
但确实从体量上，有点鸡肋。
5. 未来的方向
·国内有一个“潜在”的鄙视链：筛查>辅助诊断。
这可能是由市场规模大小决定的。
但在Grail眼里，一个筛查产品能去做辅助诊断（也就是有症状人群）显然是个进步：
未来的产品改进方向也很清晰：
（panel）更小、（检测）更准、（成本）更低。
插一句，Grail的这个临床实验圈图做的很好看，就是不太清晰，我结合自己之前做的重新加工了一下：
最后就是这个报告模板：
国内的亲们，慎重“参考”，不一定适合国情。
06
“影响”
虽然从措辞上看，这事还没有板上钉钉。
但我们的判断是：这应该就是最终的结局。
短期来看，肯定不算是一个好消息。
我们之前说过，ILMN如果成功出售Grail，是给了行业一个很好的“定价标准”
不管最后的售价如何，我倾向于这是个好事，因为这会给行业一个“定价标准”——一家技术可靠、进展可期、商业化尚且年幼的多癌早筛公司究竟值多少钱？
有趣的胖子本尊，公众号：有趣的胖子万里挑一Illumina“放手”GRAIL：当初的小甜甜，如今的...？
Illumina“放手”GRAIL：当初的小甜甜，如今的...？
但现在来看，这个标准可能还得等一阵子了——这对于等着融资的各位，的确不是个好消息。
至少，要等到Grail的股价慢慢稳定下来。
更客观一点，要等到Grail做一轮增发才知道。
但长期来看，是个好消息。
作为上市公司，Grail“不得不”定期公开它的进展——这给了大家更多向领头羊学习的机会。
比如很快就要到来的Grail资本市场日：
当然，最直接的影响是，Illumina的股价会跌吗？
在过去的两天，资本市场给出了初步的回答：
但如果把时间拉长来看，ILMN可以说一点都没带怕的：
从2021年“收购”Grail至今，ILMN的股价已经跌去了接近2/3
再坏还能怎么着？
跌到0吗？
---The End---
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