前言
本人有10年+二级经验，但随着市场的进化与发展，加之圈子的变化，近两年开始关注权益类基金，尤其私募会更多一些。本人更倾向于私募的另一个原因是——私募的激励机制决定了管理人与投资人是利益共同体，选好后长期相伴的概率更高。而在无法充分了解基金经理本人职业道德等情况下，通过了解管理人的投资理念、投资风格、投资水平、投资经历等信息加以判断，辅以利益绑定的激励机制，本人会认为这能相对更好的选出适合每个人自己长期持有的（私募）基金。关注璟恒是本人最近在关注与研究纯价投类私募基金，它恰好是雪球这边价投类业绩不错的一只，所以做下记录梳理，以供本人将来翻阅（顺便看下他对一些赛道的看法），盲目抄作业的看官请自重。
前文回顾：《璟恒李志强：知行合一的深度价值投资者》
价投产品： $璟恒五期(P000395)$ 、 $志强价值成长1号(P000856)$
关于对组合回撤的控制
李志强：1、回撤有两种，一种是暂时的回撤，另一种是永久性的损失。暂时性的回撤是可以接受的。比如说我们目前持仓当中也有去年所谓的核心资产：Z股票。
今年它的回撤从高点到低点有30%以上，但要是去年就买了，年初到低点的回撤幅度就在10%左右，所以我觉得其实还是看你买的股票或者说你的持仓是不是估值特别高。
我们对Z股票今年的业绩预估大概是在150亿左右，对于6000亿的市值40倍的市盈率，如果不考虑一些超预期的政策，它的内生增长大概是30%左右，那么我就觉得这个估值是合理的。
2、关键还是看股票的估值、持仓的市盈率水平是不是合理的，这是一方面。另外一方面的话，对于我们自己做的股票组合是强调有一些不相关性，这样股票就很难被高估的。
我们在做投资组合的时候，一开始我们的行业不能超过30%，个股不能超过20%，行业的相关度相对会比较低一点。我们不会说做一个组合全部都是白酒或者一些热门的消费股，我们是强调组合里面的不相关性，不会说因为这几年白酒比较火，我们手里一手消费。
3、我们组合有消费、有汽车、有家电，也有一些医药、地产。这样一个组合下来，我们今年的最大的回撤是19.28%（产品常年接近满仓）。
长期持有策略，会不会因持仓股大涨而提前减仓？
李志强：1、我觉得做投资的目的就是要赚钱。如果说你本来打算五六年完成的目标提前完成，这当然是最好了。
我们去年买过的M股票，我们当时买的时候大概40多倍，然后估计他预期每年的增长至少也是四五十，所以当时觉得即使赚不到估值的钱也能赚到成长的钱，但是我们买入之后，很快从40多涨到100多，我们觉得这个算是快速的兑现了，我们就把它卖了，所以其实还是看我们买一个公司的时候对它的预期。
再比如说，我们2017年买Z股票的时候，当时是40多倍，我们当时对这个公司也没有那么高的预期，当时预期是未来能有一个五六千亿的市值。
在这疫情之前，他因为一直没有涨到超过我们给它基本面的判断，我们就一直拿的。去年疫情来的时候，免税成为一个比较火的概念，然后它作为龙头股也涨的比较多，但是因为整个国家对免税这个行业的规划，未来海南可能整个免税市场是可以做到三五千亿的。
那我们认为，假设说它未来可以做到5000亿的销售，在海南可能它25%~30%的利润，那它未来有可能是能达到1000亿的利润。对于目前的免税行业，行业增速是可以超过GDP的，它的内生增速是有可能达到30%。
我们判断它未来即使是到了一个只有内生增长的阶段，可能也没有战略问题，我们推算未来可能会有一个3万亿的市值。在这样的一种情况下，它离我们预定的天花板很远，我们就会继续持有，所以其实还是看有没有能够快速的达到一个目标。
2、刚才举的两个具体的例子，其实还是看我们给他的预期。概括来说，假如说我买一个消费股，如果它是一个龙头企业，且它有持续的、内生增长的话，我们根据我们自己的经验，认为这也是一个可以持续增长的龙头公司，它的市盈率在消费行业可能是在30倍到60倍。
但一旦超过60倍，即使未来的这个空间还是觉得比较大，我们也会进行一定的减持，包括考虑到回撤的因素。也就是说一个公司短时间涨了很多，它在我们整个组合中占的仓位比较大的话，我们也会减持一部分，比如说我们去年重仓的Z股票、S股票、还有C股票。
我们会考虑一个组合的均值，因为你做私募或者个人的投资，行业也好个股也好，在整个组合中占的比例太大的话，赚的时候是很过瘾，上涨很快，如果回撤的话，即使客户仍有正收益也是相当大的考验。
所以我们在过程当中也是会控制一下单个公司和行业的比例，往往上涨过快的时候会减持一部分。
3、因为我们的目的还是为客户尽量地多赚钱。如果说客户认为回撤过大，或者净值大起大落，他可能就收回投资了，最后也没赚到钱。
未来1~3年哪些行业更有潜力？
李志强：1、首先谈一下我们的研究员，我们研究员对于我们公司的规模而言，我觉得还是足够用的，他们的履历很多都是一些大的机构出来的。我们关注的行业或者说大家比较擅长的可能是在互联网、消费、物业。行业方面我们其实关注的很多，总结一个特点是可持续的行业。
所以比如说像医美、电子烟这些，我们觉得没有办法看到10年、20年之后的行情，我们其实是不研究的，因为没有这个优势，比如像什么苹果产业链变化太大了，我们没有这方面的的优势。
我们只是集中在一些少数行业，消费、互联网、金融、地产，包括像汽车这种，很多年之后它都会一直存在的。其实2019年、2020年也不是我们擅长的风格，免税虽然现在涨的也很多，但是主流的板块还是消费或者是白酒。（但从璟恒这两年的业绩看，成绩还是可圈可点的）
2、我们其实是属于“买估值合理的成长股”这种价值的风格。过去两年可能是炒那种高成长的，或者说以核心资产为主体的风格。
我们关注很多行业，比如我们去年年初的时候买的家居行业股票，去年卖早了，今年这个板块特别火，我们对他们也有所理解，但是就没有买了。
除了刚才说的地产、汽车、机械、旅游免税，我们其实去年在5%以上的仓位，三倍的也有像D股票这样防水的，这个也有像J股票这样做手工工具，受益于电商。
我们觉得后续的5年、10年甚至更长的时间，中国有比较大的机会的是制造业和这种内需消费。虽然现在消费股估值很高，我们手里除了Z股票也没有其他的消费，但是我们长期关注消费股。
3、制造这一块，目前我们比较关注的国产替代，还有出口的，就像J股票这样受益于电商的，这个空间也很大的。
因为疫情的原因，我们这种产业链、供应链的优势，所以我们后续可能会更关注制造业，还有一些潜在的、内需的消费行业，还有特别关注的能够产生行业龙头的。
比如说我们关注一些很小的公司，像K股票这种有国产替代，也是行业很大，但是在国内就没有竞争对手。以前可能这样的公司没有机会，因为大公司倾向于直接用进口的，但是像这一类类似于高端制造的未来可能还是必须国产替代。
4、我们是以一种投预期差的风格，一定是买入的时候估值不够高的，然后又有一定的竞争优势，市场对他有偏见、有误解的。
在这个里面投资最好的公司，它目前也不大，但是还有很强的竞争优势，最好远远领先于这个行业里面的其他竞争对手，最典型的一个例子就是D股票。在一个商业模式并不好的行业里面，它是远远领先于其他竞争对手，也是A股十几年里回报最好的公司之一。（这只票很好猜）
这一类型其实还有很多，比如说我们还没有买，但是我觉得也是属于有点类似的像减水剂行业的S股。它的科技含量可能比防水还高一点，它的行业地位也是绝对的第一，这个行业也是有很大的前景，因为原来混凝土的河沙是属于破坏自然资源的，以后只能用这种粉碎石头来代替，它就必须得用减水剂。
目前国家环保监控还不到位，那以后慢慢的向环保的方向去，这样的一个细分融合的空间可能很大，这种类型其实在A股还是有很多的。
过去两年核心资产上涨较多。比如说我们现在重仓的Z股票，从历史上看，去年之前他一直是被误解比较多的，分歧也比较大。我们持有的时候他估值区间是在20倍到40倍，就从来没有享受过高估值。
今年又进入一个大家对他分歧很大的时候。疫情快结束了，可能国家慢慢打开之后，大家认为它的业绩会不行。我们认为他的业绩其实不会受影响，但是这个市场对它的预期改变之后，它的估值肯定会相应的改变。
目前一个40倍出头的估值，我觉得确实是它历史估值的区间的上限，在整个市场对这类核心资产不友好的情况下，可能它未来能提供的预期回报就没有那么高了。所以在去年我们对他进行减持之后，虽然现在回调比较大，我们也没再买回来。
5、我们在今年或者未来两年去新建仓的股票的方向，就是我刚才说的这种小而美的价值成长股。
这种类型的其实有很多，比如说我们去年买了橱柜股之后，觉得这个行业不是那么好，其实今年涨的特别好。我们今年也买了家居建材股，比如我们短暂的买过一段时间DP股票；然后还有我们现在持有的M股票和DO股票等。
其实从成长性相对于它的估值，跟我们现在还在持有的S股票，我觉得如果不考虑市场的偏好，他们的性价比是差不多的，但是我们也要尊重市场的偏好，所以我们的组合也会慢慢加进一些小盘的成长股。
6、我觉得其实只要是长期能产生优势的行业，我们还是很关注的，因为根据我们历史的投资经验，其实如果说确定性强的一个小公司，它的空间是很大的。
我们有一张图是对我们的业绩进行归因，其中股票的收益来源很多是5倍以上的股票。如果结合个人投资，加上私募投资的话，我们绝大多数的收益来源是买到5倍-10倍的股票，所以我们还是倾向买入一些空间比较大的股票。