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#2024投资炼金季# $山河药辅(SZ300452)$
编者语：不知历史，怎可知未来？
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山河药辅系列文章：
系列一：一家低估值，小而美，高成长的医药“小巨人”（山河药辅）
系列二：山河药铺2023年报解读及未来展望（山河药辅）
4月25日公司公布了2023年报及2024年一季报：2023年营收8.39亿同比增长19.12%，净利润1.62亿同比增长23.58%，扣非净利润1.38亿同比增长14.94%；2024年一季报营收同比下降4.05%，净利润同比增长0.86%，扣非净利润同比下降7.56%；
公司的这份年报还算不错，继续保持较高速增长，而医药制造行业营收同比下降3.7%，净利润大幅下降15.1%；但一季报营收、净利润都出现放缓或下降，表现较差。
现在我们先来解读下公司的年报：
1、营业收入
公司的产品都有不同程度的较大增长，除了规模非常小的场地出租下降11.28%，国内销售占比多且增长较快，2023年国内销售同比增长21.09%；
2、净利润、扣非净利润
2023年公司净利率同比增长23.58%，扣非净利润同比增长14.94%。
净利润增速高于扣非净利润增速，主要是公司公允价值变动损益引起的，2023年公允价值851万，2022年公允价值-262万，相差0.1亿左右。
费用率方面，公司表现依旧不错，与营收增长保持较为一致。
下面再来看看公司的资产负债表情况：
资产端
1、类现金
2023年公司货币资金1.74亿，交易性金融资产5.11亿，应收票据0.37亿，应收款项融资0.27亿，公司类现金共7.49亿占总资产48.5%（15.43亿），公司账上类现金占总资产比例非常高，公司的类现金非常充裕！
2、应收账款
2023年公司应收账款0.82亿占总资产5.3%（15.43亿），应收账款占总资产比例不高，较去年同期0.52亿大幅增长58%，应收账款看起来增长很快，但从应收账款周转天数来看，2023年应收账款周转天数28.72天较去年同期28.03天，小幅增加了0.69天，变化不大，且近几年公司的应收账款周转天数也保持着非常稳定。
从应收账款账龄披露来看，基本都是在1年以内，公司应收账款风险不大。
3、预付款项
2023年公司预付款仅有0.07亿，预付款占总资产比例非常低，这里有个小问题，为什么2022年公司的预付款0.28亿，那么高呢？但到了2023年预付款大幅下降？公司年报没有解释，不过没关系，下文会分析。
4、存货
2023年公司存货0.94亿占总资产6%（15.43亿），存货占总资产比例不高，较去年同期0.91亿小幅增加0.03亿；
仔细研究，公司存货增加主要是原材料增加所致，2023年原材料0.36亿较去年同期0.32亿增加0.04亿，库存商品呢？2023年库存商品0.57亿较去年同期0.58亿小幅减少0.01亿。
5、固定资产、在建工程
2023年公司固定资产4.2亿占总资产27%（15.4亿），固定资产占总资产比例不低，属于中资产（轻、重之分），公司固定资产较去年同期有了较大的增长，主因是在建工程转固所致。
目前有车间技术项目与羟丙甲纤维素后处理车间工程进度100%，已经转固。
对于一家医药制造业来说，产能的扩张对公司的可持续发展提供了产能基础，新型药用辅料生产基地一期已经获批生产，进一步扩充公司产能，提升规模优势。
下面来说下，为什么2023年公司预付款会大幅下降？年报虽然没有解释，但我们可以从固定资产大幅增加来看，主要是因为在建工程大幅转固，公司的预付款估计有一部是购买设备款，只要在建工程转固定资产，设备款就必须到位，新型药用辅料生产基地已经试产，估计是新型药用辅料生产基地设备。
6、商誉
2023年公司商誉0.39亿占总资产比例较低，主要是当时并购了曲阜天利。
这里先简单了解下公司的子公司曲阜天利：
公司2017年收购曲阜天利产生商誉4525.56万元，占总资产的6.79%。2021年，受曲阜天利亏损影响，公司计提资产减值损失612.87万元，2023H1曲阜天利已经盈利532万元，2021-2022年公司因收购曲阜天利等带来的商誉占比总资产比例低于5%，公司商誉减值等财务风险低。
7、其他非流动资产
2023年公司其他非流动资产70.8万，占总资产比例非常低，其他非流动资产主要是公司的预付工程、设备款。
负债端
1、有息负债
2023年公司短期借款0.1亿，应付债券2.9亿，有息负债3亿占总资产19%（15.4亿），有息负债占总资产比较不高，且基本都是应付债券，利率极低，公司的经营十分稳健。
2、应付账款
2023年应付账款1.05亿占总资产6.8%（15.4亿），公司应付账款占总资产比例不低，且预付款占总资产比较极低，表明公司对上游供应商话语权较强。
3、合同负债
2023年公司合同负债0.07亿占总资产比例非常低。
4、上下游产业链占款能力
公司上下游产业链占款能力较为一般。
2023年占款能力0.22亿（应付账款1.05+合同负债0.07-应收账款0.82-预付款0.08）
2022年占款能力0.48亿（应付账款1.06+合同负债0.22-应收账款0.52-预付款0.28）
2021年占款能力0.01亿（应付账款0.6+合同负债0.11-应收账款0.58-预付款0.12）
小结：
公司的资产负债表非常简单，账上类现金占总资产接近50%左右，账上类现金非常充裕；固定资产占总资产比例不轻，但也没那么重，近几年公司在建工程大幅扩张，固定资产有了较大的增长，产能扩充较快，为公司的快速发展奠定了产能基础；公司的预付款大幅下降主因是固定资产大幅增长，这一点跟其他非流动资产一样，随着在建工程转固，预付工程、设备款就会大幅下降；公司应收账款不多，占总资产5.3%，较去年同期增长较多，合同负债占总资产比例较低，较去年同期大幅下降，公司随着营收的增长对下游客户的议价权有所降低，应收账款的大幅增长与合同负债的大幅下降，预示着2024年一季报不容乐观，2024年一季报显示公司营收下降4.05%，净利润仅增长0.86%，但扣非净利润下降7.56%；公司预付款不多，应付账款较多，表明公司对上游供应商有着较强的话语权，不过这两年公司在上下游产业链中的议价权并没有随着营收的增长而不断增强：
2023年占款能力0.22亿
2022年占款能力0.48亿
2021年占款能力0.01亿
公司上下游产业链占款能力比较一般；
但总体来说公司的商业模式还算是相当不错，依旧能够产生大量的自由现金流，且公司的竞争力也非常突出，过去几年创造自由现金流的能力非常强，2019-2023年公司利润总和27.4亿，自由现金流25.1亿，自由现金流占利润92%。
下面再来说下这个行业的特点：
一致性评价的大背景下，仿制药企业对药物制剂的质量要求提高，促使药企加强对辅料供应商的选择，一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量会直接影响制剂的质量、稳定性和疗效。此外，在新版《药品管理法》的实行也将推动行业集中度提升。
从共同审评审批制度的细分规则来看，国内相关政策与美国DMF政策较为接近，更强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，而辅料的监管相对更为接近备案制，强调制剂企业的主体责任，促使其寻找质量可控的辅料企业，有利于行业集中度不断提升。
所以公司在这一方面占尽了较大的优势，客户转换成本较高，先发优势非常明显。
那么当下市值28亿，股价12元，PE17倍，公司这个估值算便宜吗？
公司市盈率处于历史市盈率低估区域下方。
5月15日调研纪要：当下核心产品依旧供不应求，虽然一季报表现一般，二季和下半年的行情，管理层还是比较有信心的。
同样我对公司未来的发展，也保持着乐观的态度，这里所谓的乐观就是认为公司未来能够保持一定的增长，过去那么多年，公司的营收年复合增长15%，我对公司未来的增长预期基本保持15%左右的增长。
那么公司现在17PE，这个估值我认为较为合理，如果能在15PE以下，会是一个比较好的机会。
15PE，对应市值24.3亿，对应股价10元左右。
以上估值纯属拍脑袋，请务对号入座，谢谢！
注：目前研究的上市公司有：
1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母 64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份 71、华润三九 72、福寿园 73、一拖股份 74、元祖股份
75、太阳纸业
其他:
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作者：财报是一本故事书