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安琪酵母系列文章：
系列五：一家估值不贵的高成长性寡头企业（安琪2023中报解读）
2024年3月18日安琪酵母公布了2023经营业绩：营收135.8亿同比增长5.7%，净利润12.7亿同比下降3.86%，扣非净利润11亿同比下降0.87%。净利润之所以下降较多主要是政府补助较去年同期下降较多所致。
公司近四年公司利润一直维持在13亿左右。
但营收却能够持续一定的增长，这四年我们用一句土话来总结：增收不增利。
增收不增利主要原因还是因为公司的毛利率近几年持续下降，导致了净利率也持续下降，不过从毛利率来看，当前应该算是毛利率低点了。
公布业绩次日，公司股价连续两个交易日放量大跌，公司2023年的业绩真的有那么糟糕吗？
仔细研究了下，我认为公司的基本面还是没有发生太多的变化，更多的是来自于情绪端，也就是估值的变化。
过去几年公司的毛利率从2017年的37.6%逐年降低至2023年的24.2%，从目前来看，当前公司毛利率算是周期性低点，不过这个毛利率是综合毛利率，跟之前毛利率会有所不同，为什么？因为公司以前酵母营收占比高，其它板块占比少，且又是低毛利率，现在其它板块营收占比逐年提升，所以要拆分开研究。
2014年酵母营收30亿占总营收83%（36亿）
如今2023年酵母营收95亿占总营收70%（135.8亿）
近几年公司毛利率之所以下降较快，除了原材料成本上升之外，还有制糖行业与其他行业发展较快有关。之前系列文章没有对这块进行分析，现在补充下。
现在我们来把历年公司各板块营收入毛利率作个统计，公司是从2014年开始正式披露制糖行业：
从下表来看，酵母每年营收都能持续保持增长，当前公司的毛利率30.65%，是过去十年最低的；
制糖行业过去十年发展最快，2014年营收仅0.56亿，十年时间营收增长了近30倍，不过制糖行业的毛利率波动巨大，毛利率普通不高，2014-2015年亏损严重，过去五年2019-2023年制糖行业依然继续处于巨损之中，不过毛利率已经有所改善。为什么公司要布局制糖行业？
其他营收也能保持稳定增长，毛利率从2018年之后处于持续下降之中，当前公司的毛利率16.73%，算是历史最低，2024年会不会再创出新低也不好判断，我们只能判断当前毛利率处于近十年新低，随时都有可能会面临拐点的出现。
2013年公司进入制糖业以来，9年中有5年是在亏损，虽然制糖业务的收入规模在增长，占公司总收入的比重也越来越高；但是制糖业务并不赚钱，典型的赔钱赚吆喝。那么，安琪酵母为什么要这样做呢？
制糖业是安琪酵母的上游行业，然后下游应用是面食行业、烘焙行业、酿酒行业等等。从酵母的生产成本构成看，糖蜜是最主要的成本来源。
糖蜜的用途不仅限于酵母的生产，还可用于酿酒和饲料。显而易见，公司维持制糖业的原因还是为了获取更稳定的原料糖蜜的供应，这个涉及到安琪酵母行业的核心问题，酵母需求是确定的，且在国内占有60%的市场份额，但重要原料糖蜜的供应受限。生产端是未来增长的最主要因素，而生产的原料糖蜜的供应决定未来的产能，尽管公司多年来一直致力于研究水解糖替代糖蜜生产酵母，但目前仍然不能实现糖蜜的替代生产酵母。
目前公司已经实现3条自制水解糖产线满产，单糖成本下降，按这种趋势的话，未来公司酵母板块毛利率有望实现更加稳定。
分渠道看，国外发展较快，2023年国外营收增长22%且毛利率也较高，30.69%；反观国内营收下降1.2%，毛利率也仅为20.67%；
2022年国外营收增长39%，毛利率25.83%，国内营收增长13.92%，毛利率24.29%；
2021年国外营收增长12%，毛利率18.14%，国内增长22.3%，毛利率30.71%；
从这几年来看国外地区发展较快，且毛利率呈逐年提升，而国内地区增长放缓，且毛利率逐年下降。由于可以看出国内市场有可能已经进入瓶颈区了，而新兴市场像非洲、中东、亚太等区域由于人口增长较快，烘焙业兴起，酵母市场处于快速成长期中。由于国内业务有可能已经进入了瓶颈区，对于未来公司的增长我们不应过于乐观，因为国内业务目前仍然是最大的业务占总营收三分之二。
下面再来看看公司资产负债情况：
2023年公司类现金共14.2亿（货币资金12亿+应收款项融资2.2亿）占总资产7.4%（192.7亿），公司账上类现金占总资产比例依然不高。
2023年应收账款15.5亿与2022年15.8亿变化不大，但合同负债2023年2.2亿较2022年1.3亿有了大幅提升，公司的经营还是属于十分稳定。
2023年公司固定资产86亿较2022年70.7亿增加了15.3亿，主因是近几年在建工程继续大幅扩张，2023年在建工程7.6亿较2022年大幅减少，预计未来几年公司产能扩张会有所减少，从下图来看，在建工程最大的是普洱酵母与宜昌酵母，预算数分别都是10亿以上级别，公司的三条水解糖柳州、崇械、宜昌都是全部转固，并且实现满产。
2023年公司存货继续保持较高的增长，存货大幅增长主要是库存商品增长过快有关，而库存商品的增长是来自于酵母生产量高于销售量，产生了大量库存。不过比较奇怪的是2023年公司库存商品16.86亿，存货跌价准备只计提了0.33亿，而期初余额12.09亿存货跌价准备计提了0.47亿，库存商品增加，反而存货跌价准备计提变少了，有点难以理解。公司资产减值损失较上年同期减少 33.81%，主要原因是存货跌价损失减少所致。哎.....
2023公司应付票据及应付账款较2022年变化不大，主因是公司购买原材变化不大。
2023年公司有息负债54亿（短期借款29亿+一年内到期的非流动负债5亿+长期借款20亿），2022年42.8亿增加了11.2亿，不过公司的利息费用0.68亿却比2022年0.85亿下降0.17亿，表明公司的利率比2022年更低了，这是因为我国目前处于降息周期中，能够有效为企降低经营成本。54亿的有息负债，利息费用0.68亿，融资利率约1.3%，2022年报公司提供了融资利率区间：保证借款利率为1.70%；信用借款利率为2.40%-4.00%。能够以如此低的利率融资表明公司的资产质量还是相当高的。
总结：
2023年由于原材料成本上行，导致了公司毛利率小幅下降，使其利润增长有所下降，但公司的成长依旧保持一定的增长，不过由于国内增长不及预期，导致业绩公布后市场用脚投票，股价放量大跌，这是市场的选择，现在市值258亿，股价29.73元，这个价格算贵吗？在这篇文章《系列四：安琪竞争优势分析与未来前景展望》当时的看法：300亿市值如果有机会打个八折，也就是240亿，对应股价28元左右，PE18倍左右，我的兴趣会比较大，当然这个位置要想逢低布局，我也认为是可以考虑的。在这区间公司的股价最低是32.11元，未来还会不会更低，很难判断，我只知道越便宜，安琪的投资价值也就越大。
目前这个观点依然不变，像这类周期成长股，我们就是应该在其毛利率较低，业绩一般，且估值不是很贵的时期，慢慢布局，然后慢慢等待业绩拐点的出现，当然如果未来公司估值有望下跌到15PE，市值190亿，股价22元，机会则更好。但市场会不会给机会不是我们所能判断，我只知道当前公司的估值不算贵。
注：公司是重资产，负债率较高，上下游产业链占款能力一般，分红一般，创造自由现金流较差，回报股东能力有限，属于二流行业，这类公司估值不建议给予溢价。
注：目前研究的上市公司有：
1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母 64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份
其他:
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