看来媒体依旧采用拉偏架的方式，基金是否违法违规，机构是否违规违法，散户赔钱就有道理。在中国证券市场明显违法违规的都多如牛毛，这些才是损害市场长期发展的根本问题。当然媒体也是短视的。
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《财新周刊》2015年第32期
财新记者 张榆 见*记者 韩祎 用一句话形容本轮牛市中的分级基金似乎最为贴切——“机构的蜜糖，散户的毒药”。
与普通公募基金产品不同，分级基金同时具有杠杆、固定收益份额、二级市场交易、折溢价、合并分拆等诸多元素，不同份额间定价传导机制复杂。在未经过深入研究前，很难对分级基金的交易、套利、风险等有足够的认识，因而其内在门槛甚高。不过，对于投资者而言，买入分级基金只要有股票账户即可，没有任何交易门槛。
在今年上半年的单边上涨行情中，投资分级B给投资者带来了丰厚收益。一些基金公司抓住时机，大量推出新的分级基金产品，管理规模迅速做大，仅今年上半年，分级基金的发展速度高于公募基金整体同期的发展速度将近2倍，总规模超过5000亿元。分级基金发行规模最大的富国基金，截至今年年中的存量规模超过1500亿元，其中1200亿元是上半年新增。
然而，正如杠杆牛市逆转后的负向反馈一样，分级B在股灾中也给投资者尤其是散户造成重大损失。由于净值下跌太快，进取的B份额不足以为享受固定收益的A份额提供安全保障，一些分级基金触发合同中的向下折算（下称下折）条款，交易价格中的高溢价瞬间被打回原形。由于不熟悉交易规则，冒着下折风险“抄底”分级基金的投资者也不在少数，极端情况下，短短三个交易日便亏损90%。
截至8月12日，24只分级基金产品在这波行情中发生下折，投资者损失惨重，相关基金公司也面临规模回撤。而这一轮牛市前，分级基金仅发生过三例下折。
根据富国基金官方微信账号提供的数据，分级A中80%以上持有者为机构，但分级B和母基金90%以上持有者为个人；并且半数以上的资金量在万元以下，绝大多数分级基金的个人持有者投资金额不到5万元。
一位金融工程分析师在8月初的一场分级基金专场研讨会上直言不讳：“机构投资分级基金为什么有优势？因为你们的对手（散户）太弱。”
此次股灾之后，部分遭受损失的投资者联名投诉到监管部门，认为相关基金公司在下折行情中没有尽到告知义务。监管方面的态度开始变得谨慎，一些交易机制同样复杂的创新产品也被叫停。
7月31日的例行发布会上，证监会新闻发言人表示，在审查过程中，发现多空分级及杠杆、反向基金结构复杂；而有关基金公司经与相关交易所、登记结算机构沟通，发现相关技术系统准备、投资者适当性落实等工作仍未做好准备。“因此，多家公司向我会主动申请撤回此类产品。”
业内普遍认为分级基金有客观市场需求，存在具备合理性；但针对分级基金的投资者适当性安排需要交易所和证券公司共同配合，相关联动机制亟待建立。此外，分级基金的投资运作也存在制度缺陷，片面追求规模而忽视对标的指数的跟踪。
在“管好产品”这个根本问题上，基金业仍需补课。
钱去哪儿了？
分级基金（Structured Fund）又叫结构型基金，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化的基金品种。
通俗地说，分级基金A份额和B份额的资产作为一个整体投资，其中B份额的持有人每年向A份额的持有人支付约定利息，支付利息后的总体投资盈亏由B份额承担。当母基金的整体净值下跌时，B份额的净值优先下跌；相应的，当母基金的整体净值上升时，B份额的净值在提供A份额收益后将获得更快的增值。B份额通常以较大程度参与剩余收益分配或者承担损失而获得一定的杠杆。
分级基金在A股市场已有八年历史：2007年国投瑞银就推出了国内第一只分级基金——瑞福分级；从2014年下半年起，特别是申万菱信基金公司跟踪券商股的“证券行业指数分级基金”（证券A和证券B）大热之后，各基金公司相继推出市场主流的分级基金品种，将分级基金的蛋糕迅速做大。
在这场盛宴中，一些基金公司甚至为了分级基金交易简称中的“银行”“保险”或“军工”等热门词汇而相互角力。但事情很快起了变化。
北京的李飞是一位老股民，他在国信证券的股票账户已有七个年头，去年年中开始向好的股市行情令他跃跃欲试。他向财新记者介绍，开户券商国信证券每周一都会给他发荐股短信，从今年年初起，短信中开始出现“医疗B、军工B”这样的字眼。
多位分析师强调，去年下半年分级基金产品逐渐受到追捧，和去年全面性行情有直接关系。在上涨的行情中，部分投资者偏好弹性大的投资品种，许多人看中分级B这种工具的杠杆功能以及低门槛、低成本。
7月6日，李飞花31万元购买了招商转债进取B（150189），7月9日查看账户时发现只剩下3万元。招商基金公告显示，7月6日当天转债进取B的溢价率为31.3%；7月7日收盘价为0.638元，对应净值为0.317元，溢价率飙升至101.26%，而触发下折的参考净值是0.45元。
最令李飞不解的是，下折前10亿元规模的分级基金最后只剩下1亿元，到底钱去哪儿了？
实际上，下折之前B份额往往溢价过高；下折完毕之后，一方面开盘价以净值计算，另一方面B份额的数量减少。两个因素叠加之后，先前的高溢价被大幅消解，溢价买入的投资者因此遭受损失。
财新记者询问过多名分级基金B的亏损者，他们都不能说清B份额触发下折后的净值计算方法，在购买前也不了解分级基金折溢价的影响。
7月9日，大盘经历了前一日千股停牌、千股跌停后，重回3700点，沪指涨幅近6%，许多投资者就在这一天步入分级B的“下折深渊”。根据专业投资资讯网站“集思录”的数据，7月8日已经有12只分级基金B份额触发下折阀值，至少有10只分级B濒临下折。7月9日午盘过后，A股强力反弹，许多投资者将目标对准了这十几只处于跌停板的基金，试图抄底抢反弹。以有色B为例，当天成交额为10.17亿元，是股灾期间该品种流动性最好的一天。
按照合同规定，触发下折的基金B在折算基准日当天开盘一小时后即可正常交易，母基金暂停申赎。一位浙江投资者说，他在7月9日这天看大盘时，发现很多股票在反弹，但有色B（150197）涨得并不快，“就当作正常的股票想以低价买进”。于是他在不了解分级B带有杠杆功能、折算条款的情况下购买了有色B。当天有色B净值跌至0.248元触发下折，加上141.88%的溢价率，导致当天买入有色B的投资者损失非常大。
许多承受巨额亏损的投资者想要向证监会、交易所、基金公司和券商讨个说法。根据财新记者了解，多数投资者采用了向证监会“12386热线”邮箱发送申诉书的方式，表达了自己的诉求。随后投资者收到邮件回复称，相关部门正在进行处理，并将督促投诉对象与投资者协商解决。
一位购买互联网B的投资者对财新记者说，她和其他五位投资者于7月16日来到上海证监局，联名对互联网B（150195）发行方富国基金进行投诉。几天后，富国基金方面的人电话表示，也在与证监局沟通，就修订完善行业分级产品运行规则提出建议。
外行投资人
由于机构投资者的需求，分级基金的定价和交易研究已经成为各大券商金融工程团队的一项重要工作。基于分级基金，市场上也衍生出趋势投资、溢价套利、折价套利等多种策略。
方正证券的研究报告指出，影响分级B价格的变量众多，例如母基金净值变化、整体折溢价率变化、债券市场波动等，都会影响分级B的定价。“仅从这点就可以看出分级产品的复杂之处。”该公司的一位金融工程分析师说。
散户很难通过一己之力计算出分级B的合理价格。华安基金策略分析师杨晓磊对财新记者表示，分级基金的投资者至少应该有两融的经验、熟知产品的制度设计更是基础，建议首次交易之前应该接受一套相关专业知识的测试，并且严格要求投资者自己完成，而非券商人员代做。
国泰基金量化投资事业部产品策划副总监梁杏认为，虽然分级基金多是跟踪行业的基金，但是对于投资者的要求并不低。“一般分级B的价格由分级A来决定，所以要通过了解分级A的各种属性来判断分级B。作为投资者，需要懂债券、金融工程、行为金融学，因为利率市场、期权价值和市场情绪都会影响分级基金两种份额的价格。”
分级基金可以作为追踪行业指数的一个很好的工具，但是面对相同的投资工具，所有的投资者并非在同一起跑线。机构不仅具备研究优势，还有多样化的交易工具，包括优先的交易跑道。“很多散户跟风套利是做不好的，很有可能被套死。” 梁杏说。
多位金融工程分析师对财新记者表示，股灾期间24只分级基金接连触发下折导致投资者损失惨重，另一个重要原因在于，下折前分级B的溢价空间太大。方正证券金融工程高级分析师楼华锋举例说道，某个分级B明明净值是0.3元，交易价格却是0.5元或0.6元，下折完成后，分级B的净值和交易价格一致、溢价消失。“杠杆本身的损失是投资者理应承受的，而这部分溢价就是这轮下折潮中最大的损失来源。”
同时，中国交易所的涨跌停板制度，会在临近下折的过程中加速溢价空间的扩大。济安金信基金评价中心主任王群航发表的《2015年上半年分级基金统计分析报告》里写道，B份额由于含有杠杆，其参考净值的波动幅度经常会突破10%，但在二级市场的交易价格受制于涨跌停板制度，所以在上市后，B份额通常处于溢价交易状态。王群航表示，溢价率在10%是常态，有些热门品种的溢价率可能在一两个交易日内超过40%。
一位业内人士还提到，分级B在下跌过程中，杠杆也在不断放大。二级市场的交易价格顶多下跌10%，这就造成了价格表现严重脱离净值，并且在二级市场有可能因丧失流动性无法卖出，导致分级B的溢价空间越来越大。
在6月28日至7月10日之间，东吴转债B（150165）在短短几天内连续下折两次，梁杏将此轮下折潮称为“奇观”。她表示，在2012、2013年熊市时，“可以慢慢跑路”，B份额折价时甚至有套利机会。这与本轮分级B的惨烈行情形成鲜明对照。
楼华锋指出，这样大面积的下折也只可能出现在牛市中，熊市不可能会有如此巨大的震荡：下折风险在市场行情暴跌的过程里集中暴露。
做大规模“法宝”
在本轮分级基金集中爆发风险的过程中，相关基金公司不恰当的投资管理也带来了更多问题。更有甚者，因为跟踪指数不到位造成基金净值大幅跑输指数，B份额大幅溢价，投资者大量申购套利，反倒成为一些分级基金迅速做大规模的“法宝”。
7月29日，中融一带一路B（150266）出现下折。市场对该产品分析后发现，这只指数型产品下折前仓位反复，指数追踪失效，并最终加速了下折的发生。
数据显示，在7月8日两市触底当日，一带一路指数大跌7.2%，中融一带一路母基金净值下跌3.48%。次日，一带一路指数大涨7.75%，但中融一带一路母基金净值的涨幅仅为0.45%，很可能是减仓所致。此后该基金继续弱于跟踪标的的涨幅。7月15日，中融一带一路母基金净值再度下跌2.56%，当日标的指数下跌5.26%，显示仓位有所回升。
7月16日至7月23日，一带一路指数大涨13%，但同期中融一带一路母基金净值上涨仅为1.8%。7月28日，一带一路指数下跌4.12%，母净值再度大跌2.72%，当日该基金B份额净值只有0.239元，触发下折程序。
有基金经理分析，中融一带一路B在下折前仓位可能发生过调整。“前期为了避免下折主动减仓，指数反弹又做了加仓操作，但没有踩准时点。”
中融一带一路B的下折使其仓位的变化受到关注，但这只是这波行情下众多分级基金操作的缩影。海通8月11日的分级基金周报显示，在181只分级基金中零仓位（仓位<1%）的就有52只，占总数的28.7%。上述基金经理表示，一般分级新基金有六个月建仓期，在六个月内可以不完全追踪指数，六个月后则需要满足基金契约条款的仓位要求。
这条规则给基金经理建仓预留了足够的时间，以便在这六个月内选择最合适的时点建仓，但过早上市交易往往加大了因主动操作导致基金净值波动的风险，无法复制标的指数走势。
迅速做大规模，是基金公司急于让未建仓的分级基金上市的主要动机之一。前海开源基金今年3月发行的一只军工分级基金“中航军工指数分级”在上市时未建仓，零仓位的状况持续了半个月之久。后期标的指数大涨导致该基金的B份额出现大幅溢价，投资者纷纷申购做溢价套利。这只成立时仅5亿元规模的基金，截至6月30日，规模膨胀至181亿元，基金公司管理费也因此大涨。此后，不等建仓完毕迅速上市，或者边上市边建仓，成了业内潜规则。
有大型基金公司人士透露，交易所已经注意到此类问题，并且在近期针对零仓位即上市进行了窗口指导。但从近一个月上市基金的仓位来看，零仓位仍较为普遍。据财新记者统计，在7月1日至8月13日上市的22只分级基金中，有10只基金的股票仓位为零，资产组合中99.5%以上都是“银行存款和结算备付金”；另有5只产品虽然部分买入了返售金融资产，股票仓位依然低于1%。
“试想，如果一个上市公司公开募集了一大笔资金，给出一个未来的投资前景，而现实却是厂房未建、机器未买、工人未招，这样的企业，能上市交易吗？”王群航如此评价。他认为，这种情况出现在建仓期内，虽然不违法、不违规，但“不一定合适，不一定合理”。
目前，分级基金以被动跟踪指数为主，在最开始时虽然有主动管理型产品，但在后来发展探索的过程中逐渐被指数基金替代；此外，前期的宽基指数也在减少，取而代之的是越来越多样化、细分化的行业指数和主题指数。
对指数基金而言，基金经理最重要的任务是有效追踪指数，投资者根据自己对指数的理解选择产品。但从目前分级基金的操作手法来看，不少指数型分级产品在六个月建仓期内随意加仓减仓或仓位保持低位，变相成为主动管理型产品。“上市之后，看到市场好就加仓，市场不好就减仓，这就背离了被动投资的初衷。指数投资就是一种跟踪基准，应该把选择权还给投资者，基金公司只是提供工具。”多位专业投资者表达了类似看法。
此外，王群航也提出了另外一个问题，即核心资产配置仓位底限降低，有的不足七成。他认为，90%是比较理想的水平，才能有效跟踪到相应指数。而核心资产的仓位配置底限逐渐降低，将会使这些指数型分级基金在未来的投资运作中，具有越来越多的主动型权益类基金的特点，使二级市场投资者对于相关基金的估值更加困难。同时，也或会使得相关基金有更多的潜在利益输送机会与空间。
亡羊补牢
分级基金存在现实的市场需求，但其暴露出来的弊端也亟待解决。
完善投资者适当性规则是首要的任务。业内人士建议，应要求分级基金的投资者具有相当的风险承受能力和专业知识储备。比如券商为客户开通分级基金投资功能不能无门槛，应进行必要的测试并签署风险告知书。
在交易制度方面，业内人士建议，交易所可以考虑打开涨跌停板限制，让溢价风险尽量释放到位；折算基准日停牌是否可以从原来的一小时适当延长，让投资者有更多时间充分考虑。
一些基金公司也将如何完善产品设计纳入考虑中，如增加A份额的收益，从以往的基准利率上浮3.5%的水平提升至上浮5%，以减小杠杆带来的风险。对于这一点，不同的基金公司出于产品策略的不同，看法各异。但从财新记者了解的情况看，已有基金公司做出相应产品设计并上报审批，但目前尚未得到回复。
在投资运作方面，王群航建议，分级基金的上市应有特定门槛：如果股票投资仓位不达标，不能上市。上市后，不能再做主动性的调整，即在基金合同生效之后的六个月内，如果分级基金想上市，股票投资仓位必须达到基金合同所约定的正常运作标准。另外，在上市后，即使是处于基金合同生效之后的六个月内，股票投资仓位将不可以做主动性的调整。
散户的广泛参与既为分级基金大发展提供了基础，也使得风险教育面临更大挑战。
分级基金投资者发生集中维权后，基金公司已经开始加大风险提示和投资者教育的力度。中国基金业协会也曾出台内部指导，提醒基金公司注重风险提示，要求在微信、微博等多媒体途径上多做分级基金的教育工作。
作为业内最早经历分级基金下折的基金公司，鹏华基金对财新记者表示，目前已经通过开通分级基金客服专线、启动分级基金大讲堂路演、利用新媒体（如微博、微信）工具建立社群等方式进行传播。此外，交易所方面也做出了一些短期内可实现的改进措施，如在下折的分级B前加了一个“*”号，以提醒投资者。
从7月29日的*一带B下折情况看，虽然深交所在当天发布了风险提示，证券公司也以短信方式向客户提示了可能遭受较大损失，但仍有不少投资者冒着确定损失的风险买入，当天成交2788万元。
正因为分级基金是市场比较陌生的、复杂程度较高的产品，就需要对投资者进行长期的、系统的投资教育，且需要充分发挥销售渠道、证券公司和交易所的作用。随着互联网技术的发展，非现场客户的数量正在越来越多，虽然在长尾效应下，难以完全防止不理性行为的出现，但有业内人士建议，“基金公司需要‘管生管养’。”
“除了邮件、短信、微博、微信等非直接的方式，其他更为直接、更为具体、形势更多样的方式，也值得考虑和使用。”王群航说。■