$恒生AH股溢价指数(HKHSAHP)$ $恒生指数(HKHSI)$ $上证指数(SH000001)$
要衡量A股与H股的比价关系，最方便的指标是AH股溢价指数（HSAHP），它成立于2006年，是AH股整体溢价率的晴雨表，能衡量所有在A股和港股市场同时上市的股票的溢价程度。AH股溢价指数以流通市值为权重，加权计算所有AH股的平均溢价或折价程度。指数的基准线是100，即在100之上是A股相对H股溢价，在100之下是A股相对H股折价，等于100则是同价。
大部分时间里，A股相对于H股是溢价的，历史上只有少部分时期是折价的，这在指标走势图上可以清晰的看到。那么，是什么原因导致A股相对H股溢价呢？总结起来有如下几个原因。
一、投资者结构不同
A股投资者结构较港股、美股复杂，根据2021年申万宏源的数据，可分为五类投资者：由于历史原因，A股产业资本（即大股东 占比31.2%）、政府（5.3%）持股比例较高；由于专业投资机构发展偏晚，占比不高（22.4%），其投资风格正从顺周期向长期价值投资转变中；一般个人投资者占比最高（34%），投资风格具有明显的顺周期性，短期炒作风格明显，市场好时大规模入市，市场行情差时加速退出；另外还有一类是个人大股东及原始创业团队（7.2%），近些年占比明显提升，持股风格兼具一般个人投资者和产业资本的特征。
而美股的社会化、分散化程度很高，几乎所有股票都被机构和个人投资者持有，专业机构投资者占比60%，个人投资者占比40%。虽然其个人投资者占比与A股接近，但机构投资者占比是我们的2.6倍，整体风格偏向价值投资。
香港是全球著名的离岸金融市场，国际化程度较高，港股的机构投资者高达84%，以海外机构投资者为主，个人投资者较少，只要16%。港股的本地投资者占比只有30%，来自内地和海外的投资者占70%，且主要以外资为主。这里顺便分享凌鹏的一个观点，因为缺少本土常驻资金做基本盘，因此港股受外资的影响较大，资金构成复杂，跌起来感觉很无力，不像A股市场，几个电话交流下来就大概清楚资金的情况，因此他个人不愿意投资港股。
因为A股与H股投资者结构不同，A股市场受个人投资者影响较大，风险偏好更强，喜欢冒险和短期博弈，而H股市场以成熟机构投资者为主，在权衡收益和风险时较为理性，因此导致了A股对H股大部分时间里保持着溢价。
二、信息不对称
信息不对称理论认为信息优势方相比劣势方所冒的风险更低，因此能接受更高的股价。由于文化差异、经济制度、会计准则等不同，境外投资者更难评估A股公司信息的真实性及有效性，因此承担了更高的风险，需要更低的股价来弥补。借用洪灏的说法，对在两地上市的同一个标的，香港市场的研究报告与内地的报告差别很大，香港的报告像是隔靴搔痒，内地的报告更加全面深入，这就像ML主义，到了中国要转化为MZD思想，才能指导中国实践，本土的人更了解本土的实际情况。因为存在信息优势，因此A股参与者能承受更高的价格，因此带来了AH股的溢价。
三、流动性不同
流动性越好，资金参与和退出越方便，所冒的风险越低，因此能接受更高的股价。A股相对H股流动性要好很多，沪深两市日成交额在6000-12000亿RMB区间波动，而香港恒生指数日交易额只有600-2000亿港币，相差近10倍，因此A股相对H股溢价是合理的。
四、汇率制度不同
港币与美元实行的是联系汇率，即1美元固定兑换7.8港币，而人民币采用的是浮动汇率，当人民币对美元升值时，也就同时对港元升值，AH股上市公司以港元计价，其利润额将相应增加，吸引香港投资者买入H股，带动H股价格上涨，A股H股价差将缩小。
五、无风险收益率不同
当内地无风险利率与香港无风险利率的差额扩大，吸引逐利资金流向内地，推高A股股价，内地无风险利率相对香港越高，A股相对H股价格越高，则AH股溢价率越高。
除此之外，还有些其他的原因，不过综合起来，A股相对于H股溢价是有其现实原因和理论基础的。
那么，AH股溢价是如何波动的，是否有一定的规律呢？
过去A股和H股相互独立运行，溢价率波动较大，波动区间为90-200；自2014年11月沪港通开通、2016年12月深港通开通后，资金可以相互流动，减弱了市场分割的影响，缩小了AH股溢价，2016年以来波动区间缩小为120-150。
虽然波动率下降了，但AH股溢价指数依然随着AH股市场的此消彼长而上下波动，溢价幅度有时拉大，有时缩小。
当A股市场行情火爆时，追涨热情高涨，大量资金涌入助推A股价格扶摇直上，从而拉大AH股溢价。比如，2015年A股在加杠杆泡沫下过度繁荣，A股价格猛涨，而同期的H股市场情绪相对稳定，AH股溢价指数处于相对高位，最高升破150。
同理，当H股表现亮眼时，优质标的受到资金的追捧，使同一家公司的H股价格靠近A股价格，从而缩小AH股溢价。比如，2017年港股领跑全球股市，恒生指数上涨近36％，A股市场除了“漂亮50”外表现平平，AH股溢价指数处于低位，最低跌破120。（注：以上例子也可以窥见A股与H股的轮动关系）
另外，当A股市场相对港股波动越大时，H股市场避险情绪越高，会要求更高的风险溢价补偿，因此H股股价整体越低迷。
如果将AH股溢价指数与恒生指数叠加，以2006年为起点，能看到一个有意思的规律：每6、7年恒生指数会跌破一次AH股溢价指数，此时说明恒生指数被严重低估，其后H股都会出现大级别的上涨行情。2009年是第一次、2016年是第二次、2022年出现了第三次，这是否预示着，未来一段时间H股将出现类似2017年的行情呢？答案让市场来给出吧。
另外，观察AH股溢价指数走势图，07、15、21年A股三次大的行情，AH股溢价指数都处于相对高位，其后随着A股的下跌、H股的回升，溢价指数也跟随回落。但21年之后，到目前为止，溢价指数还在高位，这是否意味着H股将有大的行情，使得溢价指数再次回到120以下呢？这跟上一个猜想是一致的，等待市场给出答案吧。
再考虑到未来RMB升值、货币宽松（无风险利率低）这个大背景，都将使得H股更具投资价值，吸引更多的外资在H股市场投资，推动H股价格上涨，来缩小AH股溢价率。