中国建筑的年报和季报简评：时艰已过，扬帆再航
中国建筑的2022年报和2023年一季报已经公布，有些困惑得到了相应的验证和解释，就相关的思考和逻辑梳理如下：
一、年报的小失望后的惊喜。其实在年报公布之前，本预计是营业收入小幅增长和利润小幅增长，年报出来以后却让我大吃一惊：怎么前三季度风平浪静的财务报表，四季度一下子拉垮这么多。好在年报里面出现了让我们仔细解读的密码。其实年报中的利润扣分项主要集中在中海地产业务利润的下滑、财务和研发费用的大幅增长，这几项利润的侵蚀，大概带来税前至少200多亿的利润减少，当时就考虑这几项并非常态，大概率2023年会好转起来 。中建的房建业务和基建业务的营收和利润增长依旧强劲，这大大对冲了上述因素的影响，这令人心里比较踏实。
二、2023年一季报后的印证。一季报后，中建的各项指标迅速好转，印证了对年报中的财务指标的一个逻辑判断，尤其中海地产业务的净利润增速远远快于营收的增速，毛利率迅速得到恢复提升，财务费用中的汇兑损失因素已经消除，房建业务和基础设施业务的毛利润的增速显著快于营收的增速，经营性现金流出的改善程度大大好转，预计今年将是中建经营现金流的一个大年；房地产业务的权益销售在头部房企中已是名列第一，中国建筑已近期在上市房企协会中的担任主任委员，证明中国建筑的地产业务已经得到同行的充分认同。此外中国建筑一季度合同新签额的增长在九大央企建筑公司中排名第三，有这么大的体量增速还有这么可观，难能可贵。净利润和扣非净利润的增长在其中也排名前茅，实在令人满意。
三、分析中建的主要抓手。其实中建的房建业务和基建业务，大家没必要去担心，一直稳如泰山。对中建业务提升的两大板块应该是中建的地产业务和PPP业务。对中建的地产业务有三个时间点观察，一是中指研究院月末的数据，二是每月6日左右中海公布的业务数据，三是中国建筑次月中旬公布的业务数据，这三个数据可以相互验证，依本人的观察研究，中指研究院的数据是比较靠谱的。而中国建筑的PPP业务，能成为未来中国中建的现金奶牛，这里面涵盖一个重要的会计准则，中建的PPP业务绝大部分是金融资产模式，中铁、中交、中铁建有很大一部分是无形资产模式。金融资产模式下的PPP业务，在建设期的投入都计入经营性现金流出，在无形资产模式下，这种投资算为投资现金流流出。因此中建的PPP业务在两年后全部进入营运期以后，此类经营现金流出没有了，而保守估计每年会给中建带来五六百亿的经营性现金流入。
四、国资委的一利五率考核对中建是长期的利好。尤其是净资产收益率和营业现金流比率的两个指标，对中建来说是一个非常重要的一个提升估值的手段。以中建在国资委年年名列考前茅的那个优势来看，中建将抓住这个重要的激励约束手段，且这种激励手段至少会保5年。
五、揭示市场质疑中建几方面的真相。查理芒格说过，事情总是需反过来想，反过来想，投资者难道不需要以第2层次来思考问题吗。一是中建的利润率很低，其实利润率低不正是一家大企业的护城河吗？沃尔玛、亚马逊利润率也是很低的，在一个充分竞争的市场中，低利润率恰恰封杀了大部分对手进入的空间。二是中建的应收账款很大而且可能存在大量坏账。应收账款大小的绝对量不是问题，而是应收账款和营业收入的这个比例问题，在行业中中建的应收账款占比指标大大优于其他央企和地方国企，甚至比一些制造业的龙头企业的占比都低。中建的应收账款减值计提比例是非常严格的，从历史数据上来看计提的应收账款减值大都能够冲回或实物补偿，而真正核销的非常少。三是经营性现金流非常差。经营现金流要看企业在什么阶段，中建处于成长期和投入期的时候，经营现金流差是未来获得经营现金流入的必要条件，一旦PPP项目的大规模投入完成后，经营现金流将会出现巨大的改变。四是中建的研发费用增长太快，体量巨大，严重侵蚀利润。这几年中建在研发上投入了1000多亿，主要是用于绿色建筑、智能建造等，这是中建保持未来强有竞争力的核心抓手，现在的投入和未来生产力的提高绝对是有关系的，也是非常值得的，今后研发投入的体量还比较应该比较大，但增速会明显减缓。
六、长期持有中建的逻辑。一是中建处在一个永续经营行业，人类对住房、公共建筑、基础设施的需求是永续的，除非回到山顶洞人状态。二是作为一家营收3000亿美元的全球前10强的公司，市值才400亿美元且排名在全球的150名开外，这既无常识也无天理，连前几年亏损累累的美孚石油、通用电器、通用汽车、福特汽车当时的市值都高出中建一大截，这合理吗？这能持续吗？三是与国内国际同行相比，中建的估值水平也低一大截，这是典型的劣币驱逐良币的行为。在国内中建一直估值水平低于几大建，在国际上，目前日本的四大建筑公司大成、清水、鹿岛、大林的市盈率平均在12倍左右，法国万喜的市盈率在14倍，美国的AECOM公司34倍，这些全球二三流的公司比世界一流的中建估值高几倍，这合理吗？这可持续吗？四是，中建的roe水平长期来看是处于行业的领先水平，无论是对比建筑央企还是地方国企。 roe长期水平是衡量一个企业对股东回报的一个最重要的因素，这类似于基金经理的长期复合收益率一样的重要。五是中建的国际业务收入只占主营业务收入的5%左右，抛开发达国家的市场，未来在东南亚和中东将会创造一个巨大无比的市场。六是中建的业务结构非常稳健，有房建和基建业务的利润增长保底，有未来房地产市场剩者为王的利润提升，有PPP业务完成后持续现金流入的贡献，这不是中建长期价值提升的未来预期吗？
七、放弃中建的三个条件。一是基本面持续变坏。二是有比中建更好性价比的标的出现。三是出现中建股价严重高出其内在价值时的人声鼎沸和万众景仰。
基本说完了，请各位参考。