20240617会议要点1、海外市场分析光模块市场近期表现强势，行情逐步显现。光模块的催化因素分为海外线和国内线两条主线。博通发布 Q2 季报，AI收入占比持续提升，特别是网络部分收入占比提升，验证了 A 领域对以太网的强需求。光模块的应用场景扩展到以太网，提升了高端光模块的需求。上周四后，A 股相关光模块标的有所表现，但不明显。周五行业客户下达 2025 年 800G 需求指引，确认了光模块新一波行情将在 Q2 末和 Q3 到来。需求确认是光模块行情的核心驱动。今年 800G 需求将集中释放，时间点比预期更快，量也超预期。预计明年 800G 需求在 1200 万到1500万只区间上限海外客户推理侧需求快速增长，800G 光模块需求增加。交换生态成熟度提升，博通 TH5 芯片需求明确，推动产业链成熟。新增需求方增加市场供应机会，新增供应商可能性小，对新切入供应链的供应商利好。单模需求增加，缓解 800G 整体价格水平的年降压力。800G和1.6T应用场景不同，不存在替代关系。两者需求旺盛1.6T需求未完全反映在市场标的股价上，未来有持续行情催化。800G 需求确认是第一步，后续1.6T需求指引将推动市场进入新-轮需求确认和股价反映流程。整体节奏比去年更快，产业成熟度提升，A1逻辑认可度提升，分歧减少。2、具体标的分析**中际旭创**:份额确定性最高，价格处于低位，向上确定性和空间大。**新易盛**:今年业绩有 400G 支撑，明年 800G 和 1.6T有高确定性突破，弹性最大。**天孚通信**:800G 和 1.6T 需求明确，光引擎和无源器件需求提升，收益确定性高。3、国内市场分析今年国内头部 CSP对400G 需求超预期，突破1000万需求确定性高。AI驱动需求集中释放。400G 库存减少，进入新一波集中采购期，传统数据中心需求提升。明年国内进入 800G 时代。明年国内 GPU 更新换代，进入100GSerDes或112G 时代，对应 800G 光模块需求。**光迅科技**:国内光模块市场竞争力强，互联网企业认可度高收益确定性大。预计 Q3 业绩集中兑现。4、光芯片方向明年 800G 需求确定性提升，单模需求为主，100GEML光芯片需求超预期。源杰等公司有机会突破。硅光渗透率提升，CW 光源需求增加。源杰、仕佳光子等公司有产业推进和订单突破，建议重点关注，以上是近期光模块市场的分析和最新观点。会议实录1、光模块需求扩展最近光模块的行情非常强势，所以我们今天开了一个电话会，向各位汇报一下我们对光模块行情的解读和后续的预判。首先，最近光模块的催化因素比较多，整个行情已经逐步显现。景气度上已经有点赶上美股的 A1板块,板块之间的分化也越来越明显。整体来看，我们可以分为海外线和国内线这两条核心催化主线。我们先来讲讲海外线。上周四，博通发布了 Q2 季报，可以看到其 A1收入的占比在持续提升，其中 A1收入中的网络部分占比也在提升。之前可能是 8:2的格局，即算力设备和网络设备或网络芯片的收入比例为 8:2现在逐步形成了网络设备和网络芯片收入占比达到3到4成的局面，未来还会进一步提升。这验证了 AI领域对以太网的强需求。对于光模块的催化来说,这意味着光模块的应用场景进一步扩展。之前大家更多关注高端 800G 或1.6T光模块在IB网络或 NV 网络中的应用，现在以太网的应用场景拓展，对高端光模块的需求明显拉升。毕竟以太网的应用场景和产业链格局更大。上周四以后，A 股相关核心光模块标的也有所表现，但不是特别明显，真正大的催化是在周五，主流行业客户下达了2025 年的 800G需求指引。这是在我们头部光模块企业的海外交流中提到的消息传回到 A 股市场后，周五行情表现非常明显。此前我们反复强调光模块新一波行情会在 Q2 末和 Q3 到来。这个核心判断点基于我们在行业的相关调研，大家提到明年的 800G 和1.6T 需求会在这个时间点得到确认。我们一直认为光模块的大行情核心驱动是新的需求确认。比如现在看明年的 800G和 1.6T需求，这在去年的行情中有明显体现。去年春节后 CPO 出现或出圈是一个起点去年标的行情走了两段式的趋势。第二段的核心催化是四月下旬开始传的下游客户加单，到5月底到6月这段时间，得到了产业的反复确认和持续新增订单和需求的催化。这也是去年我们看到的行情走势表现。但从结构上看，今年的情况和去年不太一样。去年的核心催化是800G,800G产业的成熟度在2022年下半年已经达到较好格局。主流客户的 800G 测试认证差不多在 2022 年下半年完成。像旭创、飞昂等头部玩家的 800G 产品在那个时间段已经通过认证。2、800G 需求集中释放实际上，真正的需求并不会在认证后立即释放。真正的 800G 需求是随着 AI 的逐步推广和头部客户如主流的 CSP 等对 AI算力建设的不断确认，逐步释放 800G 的订单，从而逐步体现出来。我们从四月份开始不断增加订单，直到五月和六月都在反复增加，不断有新的订单信息出来，这也验证了我们的观点。所以从节奏上来看，它会拉得比较长。但是对于今年和明年的 800G 需求来说，其实会是一个集中释放的节奏。我们认为，因为目前大家对 Al的认知和 800G 相关供应链的成熟度都相对明确，所以不太可能再像去年那样，随着对 A 的认知加深，导致 AI算力设备需求的增强，逐步增加订单。实际上，今年的趋势更可能是集中式的，比如在某个时间点，客户可能会集中给出明年的需求指引，形成新一波催化。这次关于2025 年的800G 需求，其实比我们预期的来得更快。我们之前预期是在 Q2末或 Q3 才会到，现在在 Q2，六月中，这个指引已经相当明确。从量上来看，也超过了我们之前的预期，我们之前预判明年 800G的需求是 1200 万到 1500 万只。现在的需求接近我们预期的上限，当然也不排除未来有更多的客户确认后，突破我们给出的区间上限的可能性。这次大幅增长的核心原因有两个:一是海外客户明年推理侧需求快速增长，需要配套大量 800G 光模块;二是整个交换生态的成熟度提升。因为800G 光模块、交换机和芯片等都是一个完整的产业链格局，任何一环的短板都会影响整个成熟度,或者对各个组成部分的需求。现在看来，交换机芯片的成熟度明显提升，比如博通的 TH5，近期下游客户的需求或下单都得到了明确确认。这些共同构成了产业链的成熟，以及对相关组件、模块等核心构成的需求集中释放。对于这次增加订单的解读，我们认为首先需求来源更多了，除了传统两家客户的需求保持稳定增长外，像 AWS、eta、M 甚至包括 mayor 等都会释放一些新的增量。另外，国内以及其他地区特别是中国地区的需求明年也会有明确体现。这种需求方的增加必然也会带来新的市场供应机会。根据我们的行业调研和与相关公司的沟通，新增供应商的可能性不大。对于新切入供应链但尚未完全释放产能的供应商来说，这是一个非常大的利好，因为市场规模已经明显扩大，而行业格局不会有大的变化。其次，我们可以看到这次的增量更多的需求来源于单模，单模在总需求中的份额可能会提升。因此，对于明年 800G的整体价格水平的年降压力，实际上会有所缓解。因为我们知道单模的价格相对于多模来说，会比较高。明年无论是单模还是多模都会有年降压力，但如果单模的份额相对于今年有所提升，那对整个光模块的整体价格水平来说，实际上是有缓解年降压力的作用，这对相关的光模块供应企业来说，是一个好消息。最后，可能有人会疑虑，我们前段时间讲的 1.6T比较多，现在又说 800G 的需求有明显提升会不会影响 1.6T的需求?关于这一点，我们认为 1.6T和800G的应用场景不一样。1.6T更多是配合新一代的GPU，主要应用在训练场景，而 800G 更多会在推理场景使用。这是两种不同的应用场景，所以不存在取代或替换的关系。3、光模块需求展望而且从我们现在的观察来看，需求在两方面都是比较旺盛的。因此，明年无论是对 1.6T还是对 800G的需求，都会呈现非常强劲的趋势。当前，1.6T的需求并没有充分反映在市场相应标的的股价上。随着 1.6T 需求的进一步确认，我们认为会有持续的行情催化。因此，总结一下，我们认为光模块的趋势核心在于需求的确认。目前，800G的需求是第一步，后续我们认为 1.6T的需求也会有明确的指引，市场将重新进入需求确认、业绩预期反映到股价的流程。因此，我们认为需要重新重视光模块的后续走势另外一个需要提示的点是，整体节奏可能会比去年更快。核心逻辑已经讲过，由于整个产业成熟度的提升，以及大家对AI逻辑的认可度提升，大家已经逐步趋向一致判断，相应的分歧不会像去年那么大，分歧统一所需的时间也不会像去年那么长，所以整体节奏会比去年更快。具体到标的上，我们简单汇报一下。第一个是中际旭创，大家普遍认可其在行业内份额的确定性最高。我们可以预判其份额占比也是最高的。因此，在明年 800G和1.6T确定性需求的背景下中际旭创的收益最为明显。目前，中际旭创经过一段时间的价格调整后，价格处于明显低位。所以从主线确立后的走势来看，中际旭创的向上确定性和空间都是比较大的。第二个是新易盛，近期关注度较高。今年新易盛的业绩有 400G的强支撑,明年的 800G 和1.6T也存在确定性较高的突破，800G已经实现批量出货。目前行业内对新易盛参与 800G和1.6T有很多传闻和信息突破，所以在明年的份额上，我们认为它也会有很强的竞争力，特别是随着更多新需求方的出现，新易盛的需求预期突破可能性很大。因此，我们认为新易盛在整个板块中的弹性最大，是值得重点关注和布局的。
第三个是天孚通信，明年 800G 特别是单模需求占比的提升，对光引擎的需求有很强的支撑。明年 1.6T的新产品也会有新的释放。因此，无论是目前明确的 800G 需求，还是后续 1.6T更准确的指引落地，对天孚新的光引擎产品都有明确的需求释放。此外，天孚的无源器件，包括 FAU和 AOC等，也会核心受益于800G和1.6T的行业需求释放。不管是哪家的 800G 光模块，天孚的高速无源器件都会有相应供应。因此，行业需求提升对天孚的需求也会有相应提升。从无源和有源光引擎两条线来看，天孚的收益确定性也是非常明确的。4、国内光模块需求分析然后，以上是我们对光模块海外市场的分析和最新观点。接下来我们简单讲讲国内市场。今年，国内头部CSP对400G的需求超出市场预期。总体来看，我们认为 400G 的需求将突破1000万这个确定性是比较高的。根据主要 CSP 和设备商的招标采购需求指引汇总，超千万的需求是比较明确的。其中的核心驱动力是 A1。国内互联网企业由于众所周知的原因主网的设备更新相对海外客户会慢一代。但今年，400G的需求明显集中释放。另外，400G 这一块，由于疫情的影响，之前经历了补库存到去库存的周期。今年，客户的 400G库存量明显减少，因此进入了新一波集中采购的时间。这主要是传统数据中心对400G 的需求叠加 A1的驱动，今年全年的需求明显提升。我们刚才也具体提到了，明年国内需求将进入800G时代。今年，头部客户已经有800G相关的招标，但集中释放预计在明年。今年主要是需求的预热和前期招标的后续动作，真正的交付可能在明年。此外，明年国内的 GPU 也会进入 800G 时代。今年，主流国内 GPU的 SerDes 或端口仍以 50G为主，对应的主要是 400G的需求。明年，国内GPU将进入100GSerDes或112G 阶段，对应的是 800G 光模块的需求。明年国内 GPU的更新换代与我们提到的木桶效应相关。当整个行业或产业链最短的一块木板得到补齐时，整个行业和产业链将进入新的发展阶段对新一代光模块的需求也会更新。5、光迅科技业绩展望然后在这条线上，我们建议关注光迅科技这家公司。因为公司在国内光模块市场的竞争力一直非常强，特别是在国内互联网企业中的认可度，光迅一直处于较好的位置。光迅在国内互联网客户中也占据了较大的市场份额。现在国内互联网企业开始释放资本开支需求，光迅的收益确定性也非常大。根据我们之前的产业跟踪，可以看到光迅在今年 400G 招标中的中标份额也较高。因此，我们认为光迅今年业绩的增量贡献会非常大。我们认为光迅在国内这条线会显著受益，但从节奏上来说，业绩兑现可能相对较慢，可能要到 Q3 甚至 Q4 才会体现，但大概率会在 Q3 集中兑现。根据我们初步了解的情况，目前的中标份额交付占比还不是特别高，可能在 Q3 产能集中提升后会有明显体现。因此，我们建议大家重点关注光迅的业绩兑现时间点，预计在 Q3.最后简单提一下光芯片方向。一方面，明年 800G 需求的确定性提升，更多是单模场景或单模需求为主。对于100GEML等光芯片的需求，也会超出预期。之前提到的 100GEML，像源杰等公司，其测试和产业链认可推进顺利。如果顺利，可能在 Q3 通过下游客户的测试认证。随着需求释放，若EML供应出现紧缺，对源杰来说是一个突破的机会窗口期。另外，硅光渗透率持续提升国内外下游客户的认可度不断提高，因此 CW 光源等光芯片需求也会不断释放。在这条线上，像源杰、仕佳光子等公司在产业推进、批量出货和订单指引方面都有不错的突破。我们建议重点关注这些公司。