上海康德莱企业发展集团股份有限公司（603987，以下简称康德莱），主要从事医用穿刺器械的研发、生产和销售，主要产品为医用穿刺针和医用穿刺器。公司是国内医用穿刺针制造技术的领先企业，是国内少数拥有医用穿刺器械完整产业链的生产企业之一。
关注到康德莱是几个监测指标交汇到一起的结果：小市值（30亿+），低估值（PE 20+， PB 2+），良好增速（20%+），ROE>10%，经营活动现金流净额大于净利润且有可观的现金分红（近三年的累计分红超过累计净利润三分之一，逐年提高），行业是医疗穿刺器械，每一个人都会去医院，去医院就几乎必然会用到的东西，从某种角度来说也可以认为是特殊的消费品。
财务表现堪比优质蓝筹股，行业龙头大白马，但是市值只有30亿，估值低还有尚佳的增速，在A股是比较少见的，甚至在极度熊市都很少有这样的股票出现。那么只有一种可能，市场不看好未来的增速，也不看好这个行业。上市三年，已经整整两年没有机构研报了，我感觉也可能不是不看好，而是压根没人看。。。既然卖方完全无视，那么就由买方来探究一下吧。
本买方研报主要分两个部分，基本财务分析，行业逻辑分析
第一部分，基本财务分析
康德莱年报里有一个表，是近三年主要会计数据和财务指标。
见图1：
营收，净利，扣非净利都是稳定增长的，净资产和总资产也成比例相应增长，净资产收益率保持在10%+的水平，并不惊艳，但是非常不错，尤其三年经营现金流净额都为正且全都显著高于当年净利润，再结合每年可观的现金分红（比例超过净利润1/3），可以做一个基本的判断，这张呈现给大众的优良业绩单背后没有水分，甚至还略显保守。
下面逐一简要分析一下盈利能力，收益质量，偿债能力和成长性。
盈利能力见图2：
历年数据显示，净利润每年稳定增长，并且毛利率和净利率都在不断提高，在一个格局已相对稳定的红海行业，能够做到这样，康德莱的竞争力和行业地位毋庸置疑。但同时我们也要看到，营收的增长缓慢，如果净利增长主要依靠的是利润率的提升，那么这种增长很快就会来到极限。所以，我们需要关注的是未来的营收是否能开源，这个后面再讲。
康德莱的收益质量是比较过硬的。见图3-1，图3-2：
应收账款占营收比例在20%以下，且近两年有明显下降，经营活动现金净额与利润之比一直都是超过100%的，换句话说，公司真金白银的进账始终超过会计科目中的净利润展示。
对于一家重资产的生产型企业，偿债能力是必须关注的。见图4：
非常直观的看出，公司2016年底上市之后各项指标立竿见影的优化，带息债务大幅下降，资产负债率由上市前的40%+下降到20%左右，流动比率和速动比率也大幅提升，远远超过了通常2和1的安全标准。不过有意思的是到了2018年下半年带息债务又突然回归了，回到了上市前的4亿水平线。对于一家行业稳定，经营稳定，经营现金流出色还在进行高比例分红的公司来说，这个有点奇怪。为此笔者特地关注了资产负债表里的细节变化，想得出一些解释。看年度，2018年流动负债一下子增加了近3亿，主要是2.02亿的短期借款和0.69亿的应付票据，账上货币资金则由3.51亿变成了7.26亿，增加了3.7亿。而到了2019年一季报，流动资产规模基本没再变化， 2.5亿货币资金变成了短期理财，货币资金又缩回了4亿多，等4月份进行6000万分红之后又会回到3.5亿的水平。顺便一说，康德莱的财务非常处女座，喜欢把货币资金保持在3.5亿左右，那么问题来了，处女座突然搞了2.7亿的短期负债，却拿来买理财,到底意欲何为呢？
图5-1是营收成长性：
2016年上市后营收增速在不断提高，不要小看这个看上去不够高大上的行业，市场体量很大，只要做得好成长空间依然很大。
图5-2是扣非归母净利的成长性：
每年增长是必须的，可以看到增速高峰出现在2015年，考虑到公司是2016年上市的，所以这看上去比较合理，上市之后增速反而下降了，但结合净经营现金流的表现，其实我们可以认为2016-2018三年的利润增长表现得非常克制。
结论很明确，从财务角度看这是一家靠谱的公司。
第二部分，行业逻辑分析
公司自设立以来，一直专注于医用穿刺器械领域，主营业务及主要产品如图6-1,6-2,6-3,6-4（来自IPO招股说明书）所示：
一，行业特点
1，行业稳定向好
显然这并不是一个很有想象力的行业，没有高技术，也不存在高增长。不过随着中国社会老龄化的到来和居民健康管理意识的增强，穿刺器械的增长空间还是可以期待的。某些细分市场如安全注射器、胰岛素笔针及注射器等有很大的增长空间。
2，四重进入壁垒
医疗器械是受国家严格监管的，看上去技术含量不高的医用穿刺器械大部分属于监管登记最高的第三类医疗器械（备注：第三类医疗器械是具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械，如各种注射器、输液器、起搏器、人工心脏瓣膜、人工关节、血管支架等。）， 对其安全性、有效性必须严格控制，因此国家对其监管和审查非常严格。这给经营带来更高的要求，但同时也形成了市场准入壁垒，此外，生产穿刺器械需要长时间的经验积累，具有一定的技术壁垒，生产设备的初期投入不小，有一定的资金壁垒，市场渠道的建立同样具有壁垒。
3，集中度提升潜力
四重进入壁垒和行业低增速决定了这个市场不太会有新玩家进来抢食。目前我国医用穿刺器械行业内生产厂家超过 400 家，但其中 90%以上是中小企业，具备规模化的大中型企业不足 10%，未来会有一个集中度不断提升的过程，康德莱作为具备竞争优势的行业领先者，将受益这个过程。
二，主营业务比较
康德莱的主营业务可分为三类：穿刺器类，穿刺针类，介入类。
公司2018年报披露未来三年主要新产品开发计划如下：
1、医用穿刺针
公司长期致力于医用穿刺针类产品相关技术与产品的开发，并已具备较雄厚的实力。依据公司新产品规划，未来三年公司将继续加强这方面产品的研发投入，加快安全式留置针、安全注射针、安全采血针、安全输液针、回血型采血针及特殊用途花色针等产品的开发工作。
2、医用穿刺器
未来三年公司将致力于非 PVC 滴定管式输液器、 TPE 材料系列穿刺器产品、安全类注射器、特殊功能输液器、预充式导管冲洗器、泵用输液器、泵用注射器、便携式输注泵等新产品的开发。上述产品有着明确的市场需求和较好的市场前景，且与公司主要产品配套，共享销售渠道，具备较高的利润水平，能够增加公司的盈利能力。
3、其他一次性医疗器械
除医用穿刺针和医用穿刺器产品外，未来三年公司也将在其他一次性医疗器械产品领域适当加大开发力度，重点方向如下：①心胸、脑系及泌尿科、妇科、儿科等外科手术用导管及各种插管、输血器具及血路、胸腔引流急救包及体外循环配套管等系列产品线延伸； ②治疗及护理用各种营养注入、 引流用管； ③诊断及介入治疗用各种器械，如有创压力传感器、影像定位材料、外周血栓抽吸系统、超滑导丝等。
公司继续聚焦于主业，沿着即有的框架发展，像每一个优秀的上市公司该做的那样。因为医疗器械比较专业，并不像消费品和工业品可以进行直观的观察，因此无法进行太过深入的判断，只能从可获得的公开数据尽可能做一点分析。
三大主营业务具体情况见图7-1和7-2：
穿刺器和穿刺针是业务基石，而介入类的无论毛利率还是增长率都远远高于穿刺类，未来有望接力成为新的利润贡献点。（介入类医疗器械：通过外科手段插入人体或自然腔口中，进行短时间的治疗或检查，治疗或检查完毕即取出。如：血管内造影导管、球囊扩张导管、中心静脉导管、动静脉测压导管、一次性介入治疗仪探头等。介入器械多属于三类医疗器械，技术壁垒较高，目前除技术发展较为成熟的冠脉支架已基本完成进口替代（80%国产）外，大部分产品仍处于外资垄断的格局，未来有望在器械国产化进程加速的推进下逐步实现进口替代。）
这是一个非常完美的业务组合，用成熟的现金奶牛业务哺育未来的明星业务，而且还是同一个领域里可以共享很多资源不必重复投入，以老带新一直都是最经典的良性经营模式。
不过康德莱选择了另外一种模式：分拆上市。
三，分拆上市计划
康德莱介入类的产品主要由公司的控股子公司“上海康德莱医疗器械股份有限公司”（以下简称康德莱医械）经营。康德莱的计划是：分拆康德莱医械到香港上市，可以更快获得融资高速发展介入类医械业务，按照计划，上市成功后依然控股康德莱医械并将继续并表。
以下是公告披露的分拆上市的目的：
康德莱医械自 2006 年成立以来一直坚持在介入类医疗器械细分领域内深耕细作，经过十多年的发展，已成为国内领先的介入类器械生产企业之一。康德莱医械所从事的介入类医疗器械业务板块与公司主营业务穿刺类医疗器械板块属于不同行业细分领域，公司和康德莱医械在人员、机构、业务、财务、资产及研发生产及销售体系等方面均保持独立。基于公司战略布局需要，为拓宽公司境外融资渠道，加速公司国际化战略的实施，同时为公司介入类产品相关业务的持续、快速发展提供独立融资平台，公司拟分拆康德莱医械到香港联交所上市，以进一步提升公司核心竞争力及可持续发展能力。
按照公告所披露的计划，发行规模为不超过紧接发行后经扩大后总股本的 25%，不考虑超额配售等特殊情况，康德莱对康德莱医械的持股比例会由当前的35.71%进一步稀释到26.8%左右，对应2018年6000万净利润给以20倍估值，发行后12亿市值，那么将融到大约3亿人民币。如果乐观一点，港股的医疗器械板块平均市盈率有30+，按30倍市盈率可以融到4.5亿。
3-4亿人民币，差不多就是康德莱2-3年的净利润，既有现金加贷款完全可以掏得出来，介入类医疗器械的行业发展阶段也并非一日千里只争朝夕。这个决策是否划算呢？我们建立一个简单的预测模型来看更为直观。
见表1：
康德莱将康德莱医械拆分到港股，获得融资后的发展动能和相对估值肯定会有所不同，增长率做如下合理假设：留在A股康德莱体内使用自由资金发展假设为30%，30%，20%，20%，20%，去港股融资后增长率假设为50%，50%，30%，30%，30%。估值按当前的情况是这样的：A股对没有想象力和增长率的公司估值大约为20倍，港股对医疗器械的平均市盈率为30+，所以我们可以看到，虽然股份稀释了，但正常发展5年之后所持有的权益价值会更多，顺利的话还很可能翻倍，所以这是一个更合适的战略选择。
从价值角度看，分拆上市是一个兼顾性价比和风控的绝佳杠杆，从外部融到资金发展介入类医械，获得更高的发展速度，自有资金可以继续深耕穿刺类产品或者回报股东。
从市值管理的角度看亦是个可攻可守的框架安排：保留控股地位继续合并报表,万一不及预期甚至做砸掉，可以选择放弃控股把它从财报中剥离，如果发展很好营收大幅增长，可以给A股上市公司增加概念和想象空间, 获得高成长溢价。
总结：
康德莱是一家细分行业龙头公司，也是一只比较冷门的股票，凭其扎实的基本面素质，稳健的经营风格，在估值合理的区域是非常值得投资的，具体多少才是合理，不同投资者心中尺度各不相同，不作为本篇继续探讨的内容。全文完。感谢阅读，欢迎评论，谨慎参考，注意风险。
