犹记去年中报期，市场还在热议一哥“何时能重回20%的增速”，到了今年中报，话题只剩下“减速超20%能否见底”。
2022年上半年，恒瑞实现营业收入102.28亿元，同比下降23.08%；归属于母公司所有者的净利润21.19亿元，同比下降20.55%;归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润20.09亿元，同比下降24.12%；经营活动产生的现金流量净额为8.45亿元，同比减少43.57%。
曾经引以为傲的现金流已接近腰斩，20亿元的净利中还有一部分要归功于“研发资本化”——集采的杀伤力可见一斑。
面对这种降速，恒瑞的无奈已呼之欲出。
而这样的业绩，也让市场对其拐点的预期推迟至今年Q4，甚至明年。
集采虽然凶猛，可到底是个确定性的利空，更让人担心的，是其创新药收益。
相比去年中报，今年恒瑞的中报中并未明确披露其创新业务的占比。而这个谜背后所透出的窘迫，值得关注。
“创新药‘从无到有’的时代，恒瑞是当之无愧的王者。而在‘从有到优’的新时代，恒瑞想继续保持自己的领先地位，就必须迭代升级。其自身资源倒是能支撑它完成这件事，只是时间和资源的消耗已让容错的空间变得越来越小，压力越来越大。它是否有能力在对的时间点上做对的事，让自己完成升级，已成了迫在眉睫的考验。”一位产业投资人告诉E药经理人。
01
新药营收之谜
6月，随着瑞维鲁胺获批上市，恒瑞已上市创新药增至11 款，其中8款顺利通过谈判纳入全国医保目录。与此同时，其III 期临床阶段项目也超过10个，市场普遍认为恒瑞已开始迎来第二个创新药收获期。
可尽管如此，在这次中报披露前，大家最关心的，仍是其PD-1产品卡瑞利珠单抗的销售额。毕竟该药2021年营收约为41亿，是恒瑞创新药营收大头，群狼环伺之下，其今年上半年的份额能否保住十分关键。
而此次中报，恒瑞并未单独披露其创新药的销售数据。但却透露，2022年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%，加之疫情反复、产品准入难等因素，创新药收入增长较慢，甚至个别创新药由于价格降幅较大，上半年销售金额环比有所下降。
这样的措辞之下，联系卡瑞利珠单抗在2021年销售额同比减少15%的数据，市场普遍预计，今年上半年其销售额也不容乐观。
对于PD-1的卷，恒瑞早已有所认知，并坦承“能够维持现状已不容易”，公司还有很多后续产品，不能只盯着PD-1单抗看。
事实也的确如此。如果今天进入商业化阶段的创新药只能证明恒瑞5到10年前的布局水平，那今天立项的产品则将是公司10年后的商业化产品来源。这也意味着，除了新药，代表着恒瑞未来的庞大临床管线更值得审视。
长久以来，恒瑞的管线像是一个“宝藏库”，PROTAC、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA等应有尽有。相比新兴biopharma“有一定侧重点，方便一展所长”的管线布局，恒瑞等转型药企则更多追求大而全、广撒网的布局方式，管线设置讲求“平台性”和“系统性”。目前的恒瑞，也有60余款创新药正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展。
但对于今天的投资者来说，这种布局似乎也成了一种隐忧，虽然它减少了以前恒瑞筛分子能力偏弱的问题，但同时也意味着庞大的研发费用。且如果没有海外推广价值，那必然的命运就是每出来一款，都要在集采和国谈的“射程”中降价。
相比之下，那些管线虽少，却至少有一款竞争力极强的FIC/BIC产品上市的药企，国际化的确定性更高，未来也能看得更清楚。
“大而全不是坏处，有资源的情况下，在特定的疾病领域发挥自己商业化的优势来追求规模效应，是无可厚非的。恒瑞的争议主要还是在于‘大而全’中究竟能有多少产品可以脱颖而出，兑现自己‘差异化研发，差异化分子设计和差异化临床开发’的愿景。其实这些都需要时间来慢慢证明，只是对于公司来说，其进度不得不以季度为周期承受市场的拷问。”前述投资人表示。
02
股权激励计划泄露“天机”？
在此次恒瑞的中报中，比较引人注目的，是各项费用的变化。
其中最受关注的首先是研发费用。根据其中报的说法，2022 年上半年公司累计研发投入29.09亿元，同比增加12.74%，研发投入占销售收入的比重同比提升至 28.44%，其中费用化研发投入21.84亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至21.36%。
公司着重强调，“虽然这在很大程度上影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑”。
那么这个投入到底对当期利润产生多大影响呢？
虽然恒瑞措辞委婉，但大家还是能够根据上述数据算到其“研发资本化”的部分为7.25亿元。而经过“资本化”的调节，本来计入资产负债表的费用支出被记入了利润表。这也意味着，若一视同仁地按照去年中报研发费用“费用化”的口径来进行对比，那恒瑞今年中报的净利润实际只有13.94亿元，相比去年的26.67亿元净利润，减少的就不止20.55%，而是高达47.7%。
不过对于恒瑞这个多年坚持研发费用化的“清流公司”来说，此次不到25%的研发资本化比例也不算高，毕竟81万的股东数量，已承受不起更大的“硬着陆”。
研发费用虽然多了“调节”的空间，但销售费用的减少却是实打实的。
恒瑞在中报中披露，公司进一步精简销售人员，继续降低销售运营成本，提升销售运营效率，报告期内销售人员减少2300余人。
而这直接带动了公司的销售费用从46.65亿减少到32.66亿，降幅高达29.98 %，其中学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用和职工薪酬福利的费用都骤降。与此相对应的，公司所得税费用也从4.65亿降至2.83亿。
不过值得一提的是，虽然上半年裁撤了很多销售人员。但对于留下的人，军心的稳定也很重要，因此在8月19日，公司也在发布中报的同时，宣布了其股权激励的方案。
事实上，自从2020年其股权激励方案终止后，恒瑞内部就一直希望推出新的股权激励方案稳定团队。而去年年中以来，从公司董事长、总经理周云曙，到财务总监周宋，到公司副总经理张月红，再到公司CMO邹建军等的接连离职，留住人才已成为了恒瑞的当务之急。
而根据此次新的员工持股计划，员工拟受让公司回购股份的数量不超过1200 万股，约占股本总额的0.19%，受让价格为公司回购股票均价的15%，存续期为60个月。而参加持股计划的员工总人数预计不超过1158人。
值得一提的是其解锁条件，此次恒瑞的股权激励，在公司层面的业绩考核指标并不是整体收入，而是精准聚焦在创新药业务上，包括创新药销售收入、新分子实体IND获批数量、 创新药申报并获得受理的NDA申请数量(包含新适应症)三项指标。
根据公司的解锁规划，从2022年到2024年，想要100%解锁股权，需要完成三项指标中的任一指标，即公司创新药收入大于等于85亿元、190亿元、320亿元；新分子实体 IND获批数量大于等于10个、21个、33个；创新药申报并获得受理的 NDA申请数量(包含新适应症)大于等于6个，13个，21个。
而这一计划实际上已间接透露了恒瑞在2022年-2024年创新药业务的整个蓝图和野心，其隐藏的信息量甚至大于这次中报。
03
出海已获得实质性进展
在国内市场销售额已被集采“打趴”的现实之下，人们不得不将目光聚焦在恒瑞的海外业务上。而2022年上半年，恒瑞在国际化上的举措也颇多。
根据恒瑞中报，上半年公司海外研发投入共计5.19亿元，占总体研发投入的比重达到17.85%。而报告期内公司开展的国际临床试验也近20项。
对于几项备受关注的成果，恒瑞都做了披露。
其中最有里程碑意义的显然是恒瑞的首个国际多中心III期临床研究——目前“双艾组合”卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III期研究已在中国递交上市申请，项目团队已经启动美国 FDA BLA/NDA递交前的准备工作。
虽然肝癌在美国并不是大适应症，且已有罗氏和AZ的PD-L1获批该适应症在先，但恒瑞若能第三家获批，其意义显然不仅仅在“销售层面”。有产业里的资深观察人士指出，一旦获批，恒瑞将成为继百济和传奇之后第三家通过全球多中心注册临床将国产创新药在美国注册上市，并自建商业化团队的公司。
除此之外，中报中另一个值得关注的临床试验，则是被恒瑞寄予厚望的HER2 ADC产品SHR-A1811，目前其已进入三期临床。
事实上，作为目前国内临床进展最快的HER2-ADC之一，SHR-A1811也是恒瑞全方位布局ADC平台的一个缩影。恒瑞曾将其与“ADC战神”第一三共的DS8201做类比，并在做分子设计时，从患者的耐受性出发做了不少创新，而SHR-A1811也有望成为疗效与DS8201相比非劣、安全性有优势的产品，具有国际化的潜力。在后续临床试验中，若这一点真能得到印证，那对恒瑞在乳腺癌领域的布局也将有非凡的意义。
而恒瑞也在中报中明确，包括SHR-A1811在内的多款产品在海外进入关键临床之前，公司都会从临床需求、市场空间等多维度重新评估开发策略。
除了临床试验，恒瑞上半年在美国成立的全资子公司Luzsana Biotechnology，也是其国际化进程中的颇受注目的举措。
作为一家独立的纯美国公司，它的成立显然解决了恒瑞在国际化之路上最顾虑的两个问题：对欧美市场和医疗保健体系的不熟悉和对上市公司业绩的冲击。
据悉，Luzsana 目前已在东京、巴塞尔、瑞士、普林斯顿、新泽西等地设有办公室，共有超过120名雇员，由恒瑞美国和恒瑞欧洲CEO Scott Dilosi负责管理。而Scott Dilosi也曾提到，初步会推进恒瑞11个肿瘤项目的国际化，但不会公开Luasana的预算。
不过，在海外建立子公司，不可避免地将给恒瑞的研发管理带来挑战，如何在全球化跨部门的管理体系中提高效率，也将成为新的课题。
对此，恒瑞曾经透露，公司海内海外的团队会根据各自的优势进行分工，以周为单位进行交流，整体沟通比较顺畅。通常大的策略会从公司管理层下发，海外研发团队有自己的管理方法，按照总体战略因地制宜地实行。总体而言，恒瑞愿意付出时间和耐心，并以最高效的方式来做国际化