近日，美国做空机构Grizzly Research发布了针对蔚来的做空报告。美国的做空机构其实一直处于行业的边缘，虽凭着独特的视角发现问题端倪，但业务底子不够扎实，免不了犯不少错误。再加上蔚来电池租赁业务本就较为复杂，且涉及较为高深的合并财务报表问题，导致中文互联网对此事的解读普遍存在重大误解。蔚来官方一方面利益相关有些话不好说，另一方面也表现出一定的专业不足。
作为长期布局消费的投资人，从事反欺诈的老财务人，以及目前的蔚来车主，我忍不住说两句，旨在让大家更接近事情的真相。我会努力做到不吹不黑，把专业的问题简单化，但事情本就复杂不是非黑即白，请大家耐心阅读。
核心观点：
做空报告指责蔚来通过体外关联公司武汉蔚能电池资产有限公司（“蔚能”）进行电池租赁业务，以提早确认电池的收入，并甩掉电池的资产与折旧负担，这事实是没错的，也是蔚来自己在年报里面公布的。但报告并没敢直接指责蔚来“财务造假”，只是提醒投资者关注这个“财务游戏”。
报告还暗示蔚来对蔚能存在实质性控制，任命蔚能高管以多买电池为蔚来冲业绩，这犯了专业的错误，也有意无意地忽略了蔚能的真实股东结构。和很多不熟悉蔚来的人一样，报告最后也被蔚来的“换电模式”和“电池租赁BAAS”两个不同维度的因素绕晕了。
本文作者认为，换电模式有积极意义，但电池租赁BAAS的商业本质存在重大疑问，所以这个有缝的蛋引来了苍蝇。
正文2856字
1、报告说蔚来玩“财务游戏”，可没说蔚来“财务造假”，两者有本质不同。
报告对蔚来的指责的措辞是较为谨慎的，标题说蔚来玩“财务游戏以增加收入和提高净利润（Plays accounting games to inflate revenue and boost net income）”，正文总结部分说蔚来“可能利用非合并的关联方夸大收入和利润水平（NIO is likely using an unconsolidated related party to exaggerate revenue and profitability.）”、“蔚来给蔚能多灌了两万多个电池销量（NIO flooded Weineng with up to extra 21,053 batteries）”，“蔚来将收入确认往前拉并操控成本（NIO is Pulling Forward Revenue and Manipulating Costs to Boost Margins）”。
我引用如此多的英文原文是让大家看清楚，原文的动词play、inflate、flood、full forward虽有讽刺意味但并非原则性问题，只有exaggerate和manipulate算是对真实性的指责，整体来看报告的态度是有所保留的，并没有用到造假（fraud）这个词。这并非我断章取义，原文在提到瑞幸造假时直接多次用了fraud这个词，却从未将此用在蔚来上面。
所以，从这个角度来看，报告的核心确实只是摘录了蔚来自己已经公告的核心事实：蔚来将电池卖给表外的关联公司蔚能，蔚能作为电池资产公司将电池租给选择租赁电池模式（BAAS）的用户，这部分用户不用提前付7万元的电池购买费用（以下均以主要的70KWH电池为例），而是持续地每月支付980元以上的租赁费用给蔚能。蔚来在将电池卖给蔚能的时候就能确认接近7万元的电池销售收入，而蔚能要在未来的使用周期内每月确认约980元的租赁收入，但这部分租赁收入就不直接体现在蔚来的合并财务报表的收入里面。
据此，报告提出了一个关键但片面的假设，如果蔚来直接将电池租赁给用户，相比设立体外的蔚能从事电池租赁业务的情形，蔚来的收入确认将会变慢，无法在用户买车时确认电池销售收入，且需要承担电池资产和其折旧。这个关键假设的结论确实是没错的，但这个假设的前提是不存在的，蔚来从推出租赁业务开始就已经布局设立蔚能，所以不存在这个“如果”。
总之，假设不存在，指责就有问题，但不能说指责得没有道理。
2、报告质疑蔚来刻意多卖电池给蔚能，却搞错了基本事实，并被BAAS和换电模式绕晕了。
以上就是报告相对靠谱的部分，比起很多针对中概股的莫须有的指责，以上质疑已经算得上有理且客观，后面的部分就开始暴露做空机构业务底子的薄弱和立场的偏颇了。
接下来，报告指责蔚来刻意提早多卖电池给蔚能则显得漏洞百出。此指责的依据是，根据蔚能某次发行电池资产包ABN融资文件的披露，截止2021年9月，有19000个用户采用了电池租赁模式，而那时蔚能持有40053块电池。报告对此进行了一通分析，认为19000个用户采用换电模式根本不需要这么多电池，据此认为蔚来刻意提早多卖电池给蔚能。
问题是，报告在这里犯了一个巨大的理解错误：蔚能的融资文件根本没有说蔚能只有19000个电池用户，这只是蔚能拿出来做ABN融资的一部分客户电池资产，并不是全部。另外，报告作者显然没有理解，蔚能只是个电池资产公司，是虚拟地持有电池的资产，电池本身是装在客户车上跑的，蔚能与换电并没有直接的关系，所以这里根本不用扯到换电业务。就算讨论换电业务，根据目前披露的文件，也是由蔚来上市部分持有并运营的。
关于换电与电池租赁的区别，这里给不熟悉蔚来的朋友解释下。换电指的是用户将车辆开到蔚来的换电站，花几分钟将没电的旧电池换下来，换上充满电的新电池，你原有的那块电池就留在蔚来换电站充满电后供以后的用户使用，这样电池就流转起来了。反过来，不是BAAS的用户也能用换电服务，比如我。
换电站需要储备的电池数量与目前行驶的蔚来车辆电池数的配比，需要考虑到分城市分站点的用户密度、换电周期、充电周期、用户体验等一系列因素，是一个复杂的商业决策，不是像报告那样做几个田野调查就能得出所谓客观结果的。
3、搞清楚蔚能的股东结构，就不会纠结其刻意多买电池和高管身份的问题。
报告接下来进一步暗示蔚能的独立性有问题，引用蔚来年报的两点披露，指责其有矛盾。报告指出，蔚来先说对蔚能有“有限控制（limited control）”，后说蔚来作为蔚能的主要股东可以委派9名董事中的1名并对蔚能行使“重大影响（significant influence）”。这里充分暴露了报告作者对会计准则尤其是合并财务报表的理解缺失，作为一份经过四大会计师事务所审计的财务报表附注，蔚来的这两点陈述是符合相关财务报表政策的，这里我们不做过多专业的展开，大家只需要理解，合并的前提是控制（control）而非影响（influence），所以蔚来至少从披露角度来讲是没有问题的。
至于实际上蔚来有没有控制蔚能，是不是刻意将本应并表的公司转移到表外以虚增收入，这就要考验解读者对商业实质尤其是中国公司治理常规的理解了。如果是一般公司，人们很正常会怀疑蔚来找了一些傀儡做股东，把自己对蔚能的持股降低到20%以下，以将其出表外。但看下蔚能的公告便知，蔚能的四大创始股东分别是蔚来、宁德时代、湖北科技投资和国泰君安，其持股相同，后经多次融资调整，引入了十余家投资机构，蔚来占股将近20%仍为第一大股东。
从公司治理结构来看，蔚来的董事长由蔚来指派本就是章程规定的，这点上做空报告说的事实倒是真的，董事长沈斐确实同时在蔚来任职。总经理在文件上并无规定，但清晰地说明总经理陆荣华曾在蔚来任职，这也无可厚非，毕竟相关领域的专业人士本就有限，只要董事会同意也没有什么硬伤，去扯到人家的linkedin说他现在还是蔚来员工就有点不顾事实了。
尽管最核心的两位高管由蔚来派出，但蔚能的融资文件充分披露了其治理结构，可以说还是相当规范的。本质是，这么多投资机构，在投资蔚能的时候肯定是被未来更广阔的换电前景所吸引，蔚来能像报告说的那样，单方面操作蔚能牺牲其利益为蔚来冲业绩，而这些机构不为了自己的利益而行使权力的可能性是极低的。
4、有一说一，换电很有价值，但蔚来的BAAS对用户是很差的选择，其长期商业价值堪忧。
做空报告的关键内容已经说得很清楚了，其他偏门的部分是做空报告常见的东拼西扯，我们在这不过多论述。回到问题的本质，蔚来的换电模式是其关键的业务突破，对不少用户来说是很好的体验。但引入BAAS模式在我看来是一步臭棋，一方面引起了资本市场的质疑，另一方面对消费者来说也不是个好的选项，所以其商业实质是有本质问题的。
前文说到，所有的蔚来用户都可以换电，这已经实现了他们所说的电池“可充、可换、可升级”，对于像我这样的普通用户来讲，只要你愿意送出去你买车时配的那块新电池，你就可以不断地享受蔚来电池库里的电池换电的方便，这种情况下，你就是拥有“一”块电池，而不是拥有“那”块电池。
所以，BAAS对用户来说就是一个纯粹的金融选项，因为物理上你的电池只要选择了换电就不是永远属于你的。所以，你是愿意一次性付7万元买断电池（这7万元是可以和购车款一起享受蔚来提供的零息或者低息融资的），还是选择永续地支付每个月1000元以上的租赁和服务费用？只要车辆的使用时间在五年以上，这个问题的答案应该是很清晰的，应该选择前者。这时，蔚来就会劝说你，在卖车的时候，不带电池的总价低，减值小，好卖。这事实上是个不相关的谬论，只要买卖房足够冷静，在卖车的时候就会将这个因素考虑到车价中，所以不管你是长期持有还是卖车，都改变不了电池租赁是一个糟糕的金融选项这个事实。这背后是蔚能运营BAAS无法在现有的融资成本下，兼顾自己的利润和用户的利益的底层矛盾。
总结
做空机构能力不足，立场偏颇，但抓住了一个重要的商业实质问题：BAAS在本质上，到底创造了什么价值？这点，对于蔚来、用户、投资者和蔚能的股东，都是一个问题。